Les dilemmes du prêteur en dernier ressort international - article ; n°4 ; vol.14, pg 35-85

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Revue française d'économie - Année 1999 - Volume 14 - Numéro 4 - Pages 35-85
L'objet de cet article est de tenter de clarifier le concept de prêteur en dernier ressort international. Alors que la question au niveau national semblait avoir fait l'objet d'un consensus, son analyse au niveau international pose de redoutables problèmes, tant théoriques qu'opérationnels. Les tentatives de réforme qui ont suivi le déchaînement des crises des derniers mois reflètent cette indécision sur ce que doit être un prêteur en dernier ressort international dans l'état actuel des choses et sur les éléments qui fondent sa légitimité. Après avoir rappelé les fondements théoriques et les critères de légitimité du prêteur en dernier ressort, nous analysons les conditions dans lesquelles une intervention internationale est nécessaire et les modalités d'organisation envisageables. Deux modèles cohérents, présentant une vision globale, émergent de l'ensemble des propositions : l'un fondé sur les règles transforme le prêteur en dernier ressort international en méta-régulateur, l'autre fondé sur l'ambiguïté constructive met en réseaux les banques centrales.
This article endeavours to clarify the notion of an International Lender of Last Resort. While this question has reached a workable consensus at the national level, its extension to the international arena raises serious difficulties, both theoretically and practically. The minimal reforms that have been adopted in the aftermath of the Asian crisis reflect this uncertainty over what an International Lender of Last Resort should be and the criteria of its legitimacy. After recalling the theoretical foundations for a Lender of Last Resort, we investigate the conditions in which an international intervention is necessary and the possible frameworks to implement it. Two global consistent models stand out : one relies on the rules that convert the function of Lender of Last Resort into a meta- regulator, the other is based on constructive ambiguity and the establishment of a network of central banks.
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Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 1999
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Langue Français
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Monsieur Michel Aglietta
Madame Caroline Denise
Les dilemmes du prêteur en dernier ressort international
In: Revue française d'économie. Volume 14 N°4, 1999. pp. 35-85.
Résumé
L'objet de cet article est de tenter de clarifier le concept de prêteur en dernier ressort international. Alors que la question au
niveau national semblait avoir fait l'objet d'un consensus, son analyse au niveau international pose de redoutables problèmes,
tant théoriques qu'opérationnels. Les tentatives de réforme qui ont suivi le déchaînement des crises des derniers mois reflètent
cette indécision sur ce que doit être un prêteur en dernier ressort international dans l'état actuel des choses et sur les éléments
qui fondent sa légitimité. Après avoir rappelé les fondements théoriques et les critères de légitimité du prêteur en dernier ressort,
nous analysons les conditions dans lesquelles une intervention internationale est nécessaire et les modalités d'organisation
envisageables. Deux modèles cohérents, présentant une vision globale, émergent de l'ensemble des propositions : l'un fondé sur
les règles transforme le prêteur en dernier ressort international en méta-régulateur, l'autre fondé sur l'ambiguïté constructive met
en réseaux les banques centrales.
Abstract
This article endeavours to clarify the notion of an International Lender of Last Resort. While this question has reached a workable
consensus at the national level, its extension to the international arena raises serious difficulties, both theoretically and
practically. The minimal reforms that have been adopted in the aftermath of the Asian crisis reflect this uncertainty over what an
International Lender of Last Resort should be and the criteria of its legitimacy. After recalling the theoretical foundations for a
Lender of Last Resort, we investigate the conditions in which an international intervention is necessary and the possible
frameworks to implement it. Two global consistent models stand out : one relies on the rules that convert the function of Lender of
Last Resort into a meta- regulator, the other is based on constructive ambiguity and the establishment of a network of central
banks.
Citer ce document / Cite this document :
Aglietta Michel, Denise Caroline. Les dilemmes du prêteur en dernier ressort international. In: Revue française d'économie.
Volume 14 N°4, 1999. pp. 35-85.
doi : 10.3406/rfeco.1999.1091
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1999_num_14_4_1091Michel
AGLIETTA
Caroline
DENISE
Les dilemmes du prêteur
en dernier ressort
international
résultante crises propositions de réglementation financières de visant problèmes récentes dans à améliorer les spécifiques économies n'ont onsidérées les tout systèmes émergentes aux d'abord initialement pays de suscité asiatiques, supervision et, de comme que manière des les et la
Revue française d'économie, Automne 1999 Michel Aglietta, Caroline Denise 36
générale, à accroître la transparence de ces systèmes financ
iers. Au fur et à mesure que la propagation s'aggravait et que
les difficultés de surmonter les crises devenaient plus patentes,
les débats se sont déplacés de la question de la prévention vers
celle de la gestion des crises. Cette évolution marque une rup
ture importante dans la mesure où elle semble consacrer l'idée
que l'improvisation, qui caractérisait jusqu'à présent les réso
lutions de crises financières internationales, n'est plus pos
sible. Dans ces conditions, il est naturel que la fonction de prê
teur en dernier ressort international (PDRI) constitue un
élément central de ces réflexions. Pour autant, l'ampleur des
propositions et des débats qui en découlèrent témoignent de
l'extrême diversité des opinions sur ce que doit être un PDRI
et sur les éléments qui fondent sa légitimité.
L'objet de cet article est de tenter, à l'aide d'exemples
précis de résolution de crise, de répondre à ces questions et d'étu
dier les propositions d'organisation de la fonction de prêteur en
dernier ressort (PDR) au niveau international. La première par
tie s'attache à rappeler les fondements théoriques de la fonction
de PDR et à définir les raisons d'une intervention extérieure. La
seconde partie est consacrée à l'examen des questions que posent
les résolutions de crises financières récentes, emblématiques des
nouvelles formes de PDRI. Enfin, nous analysons dans la tro
isième partie les différents projets de réforme du PDRI. Parmi l'e
nsemble des propositions avancées, il semble que le principal cri
tère discriminant repose sur la place accordée aux règles dans la
gestion des crises. Deux conceptions s'affrontent : l'une consi
dère que la fonction de PDRI peut être le résultat de règles ins
crites dans le cadre d'un contrat où la discipline de marché jouer
ait un rôle majeur, non seulement dans la prévention des risques,
mais également dans la gestion des crises ; l'autre affirme que la
fonction de PDRI est nécessairement une fonction de banque cen
trale, insérée dans des responsabilités plus larges de supervision
et de gestion discrétionnaire des crises. Dans le premier cas, une
institution supranationale garante des règles exerce aussi la re
sponsabilité ultime des interventions d'urgence. Dans le second
cas, la structure impliquée par la globalisation est nécessaire-
Revue française d'économie, Automne 1999 Michel Aglietta, Caroline Denise 37
ment une structure décentralisée et organisée autour d'un réseau
de banques centrales, selon une géométrie variable et spécifique
à chaque crise. C'est cette dernière position que nous défen
drons.
Les fondements théoriques et les
conditions d'intervention du prêteur
en dernier ressort international
Le prêteur en dernier ressort face aux défaillances
des marchés
La place du PDR au sein de la théorie économique est étrange.
Rares sont les sujets apparemment plus rebattus que celui-ci et
pourtant il n'existe toujours pas de définition claire de ce qu'est
un prêt en dernier ressort ni des critères qui en motivent la déci
sion. Cette apparente confusion s'explique par les caractéris
tiques mêmes de la fonction de PDR dont l'étude exige le renon
cement à toute systématisation et, au contraire, la prise en compte
des conditions particulières de chaque intervention. Cependant,
de façon générale, on peut définir le prêt en dernier ressort
comme une intervention reposant sur des mécanismes hors marc
hé, réalisée dans le cadre d'une crise systémique menaçant les
conditions normales de liquidité, et dont le but est de sauvegarder
la pérennité du système financier. Le PDR est celui qui accepte
d'endosser les risques que les autres refusent dans des circonstances
de forte déstabilisation et d'incertitude (Guttentag et Herring
[1987]). Cette spécificité pourrait rapprocher le PDR du com
portement d'un agent spéculateur dont les paris iraient à Г en
contre des anticipations du marché. Tel n'est pas le cas. La nécess
ité du PDR provient précisément de l'absence de tout
comportement d'acteur privé permettant un retour spontané à
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l'équilibre sur les marchés de la liquidité, qu'il s'agisse du mar
ché des crédits, des marchés financiers ou des marchés des
changes. Une telle situation s'explique par la présence d'échecs
de marché qui se traduisent chez les agents par un effondrement
soudain et imprévisible de la confiance. Plusieurs raisons peuvent
être invoquées pour expliquer cette situation.
Ces échecs de marché peuvent désigner tout d'abord des
imperfections dans les dispositifs par lesquels l'information est
transmise à l'ensemble des agents. Ainsi selon Mishkin [1998],
la crise financière provient d'une perturbation des conditions
de partage et de diffusion de l'information qui a pour conséquence
d'aggraver les problèmes de sélection adverse et d'aléa moral
intrinsèques à la sphère financière1. Dans cette perspective, le PDR
tire sa légitimité de sa capacité à résorber les blocages de la crise
en permettant, par la réduction des taux d'intérêt et l'augment
ation des liquidités disponibles, de réduire les asymétries d'in
formation. A ce titre, il s'inscrit exactement dans la même pers
pective que les mesures visant à améliorer la transparence sur les
marchés financiers et à introduire des structures d'incitation
modifiant le comportement des contractants.
Si la dimension cognitive des crises financières est ainsi
bien soulignée, l'inconvénient de cette démarche théorique
est de conserver les hypothèses de relations contractuelles et
d'agrégation des comportements individuels. Or les manifes
tations des crises financières renvoient à des hypothèses fon
dées sur la notion d'incertitude radicale et de multiplicité
d'équilibres.
Dans la perspective du risque de système, la crise peut se
définir comme la réalisation d'un mauvais équilibre, alors qu'un
bon équilibre était possible. L'hypothèse sous-jacente est donc
celle d'une multiplicité d'équilibres. L'analyse repose sur les
échecs de la coordination par le marché et leurs conséquences à
la fois sur les comportements individuels et sur la stabilité des
régimes économiques.
L'idée d'une multiplicité d'équilibres — et corrélativ
ement la notion d'équilibre anormal — repose sur trois aspects des
relations entre agents dans une économie monétaire. Il s'agit du
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mode de relations entre les agents, du type de rationalité qu'ils
adoptent en situation d'incertitude et de la nature du prix sur
des marchés d'actifs supports de la liquidité. A chacun de ces
aspects est rattaché un enjeu spécifique des interventions du
PDR.
Contrairement à l'hypothèse de base de la théorie de
l'équilibre concurrentiel qui fait du prix de marché la variable
exclusive de coordination des décisions des agents micro-éco
nomiques, la théorie du risque de système souligne les complém
entarités stratégiques entre les des différents acteurs.
Elles entraînent que les résultats des actions se renforcent selon
des externalités qui ne peuvent être anticipées dans les prix. Ces
interactions stratégiques se manifestent dès lors que le gain tiré
d'une stratégie choisie par un agent dépend du nombre d'agents
qui choisissent la même stratégie, alors même que ces agents ne
sont reliés entre eux par aucun cadre contractuel. Ce sont alors
ces externalités, positives ou négatives, qui conduisent à des
comportements collectifs, amplifient les réponses aux chocs et
génèrent une incertitude endogène sur le résultat global des
actions individuelles. Les conséquences des actions des uns ne peu
vent donc pas être évaluées et sanctionnées par les autres. En effet,
le mode de relation entre les agents induit des conduites simi
laires qui valident les premières actions et peut entraîner des
équilibres auto-référentiels.
Face au risque de défaut de coordination, le PDR doit per
mettre d'assurer le rétablissement des ajustements d'actions indi
viduelles. Mais il le fait paradoxalement par une suspension pro
visoire des mécanismes de marché et la formation d'un agent
collectif, généralement sous son égide. Concrètement, il peut
s'agir de l'organisation d'une intervention collective des banques
commerciales regroupées en consortium comme de garanties
apportées à certains agents cruciaux pour qu'ils maintiennent leurs
lignes de crédit auprès d'agents en difficulté.
La multiplicité d'équilibres peut également provenir du
type de rationalité que les agents adoptent en situation d'incer
titude. Cette rationalité peut prendre plusieurs formes. Une des
ces formes est l'aveuglement au désastre qui conduit à une sous-
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estimation du risque systémique, puis à une réévaluation brutale
lors de l'occurrence du choc. Le passage d'un équilibre à un
autre, loin de refléter de nouvelles informations objectives, repose
sur le recours à des règles de décision fondées sur le franchiss
ement de seuils critiques arbitraires2 (Kahneman et Tversky
[1982]). La rationalité peut prendre également la forme du
mimétisme (une forme extrême de complémentarité stratégique),
dans l'hypothèse où, en situation d'incertitude, l'observation du
comportement d'autrui est source d'information. Il en résulte que
le prix devient le résultat de l'interaction auto-référentielle des
agents.
Face au risque d'aveuglement au désastre, le PDR doit
incarner la mémoire organisationnelle du système bancaire et
financier, le savoir pratique tiré de l'expérience des crises passées.
Parce que les crises financières déclenchent des forces récessives
et des facteurs de déflation, leur endiguement ne peut être séparé
de la politique monétaire. C'est le rôle de la politique monétaire
élargie de garantir l'attachement à la stabilité financière en temps
normal. Face au risque d'indétermination des prix d'actifs, le
PDR a pour responsabilité d'éviter la perte de repère des parti
cipants aux marchés et de bloquer la spirale auto-entretenue de
baisse des prix, en se portant directement ou indirectement
contrepartie pour fixer un prix plancher. Cette fonction, à la
différence des deux autres - résolution des défauts de coordina
tion et incarnation d'une mémoire organisationnelle - passe
nécessairement par l'injection de liquidités ultimes.
Enfin, cette multiplicité d'équilibres provient des carac
téristiques mêmes du prix des actifs qui sont les supports de la
liquidité. On peut ici préciser les différents fondements de l'i
ndétermination des prix suivant la nature de la liquidité. Dans le
cas de la liquidité bancaire, l'inquiétude sur la valeur indivi
duelle des dépôts génère des ruées bancaires au cours desquelles
les agents cherchent à obtenir de la liquidité ultime qui ne peut
être fournie que par la banque centrale en qualité de PDR. L'i
ndétermination sur la valeur des dépôts est donc liée au caractère
fractionnaire des réserves bancaires et à Г illiquidité des actifs
bancaires. Dans le cas de la liquidité financière, l'absence de
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toute référence extérieure consensuelle permettant de fixer une
valeur d'équilibre engendre, en cas de tensions financières, des
comportements de fuite vers la qualité, sous la forme de repli mass
if vers les titres publics considérés comme les plus liquides. L'i
ndétermination sur la valeur des actifs repose donc ici sur le carac
tère auto-référentiel de la formation des prix.
Dans les deux cas, on en déduit une justification du rôle
du PDR. Contrairement à la justification monétariste classique
des interventions du PDR qui suppose que la liquidité est exclu
sivement bancaire, la forme de liquidité essentielle aujourd'hui
a pour support les titres sur les marchés secondaires. La fuite vers
la qualité sous forme de titres publics est donc l'équivalent com
portemental dans les régimes fiduciaires des paniques bancaires
dans les régimes métalliques. Dans les deux cas, il s'agit de la
recherche d'une liquidité ultime, exogène par rapport au com
portement des banques.
C'est pourquoi il est possible qu'une crise de liquidité
prenne pour support différents marchés, dès lors que les condi
tions de repli vers la qualité impliquent le passage à des actifs de
nature différente qu'il s'agisse d'actifs bancaires, d'actifs finan
ciers ou d'actifs monétaires. Dans ce cas, il est possible qu'une
crise de liquidité en cas de ruée sur un pays, une crise de valo
risation sur marchés d'actifs ou une crise de change en cas de repli
sur des titres étrangers soient les différentes manifestations d'un
même phénomène.
Il en résulte que d'emblée, l'objectif du PDR se situe à
un niveau élevé de globalité, qu'il s'agisse d'empêcher que les crises
financières — à travers les paniques bancaires — ne réduisent le stock
de monnaie en circulation, de mettre un terme aux effets de
contagion dus à la généralisation de la méfiance, ou encore de
fournir aux marchés un point d'ancrage permettant de stopper
les dynamiques de prix déstabilisantes. Dans tous les cas, la fina
lité est d'étouffer le mécanisme de la défiance contagieuse.
Au niveau international, les fondements théoriques qui
justifient une intervention de PDR(s) sont identiques et repo
sent sur l'hypothèse que la stabilité financière internationale
constitue un bien public3. Cependant, dans la mesure où la
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notion de PDR est fortement associée à celle de souveraineté, il
importe d'analyser les configurations dans lesquelles l'action
d'un PDR sort de son champ d'action national habituel.
Les figures multiples du prêteur en dernier ressort dans les
crises financières internationales
Trois situations de crise ayant des implications internationales et
justifiant une intervention de PDR peuvent être distinguées :
quand la simple d'un PDR national suffit, quand
des interventions conjointes de PDR nationaux sont requises,
enfin, quand une banque centrale intervient comme PDR pour
le compte d'une autre banque centrale.
Le besoin d'un PDR peut se faire sentir dans le cas où le
risque de défaut d'une institution bancaire ou financière présente
des effets de propagation à d'autres institutions de nationalité dif
férente ou à d'autres pays. Ce cas de figure correspond à la jus
tification classique du PDR où l'on cherche à éviter la contagion
d'une faillite à d'autres institutions saines.
La dimension internationale provient ici de la simple
extension, en dehors du territoire national, des relations de
créances et de dettes entre institutions financières. Les évolutions
actuelles en faveur des conglomérats et de l'accroissement des rela
tions interbancaires internationales contribuent à renforcer l'o
ccurrence de ce genre de situation. La résolution de ces crises
passe par l'intervention d'un PDR national, généralement la
banque centrale ayant la responsabilité de l'institution défaillante.
Il ne s'agit donc pas à strictement parler d'un PDRI, mais de l'e
xtension géographique du champ d'activité des PDR nationaux.
On parlera dans ce cas d'action extérieure de prêt en dernier
ressort. L'assignation précise du champ de responsabilité suivant
les différentes autorités monétaires ou prudentielles en jeu est
aujourd'hui relativement bien balisée, au moins théoriquement.
Ainsi, les crises bancaires internationales ont fait l'objet depuis
la faillite de la Banque Herstatt en 1 974, puis celle de la Banque
Ambrosiano en 1983 et enfin celle de la BCCI en 1991, d'une
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réglementation évolutive mais relativement précise sur la codi
fication du partage des responsabilités entre les régulateurs des
pays d'accueil et les régulateurs des pays d'origine4.
Une autre situation correspond au cas où des crises de valo
risation sur des marchés d'actifs financiers ou monétaires entraî
nent des effets de propagation immédiats sur plusieurs autres marc
hés. Ce type de configuration est d'autant plus fréquent que les
crises s'inscrivent dans un régime de finance libéralisée et d'in
tégration financière forte et prennent pour support de liquidité
des actifs financiers des marchés secondaires. La dimension inter
nationale provient donc des conditions d'efficacité d'intervention
sur des marchés d'actifs fortement intégrés. L'exemple typique
d'une intervention de cette sorte est la résolution de la crise
d'octobre 1987. La crainte primordiale des autorités monétaires
américaines n'était pas seulement l'effondrement des cours et
les pertes en capital qui lui étaient associées, mais de façon bien
plus cruciale l'évaporation de la liquidité et les risques de paral
ysie sur les compensations et le règlement des marchés d'ac
tions et de produits dérivés (Brimmer [1989]). En intervenant
durant la crise, la Banque fédérale de New York utilisa les trois
moyens caractéristiques de la fonction de PDR : le prêt à l'e
scompte à destination des grandes banques afin qu'elles-mêmes
prêtent à leur tour aux maisons de titres en difficulté, les opé
rations d'open market en injectant 10 milliards de dollars et en
abaissant les taux d'intérêt, et enfin les annonces publiques par
A. Greenspan afin de calmer la panique. Ces mesures d'injection
de liquidité et de réduction des taux d'intérêt furent répercutées
sur l'ensemble des marchés financiers des pays industrialisés éga
lement touchés par la crise. Dans la mesure où l'efficacité de la
résolution de la crise nécessite des montants considérables et un
impact psychologique fort, une intervention conjointe de plu
sieurs PDR nationaux agissant de concert, chacun sur son marc
hé, est nécessaire. C'est la structure même du régime monétaire
et financier international qui exige le déclenchement d'actions
concomitantes de plusieurs banques centrales, reliées entre elles
par une relation horizontale5. On peut donc considérer qu'il
s'agit d'une des formes que peut prendre le PDRI dans ces
Revue française d'économie, Automne 1999