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Réflexions sur la prise en compte de la liquidité dans l’évaluation des actions
Daniel Beaumont,
Associés en Finance
Une problématique connue sans solutions satisfaisantes
Il est d’usage d’appliquer une décote lors de l’évaluation d’actions si celles-ci sont réputées
peu liquides. C’est le cas aussi bien pour des opérations de marché, offres publiques
d’échange ou de retrait, que pour l’établissement de parités de fusion ou pour des évaluations
à caractère fiscal. Les méthodes utilisées pour le calcul de cette décote sont plus ou moins
sophistiquées. Quelle que soit la pratique, il est important de s’interroger sur ce qui a été fait,
et pourquoi, que l’on soit évaluateur, acheteur ou vendeur d’un actif. Faire le point sur le
traitement de la prime de liquidité dans l’évaluation revient à poser, à défaut d’y répondre,
trois questions : que sait-on, via la théorie financière ? que fait-on, via la pratique ? et
qu’observe t-on, via les observations empiriques actuelles ?
Une approche théorique incomplète
Keynes a donné une définition économique précise de la liquidité. C’est le délai nécessaire
pour qu’un investisseur puisse acheter ou vendre un actif à son juste prix. Pour obtenir la
transaction au prix souhaitable, et à montant comparable, le délai pourra aller de quelques
secondes pour des obligations du trésor américain à plusieurs années pour une participation
minoritaire non cotée.
La valorisation d’une entreprise sur le marché financier est la résultante de deux facteurs. Le
premier concerne les prévisions de flux ou cash-flows libres à moyen et long terme, qui sont
dépendants des niveaux de marge, de croissance, d’intensité capitalistique de l’activité
concernée et de la structure financière cible. Le second représente le taux de rentabilité exigé
par l’investisseur, lui-même fonction du niveau de risque anticipé de l’entité économique
évaluée et de la liquidité de ses titres en bourse. Ce second facteur, coût du capital ou taux
d’actualisation des cash flows, a un effet significatif dans le résultat des évaluations.
L’indicateur le plus utilisé pour mesurer le risque est le Bêta, coefficient de volatilité calculé à
partir des variations de cours d’une valeur et de celles d’un indice de marché. La théorie des
marchés efficients indique que les cours ou les valeurs reflètent à tout instant l’ensemble des
informations détenues par les investisseurs. La volatilité des cours ne serait donc due qu’à la
modification des anticipations de flux futurs, c’est à dire leur risque. Mais cette théorie
suppose l’absence de coûts d’arbitrage, qu’ils soient de nature fiscale ou qu’il s’agisse de
coûts directs et indirects de transaction, ces derniers constituant justement le fondement de la
prime de liquidité.
L’investisseur boursier affronte en effet un double aléa. Il va devoir accepter d’une part des
coûts indirects de transaction par le déplacement de cours qu’il induit, aussi bien lors de son
achat -le prix de revient réel des titres- que lors de sa revente. Cet aléa sur les prix d’achat et
de revente effectifs affecte d’autant plus sa rentabilité réelle que les actions sont peu liquides.
D’autre part, celle-ci reste dépendante du risque de nature industriel et financier sur les flux
du fait de leur impact dans la valorisation instantanée.
Le calcul du risque par la seule volatilité boursière mélange donc allègrement les concepts de
risque et de liquidité.
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Relevons l’ambiguïté qui consiste à comparer ainsi une rentabilité attendue/espérée –ou ex-ante pour les
latinistes- avec un risque approché par un calcul de coefficient de volatilité constaté sur le passé -ex-post-. Ceci
revient à créditer la bourse d’un pouvoir exceptionnel de clairvoyance à moyen et long terme.
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