Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer ? - article ; n°3 ; vol.10, pg 45-79

Florence Naegelen

Description

Revue française d'économie - Année 1995 - Volume 10 - Numéro 3 - Pages 45-79
Cet article analyse les procédures de placement des obligations du Trésor à la lumière des enseignements récents de la théorie des enchères. Les O.A.T. sont actuellement émises en France en recourant à la technique de l'adjudication à la hollandaise, qui implique un prix payé différent selon les offreurs. Un certain nombre d'arguments plaident toutefois en faveur de procédures à prix uniforme. Cet article présente les arguments théoriques permettant d'apprécier les différentes procédures de plusieurs points de vue: revenu et coût pour l'Etat, stratégie des offreurs, possibilités de manipulation (accaparement du marché, ententes)...
This article analyzes the Treasury's securities selling procedures in the theoretical framework of auction theory. The French Treasury actually uses a discriminatory dutch auction to sell O.A.T., which implies that different prices are payed by the buyers. Some arguments can however be considered in favour of a single price auction. Several theoretical arguments are developed in this article to compare the procedures according different points of view: selling cost and revenue for the Treasury, buyers' strategies, individual and collective manipulation possibilities...
35 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1995
• Nombre de lectures: 24
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Florence Naegelen
Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer
?
In: Revue française d'économie. Volume 10 N°3, 1995. pp. 45-79.
Résumé
Cet article analyse les procédures de placement des obligations du Trésor à la lumière des enseignements récents de la théorie
des enchères. Les O.A.T. sont actuellement émises en France en recourant à la technique de l'adjudication à la hollandaise, qui
implique un prix payé différent selon les offreurs. Un certain nombre d'arguments plaident toutefois en faveur de procédures à
prix uniforme. Cet article présente les arguments théoriques permettant d'apprécier les différentes procédures de plusieurs points
de vue: revenu et coût pour l'Etat, stratégie des offreurs, possibilités de manipulation (accaparement du marché, ententes)...
Abstract
This article analyzes the Treasury's securities selling procedures in the theoretical framework of auction theory. The French
Treasury actually uses a discriminatory dutch auction to sell O.A.T., which implies that different prices are payed by the buyers.
Some arguments can however be considered in favour of a single price auction. Several theoretical arguments are developed in
this article to compare the procedures according different points of view: selling cost and revenue for the Treasury, buyers'
strategies, individual and collective manipulation possibilities...
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Naegelen Florence. Le placement des obligations du trésor : l'Etat doit-il discriminer ?. In: Revue française d'économie. Volume
10 N°3, 1995. pp. 45-79.
doi : 10.3406/rfeco.1995.984
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1995_num_10_3_984Florence
NAEGELEN
Le placement
des obligations du trésor:
l'Etat doit-il discriminer?
Weber les font financiers et l'analyse de [1993], Zender articles Reinhart l'objet [1992], que et de récents [1993], d'un en [1992], du A. d'E. particulier point Feldman regain de le Cammack de S. récent de Spindt d'intérêt, Bikhchandani vue le et es placement rapport R. techniques des [1991], et Mehra tant pratiques. Stoltz remis et de du des [1993], d'émission [1992] C. Jegadeesh point emprunts au En Huang département de et témoignent Chari de [1993], vue [1989] d'Etat titres Back de et Florence Naegelen 46
du Trésor américain (Joint report on the Government securities
market [1992]) ainsi que les modifications des procédures
adoptées par différents pays. En 1992, le Mexique est
ainsi passé d'une procédure d'enchères discriminatoires à une
procédure d'enchères à prix uniforme pour les Bons du Trésor,
puis est revenu en 1993 à la procédure initiale. L' Italie a troqué
en 1991 une procédure à prix uniforme contre une procédure
discriminatoire pour les Bons du Trésor libellés en monnaie
nationale alors que le Trésor américain, qui jusque-là recourait
exclusivement à des enchères discriminatoires, a mis en place
en 1992 des enchères à prix uniforme pour l'émission de bons
à 2 et 5 ans.
Pour réduire le poids de la dette publique, il semble
naturel que le Trésor cherche à obtenir un financement
du déficit budgétaire au moindre coût en minimisant les
possibilités de manipulation et de collusion sur le marché
primaire. Il est donc essentiel de retenir la procédure de
placement des titres qui permet d'atteindre cet objectif. Le
débat sur le choix du meilleur mécanisme est ancien. Au
début des années soixante, une longue controverse avait
opposé M. Friedman [1959], partisan d'une procédure à
prix uniforme à D. Carson [1959], H. Goldstein [1960], A.
Brimmer [1962] et M. Rieber [1964] à propos de l'émission
de Bons du trésor américain. Dans une déposition devant
le « Joint economic committee » du congrès, M. Friedman
avait critiqué la procédure discriminatoire et proposé de
recourir à une enchère concurrentielle afin d'augmenter les
recettes de l'Etat pour un volume donné de titres vendus et
donc de réduire les charges d'intérêt. Sa proposition reposait
sur deux arguments étroitement liés. Le premier tient à
la complexité de la détermination des stratégies dans une
procédure discriminatoire. Dans cette dernière, un agent est
pénalisé s'il paie plus que le prix marginal et souhaite donc
normalement faire une offre lui permettant juste d'obtenir la
quantité de titres désirée. La recherche de l'offre la meilleure
nécessite donc un calcul complexe passant par l'appréciation
des offres probables des concurrents et conduit généralement à Florence Naegelen 47
la soumission d'offres inférieures à la vraie courbe de demande.
Le second argument est une conséquence du précédent.
Puisque l'enchère discriminatoire accorde une prime aux agents
transmettant une offre proche de la dernière offre gagnante,
les agents les moins bien informés ou n'ayant pas les ressources
pour apprécier de façon fine les conditions du marché vont être
découragés d'acquérir des titres par voie d'enchère, et soit vont
soumettre des offres non concurrentielles 1 , soit se détourner de
cette catégorie de titres , soit encore s'en procurer sur le second
marché. Il doit en résulter une réduction de la concurrence
et donc un coût plus élevé pour le Trésor. La restriction de
concurrence peut à la limite déboucher sur la collusion.
D'après Friedman, le fait de recourir à une enchère à
prix uniforme devrait faire disparaître les stratégies de sous-
évaluation des offres et conduire à une augmentation du
nombre de concurrents effectifs, dans la mesure où même les
investisseurs les plus petits ou les moins perspicaces ne seraient
pas découragés de participer puisque le prix payé en cas d'offre
gagnante serait identique à celui payé par tous les autres. La
nécessité de pratiquer la collusion pour éviter de payer un prix
plus élevé que les autres disparaît la même raison 2.
Ces arguments ont été contestés par Goldstein [1962],
Brimmer [1962] et Rieber [1964]. L'analyse de Goldstein
est très nuancée et consiste à montrer que la vraisemblance
d'une collusion effective est extrêmement faible et que des
motifs de collusion existent également dans la procédure
concurrentielle. Il pense, par ailleurs, que l'augmentation du
nombre de participants à la procédure risque d'être insignifiante
et conclut, en l'absence de formalisation rigoureuse, au fait que
l'avantage lié à une modification de procédure dépend de la
comparaison entre ce que rapporte d'une part la discrimination
et d'autre part une demande effective plus proche des vraies
dispositions à payer. L'analyse de Brimmer concerne plutôt des
propositions d'amélioration de la procédure discriminatoire,
dont il est chaud partisan. Il propose en particulier d'éliminer
les offres non concurrentielles après avoir établi empiriquement 48 Florence Naegelen
le caractère spéculatif de ces soumissions : leur montant variait
en effet avec le niveau des taux, de telle sorte que leur présence
pouvait être considérée comme un moyen d'éviter un coût
élevé lorsque les taux s'élèvent sur le marché secondaire.
Rieber s'oppose plus nettement à Friedman sur deux points
essentiels. Par une étude statistique des soumissions, il a
montré que la participation aux enchères n'était pas limitée aux
agents informés et que des soumissions rationnelles pouvaient
être faites par des établissements n'ayant pas de stratégies
sophistiquées et se contentant de suivre l'évolution des courbes
de rendement. Cette observation le conduisit également à
rejeter l'idée d'une entente, toute collusion devant se traduire
par un pouvoir de monopole non mis en évidence à partir des
séries d'enchères étudiées.
Cette controverse souligne la difficulté à comparer deux
procédures sur la base de données ne concernant que l'une
d'elles 3. Dans sa réponse, M. Friedman [1963] et [1964]
a beau jeu de montrer que les commentaires précédents ne
remettent pas en cause ses arguments quant au fond. Si son
interprétation des données du Tré