The European monetary system (sous la direction de F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller) The Ecu and European monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac- mfflan) A European central bank ? (sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini) ; n°3 ; vol.4, pg 205-216

-

Documents
13 pages
Obtenez un accès à la bibliothèque pour le consulter en ligne
En savoir plus

Description

Revue française d'économie - Année 1989 - Volume 4 - Numéro 3 - Pages 205-216
12 pages

Sujets

Informations

Publié par
Publié le 01 janvier 1989
Nombre de visites sur la page 24
Signaler un problème

Monsieur Jean Pisani-Ferry
The European monetary system (sous la direction de F.
Giavazzi, S. Micossi et M. Miller)__**__ The Ecu and European
monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T.
Peeters, Mac- mfflan)__**__ A European central bank ? (sous la
direction de M. de Cecco et A. Giovannini)
In: Revue française d'économie. Volume 4 N°3, 1989. pp. 205-216.
Citer ce document / Cite this document :
Pisani-Ferry Jean. The European monetary system (sous la direction de F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller)__**__ The Ecu and
European monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac- mfflan)__**__ A European central bank
? (sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini) . In: Revue française d'économie. Volume 4 N°3, 1989. pp. 205-216.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1989_num_4_3_1353Jean
PISANI-FERRY
La revue des livres
(sous la Cambridge direction The European de University F. Giavazzi, monetary Press, S. Micossi 424 system p, 1988) et M. Miller,
The Ecu and European monetary integration
(sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac-
mfflan, 222 p, 1989)
A European central bank ?
(sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini, Camb
ridge University Press, 371 p, 1989)
Longtemps négligé par les chercheurs, qui n'y
voyaient souvent qu'un arrangement précaire, le système
monétaire européen a, ces dernières années, suscité un
nombre croissant de travaux. Trois livres récents, qui ra
ssemblent des contributions à des colloques, en
témoignent \ Le premier, publié sous la direction de
F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller, propose un bilan
d'ensemble des dix ans d'existence du système et une 206 Jean Pisani-Ferry
analyse de ses perspectives immédiates. Dans le second,
P. De Grauwe et T. Peeters se sont attachés à faire le
point sur l'usage et les potentialités de l'écu. Le troisième
a une orientation plus prospective : les travaux rassemblés
par M. de Cecco et A. Giovannini sont centrés sur les
conditions et les modalités possibles de l'unification
monétaire de l'Europe.
Le système monétaire européen sans
l'écu
promoteurs ans Le monétaire système dans le ». but monétaire conçu En de même faire comme de européen temps, l'Europe une étape il était a une été sur dans institué « la zone voie l'esprit de il stabilité y l'union de a dix ses
monétaire, que devait préfigurer l'écu. En dépit des
doutes exprimés à l'époque par nombre d'économistes,
le premier objectif a été atteint. Le second a été récem
ment remis à l'ordre du jour, mais sera, en tout état de
cause, atteint bien plus tard que ce qui était envisagé en
1979, et par des voies sensiblement différentes.
Nul ne conteste que dans un environnement
mondial particulièrement troublé, le système monétaire
européen ait de fait constitué une zone de stabilité monét
aire. Dans Giavazzi, Micossi et Miller [1988], Artis et
Taylor confirment les résultats de divers travaux anté
rieurs en montrant que la volatilité à court terme des taux
de change nominaux et réels a été sensiblement réduite
pour les pays participant au système monétaire
européen 2' Pour autant, la volatilité des taux d'intérêt
n'en a pas été accrue, mais il est vrai que la France et
l'Italie se sont, sur la période d'estimation, protégées de
l'instabilité des taux par un contrôle des mouvements de Jean Pisani-Ferry 207
capitaux. Plus complexe est la question de l'évolution à
moyen terme des taux de change réels, puisqu'elle renvoie
aux modes de détermination des réalignements au sein
du système monétaire européen : d'une stabilisation
approximative des parités réelles, on est passé à une ges
tion plus stricte où les changements de parité ne compens
ent pas intégralement les différentiels d'inflation, puis
depuis 1987 à une quasi-fixité des parités nominales. La
contrepartie en est une appréciation réelle des monnaies
des pays les plus inflationnistes qui, selon Driffill — dans
Giavazzi, Miccossi et Miller [1988] — avoisine 20 % pour
l'Italie.
Concernant l'écu, le bilan est contrasté. L'écu
privé a connu un certain succès comme instrument financ
ier, puisqu'il était en 1985 classé au cinquième rang des
eurodevises. D. Lomax, dans De Grauwe et Peeters
[1989], analyse son essor comme instrument d'investi
ssement. Les raisons qu'il en donne augurent mal du
futur : l'attrait de l'écu pour les détenteurs de portef
euilles tiendrait à ce que comme panier, il associait pro
tection contre le risque de change et bonne rémunération
(en raison de taux d'intérêt élevés sur les monnaies
faibles) ; imperfections et cloisonnements des marchés
financiers nationaux ne permettaient pas de lui trouver
d'alternatives. La désinflation et le développement des
marchés pourraient alors expliquer son récent recul.
Parallèlement, A. Jozzo, dans De Grauwe et Peeters
[1989], montre que l'écu reste quasiment inutilisé comme
monnaie de facturation (moins de 1 % des exportations
italiennes sont libellées en écus contre 15 % en marks).
L'une des raisons pourrait en être qu'une facturation en
écu expose à la fois l'exportateur et l'importateur au
risque de change.
L'écu officiel, qui est utilisé dans les transactions
entre banques centrales, est quant à lui resté dans les 208 Jean Pisani-Ferry
limbes. L'indicateur de divergence dont il est le pivot, et
qui devait assurer la symétrie des ajustements, n'a prat
iquement pas servi, notamment parce que les banques cen
trales ont généralement préféré intervenir sur les marchés
avant que les monnaies atteignent le seuil de déclenche
ment de cet indicateur, et son rôle en tant qu'instrument
de réserve s'est borné à celui d'intermédiaire comptable.
Bien que les mesures prises en 1985 et 1987 permettent
d'accroître l'usage de l'écu entre les banques centrales,
De Cecco et Giovannini [1989] voient dans son faible
développement le signe d'une discontinuité radicale entre
le système monétaire européen et l'union monétaire. En
tous cas, les règles du jeu au sein du système monétaire
européen n'ont pas eu le caractère symétrique initialement
recherché.
Les règles du jeu
Pour beaucoup d'observateurs ou d'acteurs de la poli
tique économique, un effet majeur du système monétaire
européen a été de conduire les pays comme la France et
l'Italie à la désinflation, et l'on considère souvent que
celle-ci a été moins coûteuse que si elle avait dû être
menée en régime de changes flexibles. Plusieurs travaux
s'efforcent de vérifier le bien-fondé de ces opinions.
Dans un article qui a fait date, Giavazzi et Pagano
[1988] ont analysé l'avantage qu'il pouvait y avoir, pour
un pays inflationniste, à « se lier les mains » en adhérant
à un sytème tel que le système monétaire européen 3. Le
caractère espacé et partiel des réalignements rend la
hausse des prix coûteuse pour la compétitivité, ce qui
conduit les autorités à rechercher la désinflation. C'est
précisément cette incitation qui donne crédibilité à leur
résolution : les agents sont moins enclins à penser que les Jean Pisani-Ferry 209
autorités monétaires s'accommoderont de la hausse des
prix pour favoriser la croissance. En ce sens, l'adhésion
au système monétaire européen est un substitut à l'ind
épendance de la banque centrale (avec à sa tête un gou
verneur conservateur). Si tel est bien le cas, il devrait être
possible d'isoler un « effet système monétaire européen »
dans la désinflation des pays membres. Dans The Euro
pean monetary system, Giavazzi et Giovannini, ainsi que
S. Collins s'y essayent , mais sans grand succès : ni les
tests de rupture, ni les régressions empilées ne conduisent
à des résultats probants. A la réflexion, ce n'est guère
étonnant, pour deux raisons : d'une part la désinflation
est un phénomène général des années quatre-vingts,
d'autre part en France comme en Italie le changement
d'orientation de la politique économique est intervenu en
1983-84, soit près de cinq ans après l'instauration du sy
stème monétaire européen. Il a fallu d'abord que les gou
vernants éprouvent le caractère contraignant du système,
et pèsent les risques d'une sortie du système monétaire
européen, pour que son effet disciplinaire joue à plein.
Mélitz, dans Giavazzi, Micossi et Miller [1988],
soulève un point intéressant quant à la nature du contrat
qui lie les participants au système monétaire européen.
L'interprétation « asymétrique » qui met l'accent sur la
discipline monétaire à laquelle s'engagent les pays infla
tionnistes laisse dans l'ombre les motifs de l'Allemagne.
A contrario, l'interprétation « symétrique » du système
monétaire européen met en évidence les gains que pro
cure à tous les pays une gestion coopérative du change
(au regard des équilibres non- coopératifs atteints lorsque
chaque pays s'efforce d'importer de la désinflation par
une appréciation de sa monnaie), mais ne permet de
comprendre ni le rôle eminent de l'Allemagne, ni les pro
priétés désinflationnistes du système monétaire européen.
Sur ces bases, Mélitz propose un modèle à deux pays 210 Jean Pisani-Ferry
(France et Allemagne) associant les deux aspects, symé
trique et asymétique, de ce qu'on pourrait appeler, le
« contrat S.M.E. ». Il met en relief les bénéfices que retire
l'Allemagne d'une participation au système : en termes de
bien-être, ce pays gagne plus en compétitivité qu'H ne
perd en autonomie de sa politique monétaire.
Sans fîlet
déjà La capitaux perspective bien à entamée compter d'une — du libération suscite premier naturellement totale juillet des 1990 mouvements — des d'ailleurs interro de
gations : on sait qu'à diverses reprises le cloisonnement
des marchés internes et « offshore » du franc et de la lire
ont permis de faire barrage à des attaques spéculatives
sans dommages pour la politique monétaire interne, et le
rapport Padoa-Schioppa 4 a souligné avec force l'incomp
atibilité entre libre échange, changes fixes, liberté des
mouvements de capitaux, et autonomie des politiques
nationales.
Cette proposition n'étant guère contestable en
elle- même, toute la question est de savoir si une coopé
ration accrue entre banques centrales (qui a été mise en
œuvre à partir de 1987) et la modification des règles de
gestion des taux de change au sein du système monétaire
européen sont de nature à accroître suffisamment la
robustesse du système. Driffill dans The European mone
tary system, estime que dans le contexte actuel de dif
férentiels d'inflation modérés, le système monétaire euro
péen peut résister à une mobilité accrue des capitaux, et
propose trois types de règles : une affectation de la poli
tique monétaire à la gestion du taux de change (qui
revient à renoncer à l'autonomie en ce domaine), une
gestion des bandes de fluctuation qui n'implique pas de Jean Pisani -Ferry 211
variation discrète des taux de change du marché, et des
réalignements suffisamment aléatoires pour n'être pas
anticipés par les marchés. L'essentiel, dans son esprit, est
de combiner inflexions de la politique monétaire et modif
ications de la pratique des réalignements en sorte de ne
plus offrir aux spéculateurs un pari sans risque.
Il importe cependant de distinguer entre deux
sources possibles de fragilité d'un système monétaire
européen sans contrôle des mouvements de capitaux.
Cette fragilité peut tenir soit à un effort des banques cen
trales pour maintenir des taux de change irréalistes (et
jugés tels par le marché), soit à la possibilité d'attaques
spéculatives auto-validatrices. Le premier cas n'est pas
fondamentalement différent de la situation que nous
connaissons depuis dix ans : les contrôles des changes ne
peuvent offrir qu'une protection temporaire. Le second
motif d'inquiétude est plus profond : c'est le principe
même du système monétaire européen qui est en cause.
Obstfeld, dans The European monetary system, tente de
formaliser le problème dans le cadre d'un modèle simp
lifié avec anticipations rationnelles où la banque centrale
n'a qu'une capacité d'intervention limitée, et doit donc
accepter des périodes de flottement temporaire si ses
réserves viennent à épuisement. Il montre que si la règle
appliquée au sein du système est (comme dans un système
de « crawling peg ») de compenser intégralement les dif
férentiels d'inflation par des réalignements de parité, une
attaque contre la monnaie peut enclencher une spirale de
dévaluation et d'inflation, mais que si la règle est de sous-
indexer les réalignements (comme cela a été fait ces der
nières années), ce risque disparait. Mais la pratique
semble s'orienter vers une solution plus radicale : plus de
réalignements du tout. 212 Jean Pisani-Ferry
Vers l'union monétaire
Le Conseil européen de Madrid a engagé la Communauté
sur la voie de l'union monétaire. La recherche sur ce sujet
n'est guère avancée, mais le livre de De Cecco et Giovan-
nini [1989] propose quelques pistes de réflexion.
Un préalable est évidemment de se demander s'il
est souhaitable que tous les pays de la Communauté s'im
posent d'avoir le même rythme d'inflation. Dornbusch,
dans The European monetary system soutient que non, en
se fondant sur le coût que représenterait pour certains
Etats le renoncement au revenu que leur procure le sei-
gneuriage. Dans un cadre d'analyse où la courbe de Phil
lips est verticale à long terme, seules ces considérations
de finances publiques permettent en effet de fonder un
point de vue sur le rythme permanent de hausse des prix.
Si le système d'imposition est (en raison du degré d'éva
sion fiscale, de la structure ou du niveau des impôts) tel
qu'une hausse de la fiscalité provoque des distorsions
importantes, il peut être optimal de s'accommoder d'une
certaine inflation et de prélever par ce biais une taxe invi
sible sur les encaisses monétaires et les réserves des
banques. Les revenus du seigneuriage ont, de fait, pu
représenter pour les Etats d'Europe du Sud (Italie,
Espagne, Portugal, Grèce) de l'ordre de 3 % du produit
intérieur brut au cours de la dernière décennie, et de
façon conjoncturelle sensiblement plus pour certains
pays.
Dans A European central bank ?, Dražen et Grilli
reviennent l'un et l'autre sur cette question. Le premier
s'efforce de montrer que la politique (pratiquée par cer
tains pays) qui consiste à accroître les coefficients de
réserves obligatoires pour compenser la perte de revenu
occasionnée par une désinflation a des effets pervers sur Jean Pisani-Ferry 213
l'épargne. Le second adopte une approche plus empirique
et s'inquiète du risque que représente le renoncement à
une source de revenu dans une situation où la croissance
de la dette publique n'est pas maîtrisée. Ces contributions
attirent l'attention sur une difficulté de l'unification
monétaire. Mais on ne peut s'empêcher de penser que la
place tenue par cette question dans les débats acadé
miques tient plus à son statut théorique (la détermination
du taux d'inflation optimal) qu'aux enjeux concrets
qu'elle soulève.
Depuis Mundell5, on sait que les coûts et les
avantages d'une union monétaire doivent s'apprécier en
fonction du degré de mobilité des facteurs au sein de la
zone : si les facteurs de production sont peu mobiles, si
les prix sont rigides et si les pays peuvent être affectés
par des chocs asymétriques, il peut être très coûteux de
se priver de l'instrument d'ajustement qu'est le taux de
change. G. Bertola, dans Л European central bank ?,
réexamine cette problématique traditionnelle à la lumière
des travaux récents sur l'allocation des ressources en ave
nir incertain : si l'incertitude sur les taux de change réduit
la mobilité des facteurs, et notamment du capital, parce
qu'elle brouille la perception des différentiels de rende
ment, alors la réalisation de l'union monétaire peut avoir
des effets plus favorables que dans un cadre statique (où
la libération des mouvements de capitaux suffit à engen
drer la mobilité), et par elle-même créer les conditions de
son succès. L'intuition est sans doute féconde, mais on
est ici dans un cas strictement inverse du précédent : le
problème est probablement central, mais la théorie est
encore balbutiante.
L'argument micro-économique en faveur de
l'union monétaire ne dispense pas d'en étudier les condi
tions de réalisation macro-économiques. Le livre de De
Cecco et Giovannini est loin d'explorer tous les aspects