Quelle stratégie après la baisse des marchés ?

F02333

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For professional investors RESUME - CONCLUSIONS Après le décrochage des marchés en juillet et août 2011, nous examinons dans cette note les raisons de ce renversement, les perspectives économiques et financières, et adaptons nos conseils de stratégie d'investissement. Le choc récent ne nous apparaît pas seulement comme le reflet d'un ralentissement économique et de craintes sur les ratings souverains, mais aussi, de façon plus profonde, comme l'expression d'une inquiétude sur l'équilibre précaire de l'endettement (privé comme public) et ses conséquences pour les économies développées.

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For professional investors
Quelle stratégie après la baisse des
marchés ?

Etude Stratégie d’Investissement | 22 Aout 2011


RESUME - CONCLUSIONS POURQUOI LE DECROCHAGE DES MARCHES
ET QUELS ENJEUX?
Après le décrochage des marchés en juillet et août 2011,
nous examinons dans cette note les raisons de ce Après un mois de juillet déjà difficile, les marchés ont
renversement, les perspectives économiques et accéléré leur chute en août et ont affiché une suite
financières, et adaptons nos conseils de stratégie exceptionnelle de baisses avant de se stabiliser. Tous les
d’investissement. Le choc récent ne nous apparaît pas principaux indices boursiers mondiaux sont maintenant
seulement comme le reflet d’un ralentissement en baisse depuis le début de l’année, avec des
économique et de craintes sur les ratings souverains, performances comprises entre -5% aux Etats-Unis et plus
mais aussi, de façon plus profonde, comme l’expression de 20% de baisse dans certains pays européens. Les
d’une inquiétude sur l’équilibre précaire de l’endettement emprunts d’Etats des pays considérés comme les plus
(privé comme public) et ses conséquences pour les sûrs (Etats-Unis, Allemagne) ont connu un « rallye »
économies développées. Ce dernier point devrait être spectaculaire, les spreads des dettes italienne et
structurant à un horizon tactique comme stratégique. espagnole ont atteint de nouveaux plus hauts (les taux
Nous n’anticipions de telles difficultés que plus tard, s’établissant environ 400 points de base au-dessus du
pensant que la croissance s’avèrerait suffisamment Bund à 10 ans) avant de se réduire grâce à l’intervention
dynamique cette année et l’année prochaine. Son de la BCE. Les devises considérées comme les plus
affaiblissement plus précoce précipite le calendrier. sûres (franc suisse, yen), ainsi que l’or, ont profité de
cette aversion au risque.
Avec la relative morosité des perspectives économiques
et malgré la baisse déjà observée des actifs, dont les Nous pensons qu’il convient d’analyser le décrochage
valorisations sont parfois redevenues modestes, ceci des marchés de l’été à deux niveaux. Le premier, le plus
nous amène à adopter une allocation d’actifs prudente. immédiat, est une accumulation de craintes concrètes sur
Les marchés devraient s’avérer volatiles, avec les le rythme de croissance dans les pays occidentaux (aux
incertitudes économiques et politiques. La recherche de Etats-Unis comme en Europe), et la perception d’une
performance passera par la diversification géographique détérioration croissante du risque souverain. Le second
(préférence pour les actifs émergents et arbitrages entre est que ces préoccupations sont peut-être la
marchés développés) et des thématiques spécifiques à manifestation d’un doute plus profond sur l’équilibre
l’intérieur de chaque classe d’actifs, telles que les hauts général de la dette (privée comme publique) dans les
dividendes pour les actions. pays développés. Cette question lancinante avait été Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 2
reléguée au second plan depuis 2009 grâce au rebond production internationale dans de nombreux secteurs
de l’activité et aux espoirs de stabilisation financière qu’il industriels, sont à l’origine de cette dégradation. Notre
suscitait ; elle resurgit à présent que la croissance prévision pour les Etats-Unis était à une croissance
marque le pas et que la fébrilité des marchés suggère modeste comparée aux cycles précédents (car, depuis la
que les prêteurs perdent patience. crise, le secteur privé doit se désendetter, ce qui limite sa
demande). Nous attendions tout de même une ré-
Une perte brutale de confiance accélération conjoncturelle en deuxième partie d’année,
d’une part en raison de la disparition des perturbations La situation actuelle reflète une perte de confiance
venues du Japon, d’autre part car les entreprises rapide, qui s’est installée ces dernières semaines :
américaines ont fortement amélioré leur bilan en se
désendettant, et les conditions de crédit bancaire - dans l’économie, alors que les chiffres
s’améliorent. Cette combinaison de facteurs entraîne américains déçoivent (même s’ils n’indiquent pas
d’ordinaire une croissance soutenue de l’investissement, de façon évidente de récession à venir) ;
qui est aujourd’hui encore à un niveau bas. - dans les gouvernements, à la suite des débats
qui ont agité le monde politique américain à
Investissement en % du PIB
propos du relèvement du plafond de la dette 15
14publique, ou en raison de l’apparente
13impuissance des européens à faire disparaître
12les mécanismes de contagion entre la dette
11
publique des pays européens ; 10
- dans les banques centrales, alors que la 9
8croissance modérée des Etats-Unis semble
7indiquer une absence d’effet significatif de la
6
politique de quantitative easing (QE) de la
5
61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11Réserve Fédérale ;
Nonresidential Fixed investment as a % of GDP
Nonresidential Fixed investments as a % of GDP (real terms) - enfin dans les données elles-mêmes, puisque les
Nonresidential Fixed investments as a % of GDP (real terms)
Trendline: Averagechiffres de croissance du premier trimestre aux
Trendline: Average from Q4-04 to Q4-09
Recession Periods - United StatesEtats-Unis ont été révisés en baisse de façon
Source: FactSet, BNPP AM spectaculaire et inattendue (0,4% au lieu de Source : Factset, BNPPAM
1,9% annoncé précédemment et sur lesquels les
analystes s’appuyaient). Les dernières données économiques n’invalident pas
cette vue, mais suggèrent tout de même une croissance
Dans un tel contexte, le retrait du AAA américain par peu dynamique. Les indicateurs avancés ISM restent au-
S&P, alors que cette note n’avait pas été modifiée depuis dessus du niveau de 50 (niveau au-dessus duquel
la première notation en 1941, n’a pu qu’ajouter à la l’économie est attendue en croissance) mais s’en sont
confusion générale. rapprochés ces derniers mois. Une forte baisse de
l’indice Philly Fed publié le 18 août constitue également
un indicateur inquiétant. La faiblesse des créations
Economie : un affaiblissement plutôt qu’un retour en d’emploi, qui sont positives mais insuffisantes pour faire
récession baisser le chômage, risque d’affecter la consommation
La principale angoisse actuelle des marchés est la des ménages. Il ne reste plus d’outils de politique
possibilité d’un retournement économique précoce aux économique traditionnels susceptibles de faire accélérer
Etats-Unis. Les perspectives se sont détériorées depuis l’économie : les déficits publics sont élevés et doivent
le début de l’année : le consensus des économistes être réduits, alors que les taux directeurs sont déjà
attendait pour 2011 une croissance de plus de 3% il y a proches de 0% et ne peuvent être abaissés encore plus.
six mois, et cette estimation vient d’être ramenée sous De plus, les conditions actuelles de marché menacent
les 2%. Le niveau décevant des créations d’emploi, des d’accentuer les difficultés : elles pourraient amener les
indicateurs avancés indiquant une croissance positive agents économiques à des comportements plus
mais plus faible qu’anticipé, ainsi que les évènements prudents, affecter la propension des établissements de
tragiques au Japon qui ont perturbé la chaîne de crédit à distribuer des prêts, et la baisse des marchés Etude Stratégie d’Investissement | 22 Août 2011 – 3
crée des « effets richesse » négatifs. Un « scénario du faire baisser sensiblement le chômage ou aider à réduire
pire » serait de voir, comme après la faillite de Lehman mécaniquement le déficit public. Un certain
Brothers en 2008, un choc venu de la sphère financière ralentissement devrait avoir lieu également en Europe,
et des marchés entraîner un gel de l’activité et du avec une croissance ne dépassant pas 1,5% l’an
commerce international. De tels risques ne sont prochain. Enfin, signalons que les dernières nouvelles
actuellement pas quantifiables, mais ajoutent aux des pays émergents sont plutôt rassurantes sur leur
craintes des ma