Les déficits publics : enjeu central de la politique et de la théorie économiques des années quatre-vingt-dix - article ; n°1 ; vol.10, pg 135-191

De
Revue française d'économie - Année 1995 - Volume 10 - Numéro 1 - Pages 135-191
La concomittance d'importants déficits publics et d'un niveau historiquement et internationalement élevé des taux d'intérêt français, réels et nominaux, ne peut que conduire à s'interroger sur l'existence éventuelle d'un lien de causalité des premiers vers le second. L'hypothèse la plus immédiate d'un effet d'éviction, total ou partiel, à court et/ou à long terme doit certainement être écartée au vu du contexte actuel de l'économie française. Celui-ci se caractérise par un investissement encore peu dynamique, son ouverture internationale et la capacité grandissante des agents économiques à se projeter rationellement dans le long terme. L'effet des déficits publics transite plus vraisemblablement par le canal d'anticipations défavorables. Pour un pays comme la France, il ne saurait sans doute être question d'une prime couvrant le risque de banqueroute ou de toute autre mesure assimilable - laquelle aurait théoriquement un peu le statut d'une prime d'assurance exigée par le prêteur. Il ne semble pas non plus que les déficits fassent peser, comme on l'entend parfois, la menace d'une résurgence de l'inflation. Il faut, en effet, tenir compte du redressement spontané des soldes publics qu'il est possible d'anticiper avec le retour de la croissance et des contraintes encadrant le mode de financement de ces déficits. Il ne paraît pas non plus, d'ailleurs, solidement établi qu'une telle menace entraîne mécaniquement une remontée des taux. Dans ces conditions, c'est bien le niveau des taux d'intérêt réels eux-mêmes qui se présente comme particulièrement élevé. Ces anticipations pessimistes se focalisent, en réalité, plus probablement sur la parité du franc. Les déficits contribueraient à les entretenir dans la mesure où ils signalent l'épuisement des marges de manœuvre de la politique budgétaire. Celle-ci étant désormais en grande partie surdéterminée par l'objectif de stabilisation du ratio de dette publique, la charge du soutien de la conjoncture créée par l'ampleur du chômage et de l'output gap se trouve reportée sur la politique monétaire. Tant que celle-ci n'aura pas, en quelque sorte, ratifié ces anticipations, l'économie française devra continuer de payer un différentiel de taux nominaux, et plus encore réels du fait du relatif nominalisme des marchés financiers. La vertu de la France, à savoir le primat accordé à la stabilité monétaire (franc fort, inflation faible) concourt paradoxalement à lui faire subir un certain handicap.
The coexistence in France of heavy public deficits with high interest rates (from a historical and international point of view) suggest the idea of a causality link between the two phenomenons. The first hypothesis to be scrutinized is that of a crowding-out effect in the short (vertical or not LM curve) or long run (wealth effects). But there are reasonnable doubts about such a possibility in the current economic situation of France with lagging investment, the internationalization of its debts and assets and growing capacity of its agents to plan over the long range (ricardian or quasi- ricardian behaviour). It is more likely that public deficits might trigger pessimistic expectations. Not that a country like France may have to pay a premium for a risk of bankruptcy, (which would be, in fact, similar to an insurance premium due to the lender) whatever the form might be. Not also that public deficits may give birth to the threat of a future acceleration of inflation, as it is often said. There seem to be no point in such worries with the spontaneous narrowing of government deficits to come soon, following the recovery of the economy, and with the numerous obstacles to their being monetary financed. Besides, it is not obvious, from a theorical point of view, that such threats might automatically imply a proportionnai increase in nominal interest rates. Accordingly, the present level of real interest rates appears particularly high and detrimental to short and long term growth, which is a source of unrest as to the future well-being of the country. As a matter of fact, pessimistic expectations regard primarily the rate of exchange of the local currency, the franc. Actually, international investors pay much more attention on it than on inflation, for instance, because it may change at any moment the value of their portfolio in their own currency. The consumer price index might have an effect on the exchange rate, sooner or later, but it cannot be taken for sure nor operative in the short run. And this is the international funds' timescale. Public deficits could be a major reason for such concerns to the extent that they clearly show that budgetary policy can no longer help sustain the economic activity. Budgetary policy has been the only one to be used in order to feed the sluggish growth or to minimize the recession of the economy for the past three years - external goals compelling monetary policy to remain restrictive. A fueling of the activity is probably still necessary as the width of the ouput gap and the level of unemployment have reached unusual peaks. But, the strategy of the past three years cannot be led anylonger as the quick speeding-up of the public debt has raised a new aim, i.e. making budgetary policy sustainable again. In other terms, the economic policy has now fewer tools than targets. Thus, financial markets may be entitled to expect a relaxation of the monetary policy. As a result, France undergoes very high nominal interest rates and even worse real interest rates because of some nominalism in the markets' logic. This is due to last as long as the change in monetary policy has not made these expectations come true - with potential hysteresis effects (downgrading of human and physical capital and their long- term aftermatch) evolving in the meantime.
57 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : dimanche 1 janvier 1995
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Daniel Vasseur
Les déficits publics : enjeu central de la politique et de la théorie
économiques des années quatre-vingt-dix
In: Revue française d'économie. Volume 10 N°1, 1995. pp. 135-191.
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Vasseur Daniel. Les déficits publics : enjeu central de la politique et de la théorie économiques des années quatre-vingt-dix. In:
Revue française d'économie. Volume 10 N°1, 1995. pp. 135-191.
doi : 10.3406/rfeco.1995.975
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1995_num_10_1_975Résumé
La concomittance d'importants déficits publics et d'un niveau historiquement et internationalement élevé
des taux d'intérêt français, réels et nominaux, ne peut que conduire à s'interroger sur l'existence
éventuelle d'un lien de causalité des premiers vers le second. L'hypothèse la plus immédiate d'un effet
d'éviction, total ou partiel, à court et/ou à long terme doit certainement être écartée au vu du contexte
actuel de l'économie française. Celui-ci se caractérise par un investissement encore peu dynamique,
son ouverture internationale et la capacité grandissante des agents économiques à se projeter
rationellement dans le long terme. L'effet des déficits publics transite plus vraisemblablement par le
canal d'anticipations défavorables. Pour un pays comme la France, il ne saurait sans doute être
question d'une prime couvrant le risque de banqueroute ou de toute autre mesure assimilable - laquelle
aurait théoriquement un peu le statut d'une prime d'assurance exigée par le prêteur. Il ne semble pas
non plus que les déficits fassent peser, comme on l'entend parfois, la menace d'une résurgence de
l'inflation. Il faut, en effet, tenir compte du redressement spontané des soldes publics qu'il est possible
d'anticiper avec le retour de la croissance et des contraintes encadrant le mode de financement de ces
déficits. Il ne paraît pas non plus, d'ailleurs, solidement établi qu'une telle menace entraîne
mécaniquement une remontée des taux. Dans ces conditions, c'est bien le niveau des taux d'intérêt
réels eux-mêmes qui se présente comme particulièrement élevé. Ces anticipations pessimistes se
focalisent, en réalité, plus probablement sur la parité du franc. Les déficits contribueraient à les
entretenir dans la mesure où ils signalent l'épuisement des marges de manœuvre de la politique
budgétaire. Celle-ci étant désormais en grande partie surdéterminée par l'objectif de stabilisation du
ratio de dette publique, la charge du soutien de la conjoncture créée par l'ampleur du chômage et de
l'output gap se trouve reportée sur la politique monétaire. Tant que celle-ci n'aura pas, en quelque sorte,
ratifié ces anticipations, l'économie française devra continuer de payer un différentiel de taux nominaux,
et plus encore réels du fait du relatif nominalisme des marchés financiers. La vertu de la France, à
savoir le primat accordé à la stabilité monétaire (franc fort, inflation faible) concourt paradoxalement à
lui faire subir un certain handicap.
Abstract
The coexistence in France of heavy public deficits with high interest rates (from a historical and
international point of view) suggest the idea of a causality link between the two phenomenons. The first
hypothesis to be scrutinized is that of a crowding-out effect in the short (vertical or not LM curve) or long
run (wealth effects). But there are reasonnable doubts about such a possibility in the current economic
situation of France with lagging investment, the internationalization of its debts and assets and growing
capacity of its agents to plan over the long range (ricardian or "quasi- ricardian" behaviour). It is more
likely that public deficits might trigger pessimistic expectations. Not that a country like France may have
to pay a premium for a risk of bankruptcy, (which would be, in fact, similar to an insurance premium due
to the lender) whatever the form might be. Not also that public deficits may give birth to the threat of a
future acceleration of inflation, as it is often said. There seem to be no point in such worries with the
spontaneous narrowing of government deficits to come soon, following the recovery of the economy,
and with the numerous obstacles to their being monetary financed. Besides, it is not obvious, from a
theorical point of view, that such threats might automatically imply a proportionnai increase in nominal
interest rates. Accordingly, the present level of real interest rates appears particularly high and
detrimental to short and long term growth, which is a source of unrest as to the future well-being of the
country. As a matter of fact, pessimistic expectations regard primarily the rate of exchange of the local
currency, the franc. Actually, international investors pay much more attention on it than on inflation, for
instance, because it may change at any moment the value of their portfolio in their own currency. The
consumer price index might have an effect on the exchange rate, sooner or later, but it cannot be taken
for sure nor operative in the short run. And this is the international funds' timescale. Public deficits could
be a major reason for such concerns to the extent that they clearly show that budgetary policy can no
longer help sustain the economic activity. Budgetary policy has been the only one to be used in order to
feed the sluggish growth or to minimize the recession of the economy for the past three years - external
goals compelling monetary policy to remain restrictive. A fueling of the activity is probably still necessary
as the width of the ouput gap and the level of unemployment have reached unusual peaks. But, the
strategy of the past three years cannot be led anylonger as the quick speeding-up of the public debt hasraised a new aim, i.e. making budgetary policy sustainable again. In other terms, the economic policy
has now fewer tools than targets. Thus, financial markets may be entitled to expect a relaxation of the
monetary policy. As a result, France undergoes very high nominal interest rates and even worse real
interest rates because of some nominalism in the markets' logic. This is due to last as long as the
change in monetary policy has not made these expectations come true - with potential hysteresis effects
(downgrading of human and physical capital and their long- term aftermatch) evolving in the meantime.Daniel
VASSEUR
Les déficits publics: enjeu
central de la politique et de
la théorie économiques des
années quatre-vingt-dix
es déficits et les dettes publiques
sont devenus un enjeu central de l'actualité et du débat
économique, leur gonflement généralisé étant une des
caractéristiques fortes de cette fin de siècle. De ce fait, le lien
est souvent établi avec toutes sortes de dysfonctionnements
dont souffre l'économie contemporaine: taux d'intérêt élevés,
chômage, désordre monétaire international... Il est donc urgent 136 Daniel Vasseur
de refaire un point théorique rigoureux sur cette question,
trop souvent abandonnée à des jugements simplistes, et
même d'essayer de revivifier une analyse théorique qui repose
largement sur des éléments anciens, voire dépassés.
C'est dans cette optique que sont présentés deux articles
successifs: l'un consacré à la responsabilité éventuelle des
déficits publics dans le niveau élevé des taux d'intérêt actuels
(en partant du cas français), l'autre à la nature économique
de la dette publique et qui s'intitule "La dette publique est-elle
une créance sur les générations futures? '. On serait tenté de
dire que le premier s'interroge sur les implications de court
terme des déficits, tandis que le second le fait sur le long terme.
Cette présentation est naturellement trop schématique, comme
on le verra dans l'article suivant, puisque les conséquences à
long terme des déficits publics ne peuvent manquer d'influer
sur les choix économiques d'aujourd'hui à partir du moment
où elles sont prises en compte rationnellement ou « quasi »-
rationnellement.
En fait, il s'agit plutôt de répondre aux deux grands
registres de questions suivantes. D'une part, les déficits publics
exercent-ils des effets macro-économiques aussi graves que
ceux qu'on leur prête souvent? Sont-ils les seuls en cause
ou n'exercent-ils pas des effets dans une configuration bien
particulière des autres composantes de la politique économique,
en synergie (négative) avec elles? On s'efforcera de progresser
sur ce versant du problème des déficits publics en partant
de l'exemple précis des difficultés rencontrées par l'économie
française depuis le début des années quatre-vingt-dix. D'autre
part, constituent-ils purement et simplement une forme de
report de charge du présent vers le futur, voire des agents
actuels vers leurs descendants, ce qui serait inéquitable ainsi
que potentiellement conflictuel et dangereux?
Dans le premier cas, les déséquilibres des comptes
publics sont étudiés dans leur dimension macro-économique,
à l'échelle de la collectivité nationale toute entière et dans
le second cas, dans une dimension sans doute plus micro
économique, au travers des problèmes de répartition, en Daniel Vasseur 137
particulier intergénérationnels qu'ils posent. Bien entendu les
conséquences macro-économiques ne peuvent elles-mêmes être
dépourvues d'effets sur la richesse des différentes catégories
d'agents et les aspects de répartition ne peuvent manquer de
rétro-agir sur la dynamique économique globale. Les deux
articles se renvoient donc abondamment l'un à l'autre mais
ils répondent bien à deux questions différentes: la première
posée en termes d'efficacité, la seconde en termes d'équité.
Et on sait bien qu'en économie ces deux problématiques sont
inextricablement mêlées.
On verra que pour apporter des éléments de conclusion,
il faut, par rapport aux perspectives les plus habituelles en la
matière, élargir le champ de réflexion, voire en changer. On
ne peut pas discuter de l'impact des déficits sur les taux
d'intérêt sans intégrer dans l'analyse la politique monétaire.
On ne peut pas non plus le faire ni s'intéresser à leur
dimension intergénérationnelle sans passer, au moins en partie,
d'une approche fondée sur la dynamique des grands agrégats
économiques à une logique d'anticipations et d'ajustements
des comportements. 138 Daniel Vasseur
Les déficits publics français
sont-ils la cause
de taux d'intérêt
anormalement élevés?
le actuelle et également maintien internationalement présente exceptionnel de taux deux d'intérêt grandes élevé. des déficits réels D'autre a caractéristiques. situation à un publics. part, niveau économique par Cette D'une historiquement le creusement concomitpart, française par
ance fait qu'il est naturel de s'interroger sur un éventuel lien
de causalité entre ces deux phénomènes.
Peut-on imputer le niveau élevé des taux à un recours
massif des administrations françaises à l'épargne publique ? On
verra que cette explication fondée sur l'idée de déséquilibre
quantitatif entre offre et demande sur le seul marché financier
national reçoit peu de crédit dans le contexte présent de Daniel Vasseur 139
l'économie française. Il faut en effet prendre en compte
l'internationalisation croissante des circuits de financements
et la relative atonie de la demande de fonds prêtables: à
ce stade de la reprise, les entreprises commencent seulement
à réinvestir et elles peuvent largement le faire encore par
autofinancement l. Il faut ensuite tenir compte de l'effet des
déficits sur le comportement d'épargne du secteur privé. A
cet égard, on présente dans cet article une version « élargie »
du principe de Ricardo-Barro, qui permet d'en conserver les
conclusions, tout en relâchant considérablement les conditions
de validité très restrictives.
En revanche, il apparaît plus probable que les taux
d'intérêt subissent l'effet d'anticipations défavorables quant à
l'évolution de certaines variables nominales, essentiellement le
cours du franc. Cet effet prend la forme d'un différentiel
de taux pénalisant notre pays par rapport à ses principaux
partenaires. De fait, c'est bien le niveau relatif et non
pas le niveau absolu des taux d'intérêt réels qui constitue
un problème spécifiquement français. Ces anticipations
défavorables se nourrissent d'inquiétudes portant sans doute
moins sur l'accumulation de déficits publics et la solvabilité
des administrations françaises, que sur la soutenabilité de la
politique monétaire. Cette défiance est désormais entretenue
par l'épuisement des marges de manœuvre de la politique
budgétaire. La réduction des déficits, ne serait donc pas
suffisante pour dissiper le scepticisme entourant la
économique française et permettre une détente sur le front des
taux. Si elle est devenue nécessaire, c'est pour d'autres raisons.
Ce n'est donc pas le manque de crédibilité de l'effort
d'ajustement des finances publiques qui hypothèque le niveau
des taux d'intérêt. C'est, au contraire, leur crédibilité même
qui a pour corollaire la prise de conscience du fait que toute
la charge de la régulation conjoncturelle repose désormais sur
la politique monétaire. Il serait donc pertinent de s'interroger
en termes de soutenabilité pour la politique monétaire comme
on a pris l'habitude de le faire pour la politique budgétaire. 140 Daniel Vasseur
Cette transposition est légitime si on prend en considération le
contexte économique global dans lequel s'insère le policy-mix
et la pluralité de ses objectifs.
Dans une économie ouverte ou,
de plus, les implications
à long terme des déficits publics
sont de mieux en mieux prises
en compte, il est peu probable que
ceux-ci entraînent une hausse
des taux par un pur effet
de rationnement
Les arguments théoriques plaidant en faveur
d'un effet mécanique des déficits sur les taux
Le problème se pose d'abord sur le court terme
Les tenants de la synthèse néo-classique (modèle IS/LM)
comme les monétaristes sont d'accord pour affirmer que les
déficits produisent une augmentation des taux et ne divergent
que sur la question de l'ampleur de cette hausse. On va rappeler
rapidement les arguments bien connus de ces deux écoles de
pensée en la matière.
Dans le cadre du modèle IS/LM, en économie fermée
et en situation de sous- emploi des facteurs de production,
un accroissement des déficits publics augmente la demande de
fonds prêtables (courbe IS) et exerce un effet multiplicateur
sur le revenu qui aboutit à augmenter la demande de Daniel Vasseur 141
monnaie (motif de transaction-courbe LM). Cela signifie
une augmentation du loyer de l'argent, à offre de monnaie
constante ou, autrement dit, dans le cadre d'une politique
monétaire non-accommodante.
Le modèle IS/LM part de l'hypothèse d'un taux unique
qui est évidemment simplificatrice puisque le marché de
l'argent comporte plusieurs compartiments, essentiellement
distingués selon leur maturité, courte ou longue. Mais cette
restriction ne compromet pas la validité de l'analyse: quel
que soit le mode de financement des déficits, tous les taux
en subiront le contrecoup. D'une part, par l'intermédiaire
de réallocations de portefeuille, du côté des épargnants, et
d'autre part, par l'intermédiaire des choix d'émissions brutes,
du côté des emprunteurs. Si, par exemple, les déficits sont
financés principalement à long terme et pèsent sur les taux
longs, l'endettement à court deviendra relativement
plus attrayant, d'où une augmentation de la demande à cette
échéance. Les taux courts auront tendance à se renchérir à
politique monétaire, c'est-à-dire offre de monnaie, donnée.
Le contrecoup est donc généralisé mais différencié du fait de
l'imparfaite substituabilité entre titres, selon leur maturité et
selon leur caractère public ou privé.
L'effet des déficits sur les taux est une fonction
croissante de l'élasticité de la demande de monnaie à ceux-
ci 2. Pour les monétaristes, cette élasticité est même infinie
en l'absence d'illusion monétaire, parce que la demande de
monnaie ne varie pas avec les taux qui n'influencent que le
partage consommation/épargne. De la sorte, l'effet d'éviction
est toujours total: les taux s'accroissent systématiquement dans
des proportions telles que l'investissement privé recule a due
concurrence des déficits. Si l'offre de fonds prêtables n'est pas
augmentée, leur prix s'adapte exactement de façon à rationner
la demande aux fins d'investissement privé.
Si l'augmentation des taux renforce l'épargne disponible
(en supposant l'effet de substitution plus fort que l'effet
de revenu) elle permet de limiter l'effet d'éviction de
l'investissement mais alors au détriment de la consommation.

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