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UNIVERSITE DE TUNIS

ÉCOLE DOCTORALE SCIENCES DE ECOLE DOCTORALE
EN SCIENCES DE GESTION L’HOMME ET DE LA SOCIETE

Unité de Recherche Développement Financier et Innovation (Tunis) / Laboratoire d’Economie d’Orléans (France)


THÈSE EN COTUTELLE INTERNATIONALE

Présentée à l’Université d’Orléans par :
Myriam TRABELSI – EL GHARBI


le 23 mars 2009 à 14h


Pour obtenir le grade de :
Docteur de l’Université d’Orléans et de l’Université de Tunis

Discipline : Sciences de Gestion

LE CHOIX DE LA SOURCE DE DETTES
PAR LES GRANDES FIRMES :
LE CAS FRANÇAIS


THESE DIRIGEE PAR :
Chokri MAMOGHLI Professeur, Université de Tunis
Jean-Paul POLLIN Professeur, Université d’Orléans
RAPPORTEURS :
Faouzi JILANI Professeur agrégé, Université du 7 novembre à Carthage
Laurent VILANOVA Professeur, Université de Lyon II
COMPOSITION DU JURY :
Georges GALLAIS-HAMONNO Professeur émérite, Université d’Orléans, Président du jury
Mouldi DJELASSI Maître de conférences agrégé, Université de Tunis
Faouzi JILANI Professeur agrégé, Université du 7 novembre à Carthage
Chokri MAMOGHLI Professeur, Université de Tunis
Jean-Paul POLLIN Professeur, Université d’Orléans
Laurent VILANOVA Professeur, Université de Lyon II
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010

tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010"L’Universitéd’Orléansn’entenddonneraucune
approbationniimprobationauxopinionsémisesdans
lesthèses;ellesdoiventêtreconsidéréescomme
propresàleursauteurs."
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010REMERCIEMENTS
Je souhaite tout d’abord adresser mes remerciements les plus sincères à mes co directeurs de
recherche, Chokri Mamoghli, Professeur à l’Université de Tunis, et Jean Paul Pollin, Professeur à
l’Universitéd’Orléans,dontlescontributionsàcettethèseontétésiimportantesetcomplémentaires.
Je remercie Chokri Mamoghli pour ses judicieux commentaires et ses critiques constructives qui
m’ont considérablement aidé dans l’élaboration de ce travail de recherche. Je lui suis également
obligéepourlaconfianceetlalibertéqu'ilm’aaccordéesdurantcesannéesdethèse.Jesuisaussi
profondémentreconnaissanteàJean PaulPollinpoursadisponibilité,sonimplication,sesconseils
avisésetsesidéesstimulantes.Sarigueurscientifiquem’atantappris.
JeremercieégalementFaouziJilani,ProfesseuràUniversitédu7novembreàCarthage,etLaurent
Vilanova, Professeur à l’Université de Lyon II, de m’avoir fait l’honneur d’accepter de juger ce
travail. Mes remerciements s’adressent aussi à Monsieur Georges Gallais Hamonno, Professeur
émériteàl’Universitéd’Orléans,etMonsieurMouldiDjelassi,Maîtredeconférencesàl’Universitéde
Tunis,pouravoiracceptédeparticiperaujurydemasoutenance.
JesouhaiteencorefairepartàFayçalDerbeldemonprofondrespectetdemagratitudepouravoir,
notamment,supervisémonparcoursetguidémespremierspasdansledomainedelarecherche.Je
tiensaussiàremercierAbderrazekZouaripoursesconseilsstratégiques,ainsiqueChristopheHurlin
poursonsoutienenmatièredetraitementdedonnéesetd’économétrie.
Qu’il me soit permis d’exprimer mon infinie reconnaissance à Abdelkader Boudriga pour ses
commentaires et ses questions, qui m'ont permis de prendre le recul nécessaire, d’explorer de
nouvellespistesetd’approfondirmaréflexion.Jenesaiscommentleremercierpoursadisponibilité,
sapatienceetsondévouement,autrementqu’enluipromettantd’agircommeluiavecdesétudiants
dansmasituation,siunjourl’occasionm’enestdonnée.
UnepenséeparticulièreàMehdiMajdoubquiagracieusementacceptédepartagersonbureauavec
moi,etavecquij’aieutantdediscussionsfructueuses.Ilm’aapportélesencouragementsetl’énergie
nécessairesàl’aboutissementdecetravail,particulièrementdanslesmomentsdifficiles.Aufinal,il
m’a réappris le vrai sens du mot « amitié ». Ainsi, les paroles qui me viennent à l’esprit sont
malheureusementtropimparfaitespourleremercier.
Merci à tous mes collègues et amis de l’unité de recherche DEFI pour leurs commentaires
stimulants. Je leur exprime ma profonde sympathie et leur souhaite beaucoup de bien. Je tiens
également à remercier les membres du LEO pour leur chaleureux accueil. Un remerciement
particulieràRenéeHélènepoursagentillesse,sonhospitalitéetsondévouementquiontrendumes
différentsséjoursàl’universitéd’Orléanssiagréables.MesremerciementsvontégalementàPascale
PoréeetCatherineAléonardpourleurseffortsafindemefaciliterlesdémarchesadministratives.
Maplusprofondegratitudeetmespluschaleureuxremerciementsreviennentàmesparentsetmes
beaux parents pour l’environnement familial idéal dans lequel j’ai baigné, ainsi que pour leur aide
quotidiennesanslaquellecetravailn’auraitpuseconclure.
A maman, j’adresse un grand merci. Merci d’avoir été à la fois si rassurante et si exigeante. Ton
parcoursexemplaire,taréussitedanstouslesdomaines,etmalgrétouttadouceurettagentillesseont
étéunmoteuressentieldansmavie.Tuasété,tuesetturesterasunmodèlepourmoi.
Omar, dois je te remercierpour ton amour sans faille, ton soutien inconditionnel ainsi que ta
compréhension? Tu trouves cela tout naturel… et pourtant tu as été un pilier auprès duquel j’ai
trouvé la tendresse, le réconfort, mais également l’humour et la légèreté dont j’avais besoin par
moments.Ilnemeresteplusqu’àtesoutenirdanstalonguecarrière,commetul’asfaitpourmoi.

JedédiecettethèseàOmaravectoutmonamouret
àmonpetitSkander.
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010SOMMAIRE




INTRODUCTIONGENERALE ............................................................................................1


CHAPITRE PRELIMINAIRE LES SYSTEMES FINANCIERS ET L’ENDETTEMENT DES
ENTREPRISES:DESCRIPTIONDUCONTEXTEDEL’ETUDE............................................ 11

0.1.L’oppositionbanque/marché:Unevisiondépassée?....................................................................16
0.2.L’interactionbanque/marché:Versunnouveaumodèle? ...........................................................29
0.3.L’endettementdesentreprisesfrançaisesdanslesfaits:Verslesbanquesoulesmarchés? ...41
Conclusionduchapitrepréliminaire..........................................................................................................46
Annexesduchapitrepréliminaire...............................................................................................................48


PREMIEREPARTIEL’ENDETTEMENTBANCAIREESTILSPECIAL?CAS DESSOCIETES
COTEESFRANÇAISES......................................................................................................55

INTRODUCTIONDELAPREMIEREPARTIE.....................................................................57


CHAPITRE1L’ENDETTEMENTBANCAIRE:UNFINANCEMENTRELATIONNEL..........59

1.1.Lesproblèmesinformationnelsentreprêteursetemprunteursetlessolutionspartielles.........61
1.2.Lessolutionsparticulièresapportéesparlesfinancementsintermédiésetrelationnels.............76
1.3.Lefinancementrelationneletl’impactréelpourlesentreprisesemprunteuses..........................86
Conclusionduchapitre1.......................................................................................................................... 100
Annexesduchapitre1............................................................................................................................... 102

CHAPITRE2L’ENDETTEMENTBANCAIRE:UNFINANCEMENTTRANSACTIONNEL?109

2.1.Laproductiond’informationsparlesbanques:Evolutionetrenouveau................................. 112
2.2.Laproductiond’informationsparlesbanques:Unerevuedelalittératureempirique.......... 128
Conclusionduchapitre2.......................................................................................................................... 139
Annexeduchapitre2 ................................................................................................................................ 141

CHAPITRE3 L’ENDETTEMENT BANCAIRE ET LA REACTION DU MARCHEBOURSIER:
UNEETUDEEMPIRIQUESURLECASFRANÇAIS............................................................ 143

3.1.Paramètresdel’étudeetmodèlesd’estimationdesrendementsanormaux.............................. 145
3.2.Résultatsdel’étuded’événements ................................................................................................... 155
3.3.Analysemutivariéeetdiscussiondesrésultats............................................................................... 165
Conclusionduchapitre3.......................................................................................................................... 172
Annexesduchapitre3............................................................................................................................... 173





tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010





DEUXIEME PARTIE LES DETERMINANTS DE LA (DES) SOURCE(S) D’ENDETTEMENT
DESSOCIETESCOTEESFRANÇAISES ..............................................................................191

INTRODUCTIONDELADEUXIEMEPARTIE .................................................................. 193


CHAPITRE4LECHOIXDELASOURCED’ENDETTEMENTPARLESFIRMES:UNEREVUE
DELALITTERATURE.................................................................................................... 197

4.1.Choixd’endettement,asymétriesd’informationsetcoûts........................................................... 199
4.2.Choixd’endettement,aléamoraletincitations ............................................................................. 205
4.3.Choixd’endettement,risquesdedéfaillanceetrenégociations................................................... 218
Conclusionduchapitre4.......................................................................................................................... 224
Annexesduchapitre4............................................................................................................................... 226

CHAPITRE5LESDETERMINANTSDELASOURCEDEDETTES:CADREEMPIRIQUEET
PREMIERSELEMENTSD’ANALYSE................................................................................ 245

5.1.Présentationdesvariablesretenues ................................................................................................. 246
5.2.Donnéesetdescriptiondel’échantillon.......................................................................................... 254
5.3.Analysesdescriptivesunivariéesdesvariablesexplicatives.......................................................... 259
Conclusionduchapitre5.......................................................................................................................... 265
Annexesduchapitre5............................................................................................................................... 266

CHAPITRE 6 LES DETERMINANTS DES SOURCES D’ENDETTEMENT : UNE ETUDE
EMPIRIQUESURLESSOCIETESCOTEESFRANÇAISES.................................................... 270

6.1.Lesdéterminantsdurecoursounonàladettedemarché.......................................................... 273
6.2.Lesdéterminantsdel’intensitédurecoursàladettebancaire.................................................... 280
6.3.Lesdéterminantsdel’intensitédurecoursaladettebancaireencasdemixd’endettement 289
Conclusionduchapitre6.......................................................................................................................... 295
Annexesduchapitre6............................................................................................................................... 296


CONCLUSIONGENERALE............................................................................................ 301


BIBLIOGRAPHIE........................................................................................................... 309
TABLEDESMATIERES.................................................................................................. 339
LISTEDESANNEXES .................................................................................................... 339
LISTEDESTABLEAUXETFIGURES ............................................................................... 339


tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010INTRODUCTIONGENERALE
Parmilesdécisionsdepolitiquesfinancièresàlongtermedesfirmes,cellesrelatives
auxchoixdefinancementontfaitl’objetdescontroverseslespluslonguesdel’histoiredela
théoriefinancière.Commentjustifiereneffetlerecoursparlesentreprisesauxressources
externes plutôt qu’aux ressources internes? Et parmi les ressources externes, pourquoi
certaines se tournent vers les investisseurs (par émissions d’actions) plutôt que vers les
prêteurs(parémissionsdedettes)?Lesréponsesapportéesparlesréflexionsacadémiques
connaissenthistoriquementplusieursapproches.
Lapremière,introduiteparModiglianietMiller(1958),lanceledébat:danslecadre
1des hypothèses limitatives qui caractérisent les marchés financiers parfaits , la structure
financièredesentreprisesn’auraitaucuneffetsurleursdécisionsdeproduireoud’investir,et
doncsurleursvaleurs.Mais,cethéorèmedeneutralitédelastructurefinancièreasuscitéde
nombreusescritiquesenraison,notamment,desdécalagesentresesimplicationsthéoriques
et l’importance accordée en pratique au choix d’une structure financière adéquate pour
l’entreprise.Lesthéoriesquiontsuiviontlevétouràtourleshypothèsessimplificatricesdu
modèlepourexplorerlesraisonsdecroirequ’ilexisteapriori,pourunefirmedonnée,unmix
optimalentrefondspropresetfondsexternes.
La théorie du compromis (tradeoff theory) postule en effet l’existence d’un niveau
optimald’endettement.Danssaversionstatique,lesentreprisessélectionneraientleurratio
d’endettementcibleparunarbitrageentrelesbénéficesetlescoûtsassociésàladette:les
économiesd’impôts(ModiglianietMiller,1963;MilleretScholes,1978)etlecontrôledes
2freecash flows (Jensen,1986)incitentlesentreprisesàrecouriràl’endettement,alorsque
3lescoûtsdefaillite(Stiglitz,1972;Warner,1977;Titman,1984)etd’agence (Myers,1977;
JensenetMeckling,1976)lesendissuadent.Laversiondynamiquedecesmodèles(Fisher,

1L’hypothèsedemarchésparfaitssupposequelesinvestisseursbénéficientd’uneinformationcomplèteetsans
coût, ainsi que de prévisions certaines. Ils sont donc placés théoriquement dans des conditions égales qui
permettentàchacund’entreeuxdeformulerdeschoiximmédiatsouintertemporelsoptimaux.Lethéorème
suppose également l’absence d’impôts, de coûts de faillite ou de transactions, et l’existence d’une classe de
risquehomogène,etdoncd’unmêmetauxd’intérêtsansrisqueaccessibleàtouteslesentreprises.
2Lefinancementpardettelimiteeneffetlamargedemanoeuvredesdirigeants,danslamesureoùlescash
flowslaissésàleurlibredispositionsontamputésdupaiementdesintérêtsetduremboursementdel’emprunt.
3Lefinancementpardetteaccroîtenmêmetempslescoûtsd’agence,puisquelesfirmesseraientincitéesà
entreprendredesprojetsd’investissementssous optimaux(sous investissementousubstitutiond’actifs).
1
tel-00452645, version 1 - 2 Feb 2010

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