La relation entre estimation de la valeur fondamentale des sociétés cotées et évolution de leur cours : une contribution basée sur des études de cas

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Sous la direction de Eve Chiapello
Thèse soutenue le 12 novembre 2010: CNAM
L'efficience fondamentale, i.e. l'efficience comprise comme conformité de la valorisation par les marchés financiers à la valeur fondamentale des titres est en tant que telle peu testée. Notre recherche vise à renouveler ses modes de test en se basant sur une conception constructiviste de la valeur fondamentale. Ce renouvellement, axé sur l'adoption d'un point de vue d'investi, est mis en oeuvre sur 4 cas de sociétés cotées françaises sur une période de 3 ans. La première partie de la thèse est consacrée à l'identification des acteurs les plus légitimés de ce type d'expression publique. Elle montre que ce sont les analystes financiers sell-side. La deuxième partie étudie la relation entre l'estimation publique de la valeur fondamentale par ces acteurs et l'évolution des cours. Elle aboutit au constat d'une estimation fortement dépendante de la dynamique du marché. La troisième partie apporte des éléments d'explication de ce constat en présentant sous la forme d'une configuration le mode d'interdépendance dans lequel s'inscrivent à la fois les analystes, les investisseurs et d'autres acteurs.
-Valeur fondamentale
-Valorisation
-Efficience
-Etude de cas
-Analyste financier
-Configuration
Fundamental efficiency, i.e. efficiency understood as the fact financial asset prices reflect their intrinsic value is as such rarely tested. Our research aims at a renewal of its test modes based on a constructivist conception of intrinsic value. This renewal, centered on an investee’s point of view, is implemented on 4 cases of French listed firms on a 3-year period. The first part of the thesis is devoted to the identification of the most recognized actors of this kind of public expression. It shows these are the sell-side financial analysts. The second part studies the relationship between the public appraisal of intrinsic value by these actors and stock price changes. It establishes this appraisal heavily depends on market dynamics. The third part tries to explain this by displaying as a figuration the interdependence mode in which analysts, investors and other actors are all involved.
-Intrinsic value
-Valuation
-Efficiency
-Case study
-Financial analyst
-Figuration
Source: http://www.theses.fr/2010CNAM0727/document
Publié le : vendredi 28 octobre 2011
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CONSERVATOIRE NATIONAL DES ARTS ET
METIERS


ÉCOLE DOCTORALE : GREG EA2430
LIPSOR

THÈSE présentée par :
Jacques-Olivier CHARRON

soutenue le : 12 novembre 2010

pour obtenir le grade de : Docteur du Conservatoire National des Arts et Métiers
Discipline/ Spécialité : Sciences de gestion


La relation entre estimation publique de
la valeur fondamentale des sociétés cotées et
évolution de leur cours : une contribution
basée sur des études de cas


THÈSE dirigée par :
Mme CHIAPELLO Eve Professeur à HEC Paris

RAPPORTEURS :
Mme RAINELLI-WEISS Hélène Professeur à l’IAE de Paris, Université Paris I
M STEINER Philippe Professeur à l’Université Paris IV


JURY :
M MUNIESA Fabian Chargé de recherche au CSI, Ecole des Mines de Paris
M ORLEAN André Directeur de recherche du CNRS
M PESQUEUX Yvon Professeur au CNAM, chaire DSO
1

2
Remerciements
C’est à l’occasion d’une discussion en marge du séminaire « Sociologie de la
comptabilité » qu’elle animait à l’EHESS et auquel j’assistais assidûment qu’Eve Chiapello a
évoqué pour la première fois avec moi l’idée de faire une thèse. Je n’avais plus de lien avec
l’univers académique depuis le début de 1996, lorsque, après l’obtention de mon DEA, j’avais
soumis une idée de sujet de thèse à Yves Dézalay, mais sans donner suite.
Cette discussion avec Eve Chiapello remonte à 2002, elle fut suivie d’autres. Mon
retour à une démarche de recherche se concrétisa d’abord par un travail sur l’idéologie de la
transparence, puis par une candidature au doctorat HEC, qui aboutit finalement à une
admission dans le cadre du Programme d’Etudes Individuels sur l’année 200452005 facilitée
par l’obtention d’un financement du Fongecif me libérant deux jours par semaine pendant
neuf mois de mon travail à temps plein, mon inscription en thèse s’effectuant ensuite au
Cnam, dans le cadre du Lipsor et plus précisément de la chaire dirigée par Yvon Pesqueux.
C’est donc bien sûr à Eve Chiapello que vont mes principaux remerciements : avant de
diriger cette thèse, elle en a accompagné la genèse. Depuis 8 ans, au fil de contacts assez
réguliers, j’ai pu apprécier à la fois son ouverture intellectuelle peu commune et sa capacité à
faire émerger un travail de recherche en se concentrant toujours sur ce qui était fait et non sur
ce qui n’était pas fait ou aurait dû être fait. Cette qualité de confiance et d’attention a
beaucoup compté dans les moments où la thèse s’enlisait ou butait sur des obstacles : c’est en
repartant de ce qui était fait pour voir comment en tirer un travail suffisamment cohérent et
organisé que ces moments ont pu être surmontés.
C’est ensuite à Yvon Pesqueux que je dois la concrétisation institutionnelle de cette
thèse et l’inscription dans une structure dans le cadre de laquelle j’ai particulièrement
apprécié, dans les premières phases de la thèse, les apports du séminaire de méthodologie
animé par Anne Marchais5Roubelat, qui sait d’expérience comment mener à bien une
démarche de recherche qui ne suit pas les chemins les plus tracés.
Ce chemin, en ce qui me concerne, s’est surtout fait en marchant. Sous l’impulsion
initiale des travaux d’André Orléan et Frédéric Lordon, je souhaitais explorer un objet bien
particulier du monde de la finance : l’opinion du marché. Mais pour comprendre ce qu’il y a
derrière l’expression courante « Le marché pense que… », il fallait jeter des ponts entre
démarche sociologique et étude des cours de Bourse. Et pour cela, il fallait rejoindre le petit
groupe de pionniers regroupé dans la Social Studies of Finance Association. Les échanges et
discussions avec les autres membres de SSFA, dans le cadre du séminaire de l’association et
3
aussi parfois en5dehors, ont été pour moi un apport inestimable. Il faut mentionner ici au
moins Olivier Godechot, Fabian Muniesa, Sabine Montagne, Horacio Ortiz, Yamina
Tadjeddine, David Martin, Martha Poon, Géry Deffontaines, Marc Lenglet, Judith Assouly,
Fayçal Benchemam, Jeanne Lazarus, Marnix Dressen, Pierre de Larminat. Isabelle Chambost,
plus particulièrement, m’a beaucoup apporté depuis le départ, en m’aidant à cadrer mon sujet,
en m’apportant son expérience des analystes financiers, et par la suite à l’occasion de divers
échanges.
La sociologie de la finance n’étant pas (pas encore ?) réellement reconnue
institutionnellement en tant que telle, en France en tout cas, c’est dans le cadre plus large de la
sociologie économique que j’ai présenté des éléments du travail qui a abouti au résultat actuel.
Ce fut le cas lors des premières Journées Doctorales du GDR Economie & Sociologie
(novembre 2006), puis au Congrès SASE à Copenhague (juin 2007), enfin au workshop de
sociologie économique organisé au Goldsmiths College à Londres (janvier 2009).
D’autres présentations ont été faites au séminaire SSFA (mai 2007), au CNAM dans le
cadre du LIPSOR (septembre 2008), au congrès organisé par le CRESC à Manchester sur le
thème « Finance in crisis, finance in question » (avril 2010), et par deux fois dans le cadre du
séminaire animé par Isabelle Chambost à l’INTEC (CNAM), en mars 2009 et mai 2010. Paul
Jorion a accueilli sur son blog un de mes textes sous forme de billet invité (juin 2009). Une
pré5soutenance a été organisée en février 2009, Hélène Rainelli ayant pris la peine de discuter
une première ébauche de la thèse.
J’ai donc eu diverses occasions de soumettre mon travail aux réactions et aux critiques
d’un certain nombre d’intervenants, et cela m’a été particulièrement profitable.
Je dois ensuite exprimer ma reconnaissance aux 19 personnes qui ont accepté, dans
presque tous les cas sous condition d’anonymat, de répondre à mes questions dans le cadre
d’un entretien formel. Certaines d’entre elles m’ont apporté des éléments d’information et de
compréhension qui ont réellement modifié ma perception des marchés financiers.
Mon travail de recherche documentaire a bénéficié de la patience et de la compétence
du personnel de la bibliothèque d’HEC ; chez Thomson Financial, ma gratitude va à Sonia
Bernal, qui m’a donné accès aux bases en interne, condition sine qua non pour disposer d’un
échantillon représentatif de rapports d’analystes.
Enfin il est clair que la patience et la compréhension de Virginie et de Camille ont été
sollicitées jusqu’à leur extrême limite, étant donné les contraintes qu’impliquait la réalisation
d’un travail doctoral tout en gardant un emploi à temps plein sans lien avec cette recherche.
4
Résumé
L’efficience fondamentale, i.e. l’efficience comprise comme conformité de la
valorisation par les marchés financiers à la valeur fondamentale des titres est en tant que telle
peu testée. Notre recherche vise à renouveler ses modes de test en se basant sur une
conception constructiviste de la valeur fondamentale. Ce renouvellement, axé sur l’adoption
d’un point de vue d’investi, est mis en œuvre sur 4 cas de sociétés cotées françaises sur une
période de 3 ans. La première partie de la thèse est consacrée à l’identification des acteurs les
plus légitimés de ce type d’expression publique. Elle montre que ce sont les analystes
financiers sell5side. La deuxième partie étudie la relation entre l’estimation publique de la
valeur fondamentale par ces acteurs et l’évolution des cours. Elle aboutit au constat d’une
estimation fortement dépendante de la dynamique du marché. La troisième partie apporte des
éléments d’explication de ce constat en présentant sous la forme d’une configuration le mode
d’interdépendance dans lequel s’inscrivent à la fois les analystes, les investisseurs et d’autres
acteurs.

Mots5clés : valeur fondamentale, valorisation, efficience, étude de cas, analyste
financier, configuration.

5
Résumé en anglais
Fundamental efficiency, that is efficiency understood as the fact financial asset prices
reflect their intrinsic value is as such rarely tested. Our research aims at a renewal of its test
modes based on a constructivist conception of intrinsic value. This renewal, centered on an
investee’s point of view, is implemented on 4 cases of French listed firms on a 35year period.
The first part of the thesis is devoted to the identification of the most recognized actors of this
kind of public expression. It shows these are the sell5side financial analysts. The second part
studies the relationship between the public appraisal of intrinsic value by these actors and
stock price changes. It establishes this appraisal heavily depends on market dynamics. The
third part tries to explain this by displaying as a figuration the interdependence mode in which
analysts, investors and other actors are all involved.

Key words: intrinsic value, valuation, efficiency, case study, financial analyst,
figuration.

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Table des matières
Remerciements ............................................................................................................... 3
Résumé ........................................................................................................................... 5
Résumé en anglais .......................................................................................................... 6
Table des matières .......................................................................................................... 7
Liste des tableaux ......................................................................................................... 10
Liste des annexes .......................................................................................................... 12
Préambule ..................................................................................................................... 13
Introduction .................................................................................................................. 19
Première partie L’expression publique légitime de la valeur fondamentale ................ 55
Introduction : un objet à délimiter ............................................................................... 56
Chapitre 1 : La valorisation fondamentale dans les médias ......................................... 61
1. Une approche des médias financiers .................................................................... 61
2. Délimitation du corpus d’articles ......................................................................... 64
3. Codage des articles ............................................................................................... 67
4. Résultats ............................................................................................................... 70
Chapitre 2 : Relations médias5analystes et rôle des analystes ...................................... 74
1. Les analystes vus par les journalistes ................................................................... 75
2. Les journalistes vus par les analystes ................................................................... 77
3. La relation médias5analystes contextualisée ....................................................... 79
Conclusion de la Première Partie ................................................................................. 88
Deuxième partie Evolution des cours et fondamentaux des analystes ......................... 89
Introduction .................................................................................................................. 90
Chapitre 1 : La relation fondamentaux des analystes – évolution des cours dans la
littérature .................................................................................................................................. 93
1. Les études d’événement appliquées aux analystes : un point de vue d’investisseur
.............................................................................................................................................. 94
1.1. L’approche directe de la relation production des analystes – évolution des
cours ................................................................................................................................. 95
1.2. L’approche indirecte de la relation production des analystes – évolution des
cours ................................................................................................................................. 97
2. L’approche de Zuckerman : les analystes comme prescripteurs .......................... 99
7
3. Ryan & Taffler : la production des analystes traitée comme un flux d’information
parmi d’autres ..................................................................................................................... 103
Chapitre 2 : Evolution des cours et fondamentaux des analystes : méthodes de test . 106
1. Comparaison directe ........................................................................................... 106
2. Recherche d’événements .................................................................................... 108
2.1. Dix plus fortes variations............................................................................. 109
2.2. Changements de tendance ........................................................................... 109
2.3. Evènements concomitants ........................................................................... 111
Chapitre 3 : Evolution des cours et fondamentaux des analystes dans le cas Lithos . 115
1. Comparaison directe ........................................................................................... 115
2. Recherche d’événements .................................................................................... 119
2.1. Dix plus fortes variations............................................................................. 119
2.2. Changements de tendance ........................................................................... 122
3. Eléments de qualification boursière ................................................................... 125
Chapitre 4 : Evolution des cours et fondamentaux des analystes dans le cas Mega .. 132
1. Comparaison directe ........................................................................................... 132
2. Recherche d’événements .................................................................................... 136
3. Eléments de qualification boursière ................................................................... 138
Chapitre 5 : Evolution des cours et fondamentaux des analystes dans le cas Pulex .. 144
1. Comparaison directe ........................................................................................... 144
2. Recherche d’événements .................................................................................... 148
3. Eléments de qualification boursière ................................................................... 150
Chapitre 6 : Evolution des cours et fondamentaux des analystes dans le cas Tegumen
................................................................................................................................................ 155
1. Comparaison directe ........................................................................................... 155
2. Recherche d’événements .................................................................................... 159
3. Eléments de qualification boursière ................................................................... 163
Conclusion de la Deuxième Partie ............................................................................. 168
Troisième Partie : Le rôle de la production d’estimations publiques de la valeur
fondamentale par les analystes ............................................................................................... 171
Introduction ................................................................................................................ 172
Chapitre 1 : La production d’information publique par les analystes, support d’une
relation client .......................................................................................................................... 174
8
1. Une information qui n’est pas publique pour tout le monde .............................. 174
2. Types de broker .................................................................................................. 177
2. Localisation de l’analyste ................................................................................... 180
3. Types de rapport ................................................................................................. 181
4. Pratiques de recommandation............................................................................. 184
Chapitre 2 : La littérature sur les analystes ou le primat du conflit d’intérêts ............ 189
1. La thématique du conflit d’intérêts..................................................................... 190
2. Les autres approches........................................................................................... 193
Chapitre 3 : La dimension relationnelle du travail des analystes : ce que laissent voir
les entretiens ........................................................................................................................... 196
1. Présentation générale des entretiens ................................................................... 196
2. Relation client, relation émetteurs ...................................................................... 204
3. La prévalence de la notation des clients dans les modes d’évaluation et de
contrôle ............................................................................................................................... 209
Chapitre 4 : Situer la relation client des analystes : essai de représentation d’une
configuration .......................................................................................................................... 223
1. Cadrage théorique ............................................................................................... 223
2. Relation analystes – sociétés cotées ................................................................... 233
3. Relation sociétés cotées – investisseurs ............................................................. 237
4. La relation analystes 5 investisseurs .................................................................. 252
5. Présentation de la configuration ......................................................................... 259
Conclusion .................................................................................................................. 263
Bibliographie .............................................................................................................. 273
Résumé ....................................................................................................................... 304
Résumé en anglais ...................................................................................................... 304

9
Liste des tableaux

TABLEAU 1 – LES DEUX EFFICIENCES p.43
TABLEAU 2 – PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DES CAS p.50
TABLEAU 3 – PERFORMANCE BOURSIERE DES CAS ET DU MARCHE SUR LA
PERIODE ETUDIEE p. 51
TABLEAU 4 : REFERENCES AUX ACTEURS DE LA VALORISATION
FONDAMENTALE DANS LES MEDIAS (chiffres bruts) p. 69
TABLEAU 5 : REFERENCES AUX ACTEURS DE LA VALORISATION
FONDAMENTALE DANS LES MEDIAS (pourcentages) p. 70
TABLEAU 6 : LES BROKERS LES PLUS LEGITIMES DANS LE CAS LITHOS
p. 80
TABLEAU 7 : LES BROKERS LES PLUS LEGITIMES DANS LE CAS MEGA
p. 81
TABLEAU 8 : LES BROKERS LES PLUS LEGITIMES DANS LE CAS PULEX
p. 82
TABLEAU 9 : LES BROKERS LES PLUS LEGITIMES DANS LE CAS TEGUMEN
p. 83
TABLEAU 10 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES 10 PLUS FORTES
VARIATIONS DANS LE CAS LITHOS p. 118
TABLEAU 11 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES CHANGEMENTS DE
TENDANCE DANS LE CAS LITHOS p. 120
TABLEAU 12 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES 10 PLUS FORTES
VARIATIONS DANS LE CAS MEGA p. 135
TABLEAU 13 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES CHANGEMENTS DE
TENDANCE DANS LE CAS MEGA p. 136
TABLEAU 14 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES 10 PLUS FORTES
VARIATIONS DANS LE CAS PULEX p. 146
TABLEAU 15 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES CHANGEMENTS DE
TENDANCE DANS LE CAS PULEX p. 147
TABLEAU 16 : RECHERCHE D’EVENEMENTS SUR LES 10 PLUS FORTES
VARIATIONS DANS LE CAS TEGUMEN p. 157
10

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