Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer ? - article ; n°3 ; vol.10, pg 45-79

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Revue française d'économie - Année 1995 - Volume 10 - Numéro 3 - Pages 45-79
Cet article analyse les procédures de placement des obligations du Trésor à la lumière des enseignements récents de la théorie des enchères. Les O.A.T. sont actuellement émises en France en recourant à la technique de l'adjudication à la hollandaise, qui implique un prix payé différent selon les offreurs. Un certain nombre d'arguments plaident toutefois en faveur de procédures à prix uniforme. Cet article présente les arguments théoriques permettant d'apprécier les différentes procédures de plusieurs points de vue: revenu et coût pour l'Etat, stratégie des offreurs, possibilités de manipulation (accaparement du marché, ententes)...
This article analyzes the Treasury's securities selling procedures in the theoretical framework of auction theory. The French Treasury actually uses a discriminatory dutch auction to sell O.A.T., which implies that different prices are payed by the buyers. Some arguments can however be considered in favour of a single price auction. Several theoretical arguments are developed in this article to compare the procedures according different points of view: selling cost and revenue for the Treasury, buyers' strategies, individual and collective manipulation possibilities...
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Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 1995
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Langue Français
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Florence Naegelen
Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer
?
In: Revue française d'économie. Volume 10 N°3, 1995. pp. 45-79.
Résumé
Cet article analyse les procédures de placement des obligations du Trésor à la lumière des enseignements récents de la théorie
des enchères. Les O.A.T. sont actuellement émises en France en recourant à la technique de l'adjudication à la hollandaise, qui
implique un prix payé différent selon les offreurs. Un certain nombre d'arguments plaident toutefois en faveur de procédures à
prix uniforme. Cet article présente les arguments théoriques permettant d'apprécier les différentes procédures de plusieurs points
de vue: revenu et coût pour l'Etat, stratégie des offreurs, possibilités de manipulation (accaparement du marché, ententes)...
Abstract
This article analyzes the Treasury's securities selling procedures in the theoretical framework of auction theory. The French
Treasury actually uses a discriminatory dutch auction to sell O.A.T., which implies that different prices are payed by the buyers.
Some arguments can however be considered in favour of a single price auction. Several theoretical arguments are developed in
this article to compare the procedures according different points of view: selling cost and revenue for the Treasury, buyers'
strategies, individual and collective manipulation possibilities...
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Naegelen Florence. Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer ?. In: Revue française d'économie. Volume
10 N°3, 1995. pp. 45-79.
doi : 10.3406/rfeco.1995.984
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1995_num_10_3_984Florence
NAEGELEN
Le placement
des obligations du trésor:
l'Etat doit-il discriminer?
Weber les font financiers et l'analyse de [1993], Zender articles Reinhart l'objet [1992], que et de récents [1993], d'un en [1992], du A. d'E. particulier point Feldman regain de le Cammack de S. récent de Spindt d'intérêt, Bikhchandani vue le et es placement rapport R. techniques des [1991], et Mehra tant pratiques. Stoltz remis et de du des [1993], d'émission [1992] C. Jegadeesh point emprunts au En Huang département de et témoignent Chari de [1993], vue [1989] d'Etat titres Back de et Florence Naegelen 46
du Trésor américain (Joint report on the Government securities
market [1992]) ainsi que les modifications des procédures
adoptées par différents pays. En 1992, le Mexique est
ainsi passé d'une procédure d'enchères discriminatoires à une
procédure d'enchères à prix uniforme pour les Bons du Trésor,
puis est revenu en 1993 à la procédure initiale. L' Italie a troqué
en 1991 une procédure à prix uniforme contre une procédure
discriminatoire pour les Bons du Trésor libellés en monnaie
nationale alors que le Trésor américain, qui jusque-là recourait
exclusivement à des enchères discriminatoires, a mis en place
en 1992 des enchères à prix uniforme pour l'émission de bons
à 2 et 5 ans.
Pour réduire le poids de la dette publique, il semble
naturel que le Trésor cherche à obtenir un financement
du déficit budgétaire au moindre coût en minimisant les
possibilités de manipulation et de collusion sur le marché
primaire. Il est donc essentiel de retenir la procédure de
placement des titres qui permet d'atteindre cet objectif. Le
débat sur le choix du meilleur mécanisme est ancien. Au
début des années soixante, une longue controverse avait
opposé M. Friedman [1959], partisan d'une procédure à
prix uniforme à D. Carson [1959], H. Goldstein [1960], A.
Brimmer [1962] et M. Rieber [1964] à propos de l'émission
de Bons du trésor américain. Dans une déposition devant
le « Joint economic committee » du congrès, M. Friedman
avait critiqué la procédure discriminatoire et proposé de
recourir à une enchère concurrentielle afin d'augmenter les
recettes de l'Etat pour un volume donné de titres vendus et
donc de réduire les charges d'intérêt. Sa proposition reposait
sur deux arguments étroitement liés. Le premier tient à
la complexité de la détermination des stratégies dans une
procédure discriminatoire. Dans cette dernière, un agent est
pénalisé s'il paie plus que le prix marginal et souhaite donc
normalement faire une offre lui permettant juste d'obtenir la
quantité de titres désirée. La recherche de l'offre la meilleure
nécessite donc un calcul complexe passant par l'appréciation
des offres probables des concurrents et conduit généralement à Florence Naegelen 47
la soumission d'offres inférieures à la vraie courbe de demande.
Le second argument est une conséquence du précédent.
Puisque l'enchère discriminatoire accorde une prime aux agents
transmettant une offre proche de la dernière offre gagnante,
les agents les moins bien informés ou n'ayant pas les ressources
pour apprécier de façon fine les conditions du marché vont être
découragés d'acquérir des titres par voie d'enchère, et soit vont
soumettre des offres non concurrentielles 1 , soit se détourner de
cette catégorie de titres , soit encore s'en procurer sur le second
marché. Il doit en résulter une réduction de la concurrence
et donc un coût plus élevé pour le Trésor. La restriction de
concurrence peut à la limite déboucher sur la collusion.
D'après Friedman, le fait de recourir à une enchère à
prix uniforme devrait faire disparaître les stratégies de sous-
évaluation des offres et conduire à une augmentation du
nombre de concurrents effectifs, dans la mesure où même les
investisseurs les plus petits ou les moins perspicaces ne seraient
pas découragés de participer puisque le prix payé en cas d'offre
gagnante serait identique à celui payé par tous les autres. La
nécessité de pratiquer la collusion pour éviter de payer un prix
plus élevé que les autres disparaît la même raison 2.
Ces arguments ont été contestés par Goldstein [1962],
Brimmer [1962] et Rieber [1964]. L'analyse de Goldstein
est très nuancée et consiste à montrer que la vraisemblance
d'une collusion effective est extrêmement faible et que des
motifs de collusion existent également dans la procédure
concurrentielle. Il pense, par ailleurs, que l'augmentation du
nombre de participants à la procédure risque d'être insignifiante
et conclut, en l'absence de formalisation rigoureuse, au fait que
l'avantage lié à une modification de procédure dépend de la
comparaison entre ce que rapporte d'une part la discrimination
et d'autre part une demande effective plus proche des vraies
dispositions à payer. L'analyse de Brimmer concerne plutôt des
propositions d'amélioration de la procédure discriminatoire,
dont il est chaud partisan. Il propose en particulier d'éliminer
les offres non concurrentielles après avoir établi empiriquement 48 Florence Naegelen
le caractère spéculatif de ces soumissions : leur montant variait
en effet avec le niveau des taux, de telle sorte que leur présence
pouvait être considérée comme un moyen d'éviter un coût
élevé lorsque les taux s'élèvent sur le marché secondaire.
Rieber s'oppose plus nettement à Friedman sur deux points
essentiels. Par une étude statistique des soumissions, il a
montré que la participation aux enchères n'était pas limitée aux
agents informés et que des soumissions rationnelles pouvaient
être faites par des établissements n'ayant pas de stratégies
sophistiquées et se contentant de suivre l'évolution des courbes
de rendement. Cette observation le conduisit également à
rejeter l'idée d'une entente, toute collusion devant se traduire
par un pouvoir de monopole non mis en évidence à partir des
séries d'enchères étudiées.
Cette controverse souligne la difficulté à comparer deux
procédures sur la base de données ne concernant que l'une
d'elles 3. Dans sa réponse, M. Friedman [1963] et [1964]
a beau jeu de montrer que les commentaires précédents ne
remettent pas en cause ses arguments quant au fond. Si son
interprétation des données du Trésor est critiquable, il est
toutefois impossible de prouver, par des statistiques concernant
une procédure alternative, que ce qu'il propose est faux. Seule
une analyse théorique des propriétés des procédures peut
éclairer le débat.
Il fallut attendre 1966 pour que V. Smith propose
une première approche théorique du problème en faisant
une hypothèse d'évaluation privée des titres. Mais c'est
surtout à partir des développements contemporains de la
théorie des enchères que la compréhension rigoureuse des
propriétés des procédures alternatives d'émission en fonction
de l'environnement a permis de hiérarchiser les mécanismes.
Le problème à résoudre est en effet formellement celui
du choix de la meilleure règle d'enchères: le Trésor, en
situation de monopole, doit choisir une règle d'émission
telle que son revenu soit maximisé compte tenu d'une
information insuffisante sur les prix de réservation des Florence Naegelen 49
acheteurs de titres. Le Trésor doit-il se comporter comme
un monopoleur discriminant ou au contraire retenir une
règle de prix uniforme? La réponse à cette question est
complexe en raison des interdépendances entre les évaluations,
des interdépendances entre marchés, des possibilités de
manipulation qui conduisent à des stratégies différentes selon
les règles adoptées.
Le but de cet article est de mettre en évidence de façon
simple les arguments qui plaident en faveur d'un prix uniforme.
Avant d'exposer ces arguments, nous présenterons, dans une
première partie, les mécanismes actuellement en vigueur, qui
traduisent une prédominance de la discrimination.
La prédominance des procédures
discriminatoires de placement
des emprunts d'Etat
Une enchère est un mécanisme d'attribution de biens mettant
en relation un vendeur et un ensemble d'acheteurs qui sont
en concurrence les uns contre les autres pour l'obtention d'un
bien ou d'une certaine quantité de biens identiques. C'est un
mécanisme de formation des prix utilisé depuis des temps très
anciens, en particulier pour des biens qui n'ont pas de valeur
standard, dont le prix dépend des conditions d'offre et de
demande fluctuant dans le temps. La mise en concurrence des
acheteurs permet d'obtenir la révélation de leurs dispositions à
payer pour le bien. Formellement, une enchère est définie par
une règle d'attribution qui désigne le ou les acheteurs retenus,
et une règle de paiement, qui définit les transferts monétaires de
chacun, en fonction de l'ensemble des offres des acheteurs mis
en concurrence. Selon les procédures, les offres peuvent être
transmises oralement, par écrit ou par un procédé électronique
(comme celui des marchés au cadran). Elles peuvent être
irrévocables ou modifiées de façon séquentielle. Florence Naegelen 50
En ce qui concerne les marchés financiers, deux
procédures écrites sont utilisées (l'appel d'offres concurrentiel
et l'appel d'offres discriminatoire) et une procédure orale est
envisagée dans certains pays. Nous présenterons d'abord les
mécanismes utilisés en France puis les enchères discriminatoires
qui sont les plus utilisées et les règles alternatives écrites ou
orales.
L'émission des obligations du Trésor en France
Si l'évolution des techniques de placement des titres
d'emprunt en France résulte incontestablement d'une réflexion
approfondie, celle-ci a plus porté sur les avantages des
procédures de marché par rapport aux procédures utilisées
précédemment (prise ferme ou souscription publique)
que sur le choix d'une procédure particulière parmi les
différentes procédures possibles de mise en concurrence des
souscripteurs 5.
En effet, de 1857 à 1967, le placement des titres
d'emprunts publics a été réalisé grâce au système de la
souscription publique. Les correspondants (Banque de France,
CDC, grandes banques commerciales) servaient ainsi les
souscripteurs à guichets ouverts ou recevaient un contingent
d'obligations à placer, les titres non souscrits au terme d'un
certain délai pouvant être restitués. Les intervenants étaient
rémunérés par une commission de placement, plus élevée
pour les souscriptions recueillies auprès du public que pour
celles des investisseurs institutionnels. Cette méthode était
génératrice d'effets pervers dans la mesure où les titres non
placés par les correspondants n'étaient pas restitués mais
déclarés placés auprès du public, ce qui permettait d'obtenir
une commission plus forte. Les titres étaient ensuite vendus lors
de l'introduction des obligations en Bourse, ce qui provoquait
une baisse des cours préjudiciable au revenu de l'émetteur et
aux intérêts des souscripteurs. Florence Naegelen 51
En 1968, les pouvoirs publics instaurèrent, à la suite
des recommandations de la Commission Léca, la procédure de
prise ferme (déjà utilisée en 1857). Elle consiste à vendre à
un syndicat de banques dirigé par un chef de file, la totalité
des titres de l'emprunt. Ces titres sont ensuite placés dans
le public à un prix plus élevé, la rémunération des banques
correspondant à la différence. Cette procédure avait l'avantage
d'assurer au Trésor de recueillir la totalité des fonds attendus
une quinzaine de jours après le lancement de l'emprunt. Elle
était en revanche coûteuse en raison des commissions versées
aux banques et de l'insuffisance de concurrence. Elle était
d'autre part très perturbatrice en raison de l'importance des
emprunts émis, la croissance du déficit budgétaire conduisant
l'Etat à multiplier ses appels au marché obligataire.
Pour remédier aux inconvénients de la prise ferme et
tenir compte de l'augmentation du rythme des émissions, une
nouvelle politique a été mise en place en 1985-1986. Elle vise
à banaliser les emprunts d'Etat afin de mieux les insérer dans
le marché. A la suite du rapport Tricot [1985], deux mesures
furent prises : la création des obligations assimilables du Trésor
(O.A.T.) et le recours à la procédure de l'adjudication dite
à la hollandaise.
La première émission des O.A.T. a eu lieu en mai
1985. Leur création avait pour objectifs d'étaler les émissions
dans le temps et d'assurer une meilleure liquidité du titre
sur le marché secondaire. Le premier objectif est réalisé
par l'établissement d'un calendrier prévisionnel d'émission,
précisant la nature des échéances et le montant minimum de
chaque ligne d'CA.T. alors que le second l'est par la technique
de l'assimilation. Elle consiste à rattacher une nouvelle émission
à une tranche d'emprunt émise antérieurement, appelée
ligne mère ou réservoir. L'ensemble créé présente alors les
mêmes caractéristiques techniques (durée, date, échéance, taux
d'intérêt nominal, régime fiscal). Cette technique permet
ainsi de limiter les lignes de cotation et d'atteindre, pour
chacune d'elle, une capitalisation suffisante pour assurer le
développement d'un marché secondaire actif. Le montant 52 Florence Naegelen
nominal des O.A.T. est de 2000 F (plus rarement 50000 F) et
on distingue les O.A.T. à taux fixe des O.A.T. à taux variable.
Les durées standards d'émission sont 10, 15 et 30 ans pour
les O.A.T. à taux fixes, et 4 et 12 ans pour les O.A.T. à
taux variables.
L'émission des O.A.T. s'est accompagnée du recours
à la technique de l'adjudication dite à "la hollandaise" qui
a remplacé la technique de prise ferme à partir de juillet
1985. Les banques ont d'abord été mises en concurrence sur
les commissions qu'elles désiraient faire payer à l'Etat puis, à
partir de février 1986, la mise en concurrence a porté sur le
prix tout compris (intérêt et commissions) pour l'Etat, selon
un rythme régulier, en principe mensuel.
Comme pour les Bons du Trésor, la technique retenue
est celle de la procédure d'adjudication improprement qualifiée
de hollandaise. Il s'agit d'une procédure discriminatoire dans
laquelle les ordres sont transmis par écrit. Ils sont servis aux
prix offerts, les ordres dont les prix sont les plus élevés étant
servis en premier, jusqu'à concurrence du montant souhaité
par le Trésor. Depuis juillet 1986, une fourchette des montants
que le Trésor souhaite lever est annoncée à l'avance, le choix
définitif se faisant lors du dépouillement de l'adjudication.
D'après J.F. Pons [1988] 6, on peut estimer à environ
0,5 % du montant des émissions l'économie réalisée par le
Trésor grâce à cette technique. Même si ce pourcentage peut
paraître faible, l'importance des montants en jeu fait que
toute amélioration dans la procédure, aussi faible soit-elle, peut
conduire à des gains non négligeables pour les contribuables.
Avant d'analyser les mécanismes alternatifs, il convient de
décrire cette procédure.
Les appels d'offres discriminatoires 7
Dans cette procédure, les offres sont transmises par écrit et les
titres en vente attribués aux plus offrants à concurrence des Florence Naegelen 53
quantités offertes pour des prix égaux aux offres proposées.
Les prix payés sont donc différents d'un acheteur à l'autre:
il y a discrimination. Dans le cas des O.A.T. en France, le
déroulement de l'adjudication qui a lieu le premier jeudi de
chaque mois est le suivant:
1 — Le mardi précédent l'adjudication, la Banque de
France informe les établissements financiers des modalités de
l'opération: nature de ГО.А.Т. (durée et taux), dates de
jouissance et de règlement des titres, montant du coupon
couru (dont le paiement permet l'assimilation à la tranche à
laquelle ГО.А.Т. émise appartient), organisation matérielle de
la transaction (date et nature de présentation des soumissions,
du dépouillement et de l'annonce des résultats).
2 — Les soumissions de chaque établissement financier
contiennent le montant d'obligations souhaitées ainsi que le
ou les prix correspondant(s). Les quantités nominales de papier
doivent être exprimées en multiples de 50 M.F. et les prix au
pied du coupon en pourcentage et dixième de pourcentage
du nominal.
3 - Après dépouillement de l'ensemble des offres,
le Trésor décide d'un prix limite et toutes les soumissions
correspondant à un prix supérieur au prix limite sont servies
au prix demandé, les soumissions égales au prix limite étant
servies en totalité ou rationnées selon une règle proportionnelle
uniforme. Les spécialistes en valeurs du Trésor (S.V.T.) peuvent
soumettre des offres dites non compétitives: une partie des
titres émis leur est attribuée, s'ils le souhaitent, au prix
moyen se dégageant des offres compétitives. Cette procédure
discriminatoire est la plus répandue dans le monde pour le
placement des emprunts d'État. Elle est utilisée sous forme
d'une enchère à rendements multiples en Australie pour tous
les titres publics depuis 1982, en Belgique pour les bons à
court terme et les titres linéaires dont la maturité varie de 3 à
15 ans depuis 1991, au Canada pour les titres à court terme,
aux Pays-Bas de 1980 à 1991, en Nouvelle-Zélande pour tous
les titres, aux Etats-Unis pour tous les titres jusqu'en 1992.
Elle est retenue sous forme d'une enchère à prix multiple en