Gouvernance et communication financière
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Description

La communication financière des sociétés cotées est devenue en une décennie, paradoxalement, l'objet de risques juridiques et médiatiques accrus alors que les progrès de la gouvernance et de la transparence n'ont jamais été aussi réels.


C'est l'originalité de ce livre et de l'approche pluridisciplinaire de ses trois auteurs (un conseil en communication financière, un avocat, un assureur) de décrypter des pratiques et des réglementations en constante mutation, et d'aider les lecteurs à en comprendre les enjeux et les risques.


Ce livre aborde notamment :



  • L'importance prise par l'information financière en réponse aux attentes des investisseurs.

  • L'implication croissante des conseils d'administration sur ce sujet.

  • Une augmentation des risques juridiques et médiatiques, pour des dirigeants qui "savaient, ou auraient dû savoir" !

  • L'assurance des dirigeants et administrateurs par des polices adaptées.


Comme le précise dans la préface le professeur Alain Viandier, "grâce à cet ouvrage, écrit par trois spécialistes qui connaissent de l'intérieur les problèmes posés par l'information financière, la connaissance des pièges et des risques est grandement améliorée [...]. Cela montre une fois déplus que dans certaines matières, il est préférable d'avoir pratiqué pour pouvoir écrire."



  • Les auteurs

  • Introduction

  • Etat des lieux : Résultat de l'étude menée sur le rôle et la responsabilité des administrateurs en matière de communication financière ("L'étude")

  • Tout ce qu'un administrateur devrait savoir sur la communication financière

  • Les nouveaux risques juridiques de l'information financière pour les sociétés cotées

  • Réflexion pour le conseil en matière de communication financière

  • Vade-mecum en matière de communication financière à l'attention des administrateurs

  • Glossaire

Sujets

Informations

Publié par
Date de parution 07 juillet 2011
Nombre de lectures 119
EAN13 9782212417265
Langue Français

Informations légales : prix de location à la page 0,0135€. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

Exrait


C'est l'originalité de ce livre et de l'approche pluridisciplinaire de ses trois auteurs (un conseil en communication financière, un avocat, un assureur) de décrypter des pratiques et des réglementations en constante mutation, et d'aider les lecteurs à en comprendre les enjeux et les risques.


Ce livre aborde notamment :



  • L'importance prise par l'information financière en réponse aux attentes des investisseurs.

  • L'implication croissante des conseils d'administration sur ce sujet.

  • Une augmentation des risques juridiques et médiatiques, pour des dirigeants qui "savaient, ou auraient dû savoir" !

  • L'assurance des dirigeants et administrateurs par des polices adaptées.


Comme le précise dans la préface le professeur Alain Viandier, "grâce à cet ouvrage, écrit par trois spécialistes qui connaissent de l'intérieur les problèmes posés par l'information financière, la connaissance des pièges et des risques est grandement améliorée [...]. Cela montre une fois déplus que dans certaines matières, il est préférable d'avoir pratiqué pour pouvoir écrire."



  • Les auteurs

  • Introduction

  • Etat des lieux : Résultat de l'étude menée sur le rôle et la responsabilité des administrateurs en matière de communication financière ("L'étude")

  • Tout ce qu'un administrateur devrait savoir sur la communication financière

  • Les nouveaux risques juridiques de l'information financière pour les sociétés cotées

  • Réflexion pour le conseil en matière de communication financière

  • Vade-mecum en matière de communication financière à l'attention des administrateurs

  • Glossaire

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COLLECTION QUESTIONS DE GOUVERNANCE
Gouvernance et communication financière
Yves Brissy
Didier Guigou
Alain Mourot
Préface
Alain Viandier
Éditions d’Organisation
Groupe Eyrolles
61, Bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05
www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com
Le code de la propriété intellectuelle du 1 er juillet 1992 interdit en effet expressément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s’est généralisée notamment dans les établissements d’enseignement, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd’hui menacée.
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans l’autorisation de l’Éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
© Groupe Eyrolles, 2008
ISBN :978-2-212-54204-2
Questions de gouvernance
La collection Questions de gouvernance propose des ouvrages essentiels touchant aux principaux thèmes de la gouvernance. Conçue pour être accessible à un large public, elle est destinée aux administrateurs, aux actionnaires, aux dirigeants, mais aussi à tous ceux, nombreux, qu’intéressent ces sujets aujourd’hui reconnus comme majeurs dans la vie des entreprises.
Elle est le fruit de la collaboration entre Eyrolles/Editions d’organisation et l’Institut Français des Administrateurs, réseau de référence des administrateurs en France. L’IFA rassemble aussi bien des administrateurs indépendants que des administrateurs exerçant des fonctions exécutives, représentant l’Etat ou les salariés. Par son action de promotion des meilleures pratiques, l’IFA concourt à leur diffusion au sein des entreprises de toutes tailles, cotées ou non, familiales ou à actionnariat ouvert, sociétés mutualistes, coopératives ou publiques, associations ou fondations.
Questions de gouvernance donne la parole à des auteurs reconnus, choisis pour leur expertise et leur capacité à valoriser l’apport des meilleures pratiques de gouvernance.
***
Sommaire
Les auteurs
Préface
Introduction
La communication, à l’époque de l’Internet et du 4 e pouvoir de la presse, est devenue primordiale dans tous les domaines, en particulier en matière financière
La communication financière implique que les émetteurs et leurs dirigeants connaissent leurs actionnaires
L’information financière des émetteurs a fait des progrès considérables, même si elle ne met à l’abri ni de la spéculation ni des accidents imprévisibles
La communication financière est en période de transition
La complexité actuelle de la communication financière amène les émetteurs à faire appel à des professionnels externes ou internes variés
Chapitre I État des lieux : Résultat de l’étude menée sur le rôle et la responsabilité des administrateurs en matière de communication financière (« L’étude »)
Méthodologie
Synthèse
Le conseil défenseur de l’intérêt des actionnaires ?
La connaissance de l’actionnariat
Le conseil et l’assemblée générale
L’information du conseil est essentiellement fournie par la direction générale de l’émetteur
Un rôle de contrôle par le conseil qui se fait essentiellement à travers les communiqués de résultats
Une implication limitée du conseil dans la stratégie de communication financière
Une prise de conscience croissante des risques liés à la communication financière
L’assurance des dirigeants et des administrateurs
Chapitre II Tout ce qu’un administrateur devrait savoir sur la communication financière
La communication financière : un instrument de création de valeur
Une bonne communication peut créer de la valeur
Importance de la communication financière
Un temps croissant du management consacré à la communication financière
Existe-t-il des indicateurs de performance pour mesurer l’efficacité de la communication financière ?
Un mémoire de recherche d’HEC sur l’mpact de la communication financière sur la création de valeur
Des erreurs de communication peuvent détruire de la valeur
L’environnement de la communication financière
Les enjeux clés de la communication financière
L’égalité de traitement entre les actionnaires
L’information prévisionnelle
La gestion du consensus
L’accroissement des contraintes réglementaires
Un pouvoir de sanction de l’AMF en développement rapide
Le poids grandissant des institutions européennes
L’influence des normes comptables IFRS sur la communication financière
La comparabilité des entreprises
Les soldes intermédiaires de gestion
La juste valeur
Le rapprochement d’entreprises
Les écarts d’acquisition
« Trop d’information tue l’information »
Les comportements en matière de communication n’ont en fait pas beaucoup évolué
Le développement de l’activisme actionnarial
Le rôle des agences de conseil en matière de vote des actionnaires (proxies)
Le rôle des minoritaires
La contestation croissante des résolutions en assemblée générale
La multiplicité des types d’investisseurs institutionnels
Les gérants action
Les gérants dette
Les gérants investissement socialement responsable
La difficile et onéreuse identification des investisseurs
Les enjeux spécifiques liés à la double cotation
Placement public ou placement privé aux États-Unis
Les risques spécifiques pour les dirigeants de sociétés étrangères
Les risques pour les Directors & Officers (administrateurs et cadres dirigeants) des filiales immatriculées aux États-Unis
Le risque d’être coté aux États-Unis sans le savoir
Les risques d’extraterritorialité : le forum shopping
Pour une stratégie réussie de communication financière
Le choix des cibles
L’actionnariat individuel
L’actionnariat salarié
L’actionnariat institutionnel
Les vecteurs de communication
Le rapport annuel
L’assemblée générale
Les communiqués de presse
Le site Internet
Les supports à destination des analystes et investisseurs
Les supports à destination des actionnaires individuels
L’organisation de la communication financière
Le rattachement
L’intégration
Les procédures de communication financière
Le tableau de bord de la communication financière
Mesure de l’efficacité de la communication financière
Problématique des sociétés non cotées
Chapitre III Les nouveaux risques juridiques de l’information financière pour les sociétés cotées
L’évolution récente du droit de l’information financière
Un gouvernement des entreprises (« gouvernance ») mieux adapté
La demande des investisseurs internationaux
La réponse des représentants patronaux
Une appropriation législative de ce mouvement (loi NRE)
Des sociétés cotées françaises satisfaisant aux exigences des investisseurs internationaux
Les exigences de la transparence
La demande de transparence
Les réponses législatives
De la réglementation contraignante aux recommandations de marché
L’évolution du droit des sociétés
Le règlement général de l’AMF
Les préconisations de l’AMF
Conclusion : une amélioration de la gouvernance et de la transparence
La complexité du droit de l’information financière
Rappel de la responsabilité civile et pénale en droit des sociétés
Sur le plan civil
Sur le plan pénal
La difficulté de bien gérer l’information financière
L’information périodique
L’information permanente
La fréquence des modifications réglementaires
L’information financière : facteur de risque majeur pour les émetteurs et les dirigeants
Corrélation théorique entre transparence et valeur boursière
Une communication sous la seule responsabilité de l’émetteur
Les dirigeants savaient ou auraient dû savoir
Les sanctions
Le champ d’application de la réglementation de l’AMF
L’appréciation de la qualité de dirigeant selon les décisions de l’AMF
L’information financière : facteur de risques pour les administrateurs
Une mise en cause probable
La mission de contrôle des administrateurs
Vers un renforcement de la responsabilité liée au contrôle
La nécessité d’améliorer les processus de contrôle
Le devoir fiduciaire anglo-saxon
La transposition du processus en droit français
Conclusion
La couverture des risques liés à la communication financière
Le retour d’expérience de l’assureur
L’assurance des dirigeants et administrateurs
Les bénéficiaires de l’assurance
Le fonctionnement du contrat
La gestion de la défense
Le choix de l’assureur
Chapitre IV Réflexion pour le conseil en matière de communication financière
Organisation générale du conseil face à la communication financière
Comité d’audit, comité spécial ou lead director
La formation du conseil en matière de communication financière
L’information du conseil
Les outils à la disposition du conseil
Les procédures de communication financière pour le conseil
Le conseil et la stratégie de communication financière
Le conseil d’administration à l’écoute du marché
Le conseil d’administration représente tous les actionnaires
Le conseil d’administration écoute les actionnaires
La cartographie (mapping) des investisseurs
Le conseil d’administration organise une veille concurrentielle
Benchmark quantitatif
Benchmark qualitatif
Le conseil d’administration et les communiqués de presse
La validation des communiqués de presse par le conseil
La validation des objectifs et des prévisions
Le conseil d’administration et le rapport annuel/document de référence
La validation des informations générales
La validation des informations sur la gouvernance
La validation des informations sur les risques
Le conseil d’administration et l’assemblée générale
Le rôle du conseil dans la préparation de l’assemblée générale
La participation du conseil à l’assemblée générale
La participation du conseil après l’assemblée générale
Le conseil d’administration et la communication de crise
Différents scenarii de crise
L’anticipation des scenarii de crise
L’organisation du conseil en période de crise
Le conseil challenger du management
Chapitre V Vade-mecum en matière de communication financière à l’attention des administrateurs
Se former
S’informer
Écouter
Préparer l’assemblée générale
Contribuer à la stratégie de communication financière
Protéger le patrimoine personnel des administrateurs
Glossaire
Index
Les auteurs D IDIER GUIGOU Président et fondateur d’Euroficom en 2002, il a travaillé huit ans dans des banques d’affaires américaines (Citibank et Chemical Bank) avant de passer dix ans à la direction financière de Rhône-Poulenc, dont il a été directeur de la communication financière. Il a ensuite été directeur de la communication financière de LVMH. Il a créé un cours pour le MBA d’HEC et assure des conférences à HEC et à l’IFA (Institut français des administrateurs) sur ce sujet. Y VES BRISSY Docteur en droit, il est depuis 2004, avocat senior of counsel au cabinet August & Debouzy. Précédemment, il a occupé pendant trente ans la fonction de directeur juridique au sein de groupes multinationaux (Saint-Gobain Vitrage, Rhône-Poulenc et Rhodia). Il a également été membre de la commission des sanctions de l’autorité des marchés financiers (AMF) de novembre 2003 à mai 2006. A LAIN MOUROT Secrétaire général d’AIG Europe, filiale du groupe d’assurance AIG (American International Group), il a depuis plus de vingt ans, participé au développement en France de l’assurance de responsabilité des dirigeants et des administrateurs. Il anime régulièrement des formations dans le cadre d’organismes professionnels sur ce sujet.

Préface
A LAIN V IANDIER P ROFESSEUR ÉMÉRITE DE L ’ UNIVERSITÉ R ENÉ D ESCARTES (P ARIS V).
Dans l’édition 1952 de son Cours de droit commercial, J. Escarra amorce le chapitre consacré aux bourses de valeurs en précisant : « On distingue les bourses munies d’un parquet et les bourses sans parquet. Le parquet est un vaste plancher circulaire légèrement exhaussé, situé, à Paris, dans la partie centrale du grand hall du palais de la Bourse et dont l’accès est interdit à tous autres qu’aux agents de change. Au centre se trouve la corbeille, balustrade évasée à laquelle s’accoudent les agents, se faisant face les uns aux autres » 1 . Heureux temps où l’on pouvait enrichir les traités savants d’allusions à l’architecture d’intérieur. Heureux temps aussi où l’exposé du droit boursier se réduisait à quelques pages, à charge pour l’étudiant curieux de compléter son information sur les manipulations de cours ou l’institution du report dans Émile Zola 2 . Ces temps sont passés, la corbeille et les agents de change ont disparu, et le droit financier est devenu une partie essentielle du droit des sociétés, en voie de conquérir son indépendance, en raison de la spécificité des questions posées et des instances qui y répondent, principalement l’Autorité des marchés financiers (AMF).
Au-delà de thèmes techniques relatifs, par exemple, aux marchés réglementés et aux prestataires de services d’investissement, le cœur de la discipline est l’information financière. De fait, en droit financier tout procède ou aboutit à l’information financière : obligation d’information des sociétés émettrices, qualité de l’information, obligation de déclaration des intervenants, délits et manquements d’initiés ou de fausse information. C’est ce rôle cardinal de l’information qui fait le grand intérêt de cet ouvrage, qui présente sous l’angle le plus difficile, celui de la pratique, les problématiques de l’information financière.
Cette approche est l’un des premiers mérites du livre. Il en est un autre, celui d’attirer l’attention des praticiens du droit et des dirigeants de société sur les risques induits par l’information financière. La gravité de ces risques tient à plusieurs causes.
D’abord, il y a le haut degré de qualité exigé de l’information ; celle-ci, enseigne le règlement général de l’AMF, doit être « exacte, précise et sincère » 3 . Et le juriste de voir tout de suite les dangers de ces trois termes, la foultitude de questions qu’ils posent, dans la mesure où par exemple l’exactitude, la précision et la sincérité s’apprécient de différentes manières selon les personnes, en fonction de leur niveau de compétence et de leur agilité intellectuelle.
Ensuite, il y a les problèmes d’interprétation que pose la réglementation. Prenons l’exemple de l’information privilégiée ; celle-ci doit être portée à la connaissance du public dès que possible 4 . Tout serait simple si l’on savait précisément ce qu’était une information privilégiée, mais c’est loin d’être le cas ; en effet, pour déterminer si une information a cette qualité – ou ce défaut – il faut, par exemple, apprécier si la révélation de l’information est « susceptible d’avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés » 5 , ce qui invite à rechercher si l’information en cause est de celles « qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme l’un des fondements de ses décisions d’investissement » 6 . À moins d’avoir un investisseur raisonnable sous la main, sorte d’étalon de Sèvres, on mesure ce que peut avoir de dangereux le parti pris d’informer ou de ne pas informer. D’autant qu’ a posteriori, il sera toujours facile aux censeurs de refaire la séquence des événements et de démontrer rétrospectivement qu’un investisseur raisonnable aurait fondé sa décision d’achat ou de vente sur l’information.
Autre facteur de risque : l’absence de maîtrise de la société émettrice sur les informations la concernant. Il est des sociétés qui ne disent rien et dont on parle beaucoup : des journalistes aux blogeurs, en passant par les analystes et ces bavards officiels que sont les politiques, sans oublier les concurrents mal intentionnés, tous trouvent le moyen de donner leur opinion et d’alimenter le flux d’informations financières. On l’a bien vu à l’automne 2007 à propos de la crise dite des subprimes où telle ou telle institution était montrée du doigt, ce qui déclenchait une forte réaction du marché. L’information est toxique lorsqu’elle n’est pas maîtrisée.
En outre, il faut compter avec les réglementations étrangères dont les exigences, en termes de contenu et de calendrier, ne sont pas nécessairement celles du droit français, ni compatibles avec les exigences de celui-ci.
Enfin, ces risques sont également graves en raison des sanctions encourues et spécialement de la double peine de la sanction pénale, lorsqu’un délit est constitué, et de la sanction administrative, pour manquement à un règlement de l’AMF, voire de la triple peine puisqu’il vient d’être jugé que les mêmes faits pouvaient être réprimés par plusieurs autorités administratives indépendantes 7 …
Tout cela pour dire qu’il est préférable, pour qui aspire à une vie tranquille, de pratiquer l’information financière comme un objet d’études et de recherches académiques, en évitant d’avoir à trancher les dilemmes du praticien.
Grâce à cet ouvrage, écrit par trois spécialistes qui connaissent de l’intérieur les problèmes posés par l’information financière, la connaissance des pièges et des risques est grandement améliorée et la navigation dans les parages hostiles du règlement général de l’AMF et du Code monétaire et financier s’en trouve facilitée. Cela montre, une fois de plus, que dans certaines matières, il est préférable d’avoir pratiqué pour pouvoir écrire.
_______________
1 J. Escarra, Cours de droit commercial, n° 1435, 1952.
2 On pense bien sûr à « L’Argent », Les Rougon-Macquart, Émile Zola, coll. « La Pléiade », Éd. Gallimard, tome 5.
3 RG AMF, art. 223-1.
4 RG AMF, art. 223-2, I.
5 RG AMF, art. 621-1, al. 1 er .
6 RG AMF, art. 621-1, al. 3.
7 Conseil d’État 30 mai 2007, n° 283888, Dr. des Soc., janv. 2008, p. 30, n° 15, Th. Bonneau.
Introduction
La communication, à l’époque de l’Internet et du 4 e pouvoir de la presse, est devenue primordiale dans tous les domaines, en particulier en matière financière
La gestion en flux tendus de l’information a le mérite de la transparence, mais présente aussi souvent l’inconvénient de traiter des événements sans le recul nécessaire, et en les simplifiant au détriment d’une vérité plus complexe. L’information économique et financière sur l’activité, les résultats et les perspectives des entreprises ne font pas exception aux exigences renforcées de transparence, tout au moins pour les sociétés cotées.
En quelques années, le gouvernement des entreprises et le contrôle des dirigeants par les conseils d’administration ou de surveillance (« gouvernance »), ainsi que les exigences de publication de toute information concernant l’émetteur qui serait susceptible d’avoir une influence sensible sur les cours de bourse (« transparence ») se sont considérablement développés. L’importance de la gouvernance et de la transparence est illustrée périodiquement par la presse qui, s’intéressant désormais à la vie des entreprises, médiatise de malheureux accidents.
On est passé, en moins d’une décennie, d’un modèle où les entreprises françaises étaient circonspectes pour donner à leurs actionnaires d’autres informations que celles strictement réglementées ou comptables, à un modèle de « gouvernance de la transparence » devenu mondial, où les émetteurs communiquent de façon permanente et rapide avec leurs actionnaires et le public.
La communication financière implique que les émetteurs et leurs dirigeants connaissent leurs actionnaires
C’est une des difficultés de l’exercice, dans la mesure où les actionnaires sont de moins en moins identifiés et fidèles. On est loin de l’époque où les dirigeants des entreprises publiques n’avaient à communiquer qu’avec un actionnaire dominant, l’État, en établissant avec les cabinets des ministres de l’Économie et de l’Industrie concernés une relation permanente, personnalisée et politique.
La majorité du capital des sociétés cotées est devenue volatile, entre les mains d’actionnaires non identifiés (le flottant), ou de gestionnaires de fonds les regroupant et recherchant la création de valeur, c’est-à-dire des plus-values, si possible rapides. Les dirigeants doivent savoir vendre l’entreprise et ses résultats dans des road shows (entretiens en série avec les grands investisseurs) en utilisant des techniques de marketing parfois assez éloignées d’une communication financière nuancée et fiable. C’est la loi de ce type de marathon.
Malgré cette volatilité, les émetteurs doivent fidéliser, au moins un certain temps, ces grands actionnaires, en délivrant les résultats promis et en établissant une stratégie de création de valeur à terme, ayant leur soutien et confiance. C’est pourquoi, il est essentiel qu’ils sachent adapter leur communication, sur le fond et la forme, pour être audibles et compris sans ambiguïté.
L’information financière des émetteurs a fait des progrès considérables, même si elle ne met à l’abri ni de la spéculation ni des accidents imprévisibles
La communication périodique a été encadrée par des mesures législatives et réglementaires prises pour améliorer la transparence. Elle est passée en quelques années :
d’une présentation comptable et juridique de l’émetteur destinée aux rendez-vous solennels, comme les assemblées d’actionnaires ou les opérations d’appel au marché ;
à un processus de communication permanente portant sur tous les événements majeurs de l’émetteur, seul en charge de trouver les moyens adéquats pour arriver à la transparence souhaitée par les marchés et sanctionné par l’AMF en cas de manquements.
Ces progrès de gouvernance et de transparence ne règlent pas tous les problèmes :
La nécessité pour les investisseurs d’être très réactifs et rapides pour passer leurs ordres, si possible avant les autres, les amène à anticiper les résultats des émetteurs et à privilégier des perspectives fondées sur des données ou des hypothèses ponctuelles et incomplètes, plutôt que sur l’information réglementée, complexe et fiable, mais trop tardive à leurs yeux. Ils prennent, ce faisant, les chances et les risques de tout pari.
Les accidents et les mauvaises surprises demeurent possibles et donnent lieu à une communication de crise, par essence moins bien maîtrisée par l’émetteur. L’exemple récent des risques du crédit hypothécaire pour certains établissements financiers illustre notre propos. La communication de crise est prise en main par les médias, en recherche de scoop, et les émetteurs concernés semblent courir après une information qui leur échappe.
Ces sur réactions médiatiques poussent les pouvoirs publics à prendre de nouvelles mesures conjoncturelles. S’agissant d’accidents et de crises quasi imprévisibles, l’utilité de ces mesures n’est pas toujours évidente, d’autant que le domaine est déjà très réglementé et encadré ; sauf à décider que les émetteurs ne doivent plus prendre aucun risque, ce qui est antinomique avec la vie et le développement des affaires où le risque zéro n’existe pas !
Quoi qu’il en soit, les difficultés inhérentes à la communication de crise ne doivent pas conduire à discréditer pour autant les améliorations considérables qui ont été faites en matière de gouvernance et de transparence par les émetteurs.
La communication financière est en période de transition
L’évolution du système normatif applicable aux sociétés cotées, la coexistence de divers modèles de gouvernance, la multiplication des procès et l’attention accrue des médias font que la communication financière est en pleine période de transition :
Le système normatif applicable aux sociétés anonymes est en train d’évoluer d’un droit très formel, contraignant et sanctionné pénalement (loi de 1966), à des nouvelles régulations (loi NRE ; LSF ; règlement AMF ; directives sur la transparence), qui relèvent davantage d’une gestion par objectifs et laissent aux émetteurs le choix de la mise en œuvre pratique.
Différents modèles de gouvernance coexistent encore. D’un côté, des émetteurs au capital contrôlé par des familles ou des institutionnels publics ont conservé une organisation traditionnelle et classique, fondée sur les dispositions nationales ; de l’autre, des groupes à l’actionnariat diversifié ont dû, pour attirer les capitaux étrangers, s’adapter aux standards internationaux de bons comportements et de transparence.
Alors que les émetteurs français sont en train de mettre en œuvre les exigences des nouvelles régulations en matière de communication financière, ceux-ci sont confrontés au développement de multiples contentieux sur ces sujets. Les investisseurs qui ont pris des risques et perdu leur pari en faisant des moins-values boursières cherchent à « se refaire » par une indemnisation judiciaire, voire transactionnelle. Cette revanche contentieuse est courante pour les investisseurs internationaux habitués au modèle anglo-saxon. Elle est nouvelle en France, et devrait se développer considérablement, dans la mesure où les nouvelles régulations du droit boursier sont de nature à affaiblir la prévention étatique au profit du contrôle a posteriori par les autorités de marché et les juges.
L’intérêt des médias pour les questions de « corbeille », classiquement très limité, s’est considérablement accru. Dans les années 1990, les débats stratégiques ou de pouvoirs se passaient discrètement entre dirigeants et administrateurs, qui se retrouvaient avec des rôles inversés dans la plupart des conseils d’administration. Cette réciprocité était du reste encouragée, dans le contexte des privatisations, par les pouvoirs publics qui y trouvaient la protection d’un actionnariat et de conseils stables. Les conflits étaient réglés à huis clos, avec arbitrage éventuel des milieux patronaux et des pouvoirs publics.
Au début du deuxième millénaire, l’organisation d’une meilleure gouvernance et de la communication financière des émetteurs a modifié les règles du jeu, en portant ces problèmes sur la place publique. Si l’on prend l’exemple des rémunérations des dirigeants, elles étaient auparavant conservées quasiment comme un « secret de fabrique » par les entreprises. Désormais, grâce aux médias, le public connaît l’existence jugée inégalitaire, voire choquante, de certaines rémunérations fixes et variables, des stock-options et des « parachutes dorés » ! L’aspect positif est que le public se forme petit à petit à la réalité des affaires et des marchés financiers, même si cette information financière débouche, encore trop souvent, sur des réactions plus émotionnelles que rationnelles.
Cette médiatisation conduit les émetteurs à devoir se défendre, parfois sur des problèmes relativement secondaires au regard des enjeux de l’entreprise, mais considérés comme importants par l’actualité.
La complexité actuelle de la communication financière amène les émetteurs à faire appel à des professionnels externes ou internes variés
En externe, interviennent des analystes, des banques d’affaires, des commissaires aux comptes, des agences de notation, des conseils en communication, des avocats d’affaires, etc.
En interne, des postes spécifiques se sont récemment créés, comme le responsable de la communication financière, celui des relations investisseurs, des relations actionnaires individuels, les juristes de droit financier, etc. Les émetteurs demandent à ces professionnels de se coordonner de mieux en mieux, ce qui n’est pas toujours évident en pratique !
C’est la raison pour laquelle trois praticiens d’origine différente (un communicant, un juriste, un assureur) ont décidé d’aborder ensemble ce sujet :
en confrontant leurs points de vue sur la communication financière pour compléter leur éclairage professionnel propre, et aborder ainsi le sujet sous toutes ses facettes ;
en lançant auprès des dirigeants du CAC 40 et du SBF 120 une étude sur « le rôle et la responsabilité des conseils d’administration et de surveillance des sociétés cotées françaises en matière de communication financière » parue en septembre 2007 (« l’ étude »), pour faire un état des lieux des pratiques actuelles ;
en présentant un ouvrage commun et pratique, qu’ils ont écrit en se partageant la rédaction : Didier Guigou, la communication, Yves Brissy, les nouveaux risques juridiques, Alain Mourot, les assurances, tout en s’efforçant de donner une teneur pluridisciplinaire à cet ouvrage.
Cette méthodologie entraîne évidemment une formalisation assez différente selon la profession de chacun des rédacteurs, et des risques assumés de redites pour conserver sur un même sujet des éclairages différents.
En abordant la communication financière, les rédacteurs ont analysé plus particulièrement les problèmes posés par le contrôle de cette transparence par les conseils d’administration des émetteurs (« gouvernance de la transparence »). Des voix, de plus en plus nombreuses, se font l’écho de ce que la communication financière concerne les administrateurs et que « le conseil d’administration devrait être davantage impliqué dans la politique d’information destinée à être portée à la connaissance du public » 1 .
Dans cet esprit, les auteurs de cet ouvrage se sont rapprochés de l’Institut français des administrateurs (IFA), qui émet des recommandations sur l’amélioration de la fonction d’administrateur. C’est ainsi que l’IFA recommande que « le conseil s’assure que la société a une politique très rigoureuse de communication et rend accessible aux actionnaires l’ensemble des informations significatives, de nature financière et non financière qui leur sont nécessaires. Il s’assure que l’information financière fournie est fiable, comparable, intelligible et pertinente, et que les actionnaires sont correctement informés sur les facteurs de risques… » 2 .
L’IFA, très sensibilisé sur l’importance du sujet pour les administrateurs, nous a encouragés à mener à bien l’ étude et cet ouvrage, et nous le remercions très sincèrement pour l’aide qu’il nous a apportée.
Pour la commodité des lecteurs, nous avons retenu les définitions suivantes, le plus souvent en usage sur les marchés financiers :
L’ émetteur signifie une société anonyme faisant appel public à l’épargne, et cotée sur l’un des marchés de Paris.
Le(s) dirigeant(s) vise(nt) les executives, c’est-à-dire les membres de la direction générale ou du directoire d’une société cotée, à savoir : le président-directeur général, le directeur général, les directeurs généraux délégués, les membres du directoire.
Le(s) administrateur(s) vise(nt) les membres du conseil d’administration qui ne sont pas les dirigeants désignés ci-dessus.
_______________
1 Madame Caroline Bertin Delacour, avocate August & Debouzy, Agefi Hebdo du 30 août 2007.
2 Cf. IFA « La gouvernance des sociétés cotées, synthèse des recommandations sur le rôle et les modes d’action des conseils », mai 2007, pages 55 et 56.
Chapitre I
État des lieux : Résultat de l’étude menée sur le rôle et la responsabilité des administrateurs en matière de communication financière (« L’étude »)
Méthodologie
Cette étude, diffusée en septembre 2007, a été menée au cours du deuxième trimestre 2007. Elle a été réalisée à partir de deux sources d’information :
un questionnaire, avec des questions essentiellement fermées, envoyées aux secrétaires généraux ou secrétaires du conseil des sociétés du CAC 40 et du SBF 120 ;
des interviews auprès de 17 administrateurs de sociétés du CAC 40 pour ouvrir au-delà des questions écrites, et donner ainsi à cette étude un caractère plus qualitatif. Nous avons veillé à constituer un panel :
– de femmes et d’hommes ;
– de présidents de conseil d’administration ;
– de présidents de conseil de surveillance ;
– d’administrateurs du CAC 40 ;
– d’administrateurs de sociétés internationales ;
– d’administrateurs indépendants ;
– d’administrateurs de sociétés moyennes ;
– d’administrateurs de groupes familiaux.
Nous avons reçu au questionnaire un taux de réponse très élevé de la part des sociétés du CAC 40 (52,5 %), et un taux de réponse satisfaisant, mais plus faible, de la part des sociétés du Next 20 (40 %). En revanche, très peu d’autres sociétés ont répondu. Il est vrai que pour ces dernières, un simple courrier leur a été adressé sans aucune relance. Si l’on prend en compte le panel réellement analysé pour cette étude, on obtient un taux de réponse très satisfaisant de 48 %.
La classification retenue pour le CAC 40 est celle prévalant au début de l’enquête, c’est-à-dire avant l’entrée d’Air France et d’Unibail dans l’indice.
Le questionnaire comportait 44 questions organisées en 6 rubriques comme suit :
l’information du conseil en matière de communication financière ;
le contrôle de l’information par le conseil ;
le conseil et l’assemblée générale ;
le conseil et la stratégie de communication financière ;
le conseil face aux risques de communication financière ;
la couverture des risques de communication financière.
Synthèse
Le conseil défenseur de l’intérêt des actionnaires ?
La connaissance de l’actionnariat
La communication financière est un enjeu clé pour les conseils d’administration ou de surveillance. La bonne compréhension de l’entreprise par le marché, et partant sa bonne valorisation, est liée à la communication financière.
Le conseil d’administration est le garant de la défense d’un actionnariat hétérogène (investisseurs institutionnels, actionnaires individuels, actionnaires salariés, etc.), largement dominé aujourd’hui par des professionnels gérant une épargne collective.
La connaissance de l’actionnariat est un élément de base pour la réflexion des conseils des sociétés cotées, dont les deux tiers disent, selon l’ étude, avoir une connaissance régulière. Mais cette connaissance affichée n’est-elle pas plus quantitative que qualitative, compte tenu de la complexité à suivre l’information sur des investisseurs de plus en plus volatils, surtout quand la part flottante du capital est élevée ?
Le conseil et l’assemblée générale
La tenue de l’assemblée générale est pour nombre d’administrateurs un moment privilégié de contact avec les actionnaires. D’ailleurs, plus de 80 % les administrateurs disent assister à l’assemblée générale, et tous reconnaissent que la préparation de cette assemblée est un moment essentiel à la fois pour débattre des résolutions proposées au vote des actionnaires, et pour valider les principales réponses que le conseil doit faire aux questions posées par les actionnaires.
Moins de 20 % des administrateurs disent vérifier le compte rendu de l’assemblée générale.
Par ailleurs, ce rendez-vous solennel et formel est-il le meilleur moyen pour rencontrer les actionnaires de la société, quand on sait que les actionnaires individuels présents à l’assemblée ne représentent souvent qu’un faible pourcentage du capital, et qu’il est très rare d’y voir se manifester des investisseurs institutionnels ?
Enfin, le nombre croissant (mais relatif) de résolutions rejetées (5,13 % en 2007 contre 4,15 % en 2006 selon la société Proxinvest) peut amener à s’interroger sur la qualité d’un dialogue préalable et perfectible avant de présenter des résolutions parfois difficiles pour les actionnaires.
L’information du conseil est essentiellement fournie par la direction générale de l’émetteur
En matière de communication financière, les dirigeants de l’entreprise restent la première source d’information pour les conseils. Dans les trois quarts des cas, les administrateurs font confiance aux rapports et études faits par la société. Les conseils ne font réaliser des études externes que très rarement. La seule source d’information externe largement utilisée est celle des rapports d’analystes distribués aux administrateurs dans 75 % des cas.
Certains administrateurs perçoivent bien les limites d’une telle approche. Ils suggèrent d’être mieux à l’écoute des investisseurs, mais le processus n’est que rarement organisé. Monsieur Mestrallet, président d’Europlace et président-directeur général de Suez, exprimait clairement ce souhait lors d’une Matinale organisée par l’IFA (en février 2008). Le modèle français reste assez éloigné des pratiques anglo-saxonnes où les rencontres directes entre les conseils et les investisseurs sont une pratique beaucoup plus répandue.
Il y a aussi pour le conseil un vrai problème de flux d’information. Les délais restent très courts pour absorber la masse d’information. En effet, 67 % des conseils disposent de moins d’une semaine pour revoir les documents financiers. Beaucoup ne les ont que le jour du conseil.
La moitié seulement des conseils valident les présentations faites aux analystes financiers qui sont pourtant l’outil privilégié de communication avec le marché financier.
Le conseil est juridiquement en charge du rapport de gestion. En pratique, certains administrateurs reconnaissent qu’ils ne prennent pas le temps de lire un document de plus en plus lourd et technique. Les administrateurs ne consacreraient en moyenne, selon certains, que dix minutes pour revoir ce rapport de gestion.
Un rôle de contrôle par le conseil qui se fait essentiellement à travers les communiqués de résultats
Les seuls supports de communication abordés dans cette étude sont les communiqués de presse, le rapport annuel, les documents d’assemblée générale et les supports remis aux analystes financiers.
Il en ressort que le comité d’audit joue de plus en plus souvent un rôle prépondérant dans l’examen de cette information financière. Certains administrateurs font d’ailleurs remarquer qu’il faudrait professionnaliser les comités d’audit, les rendre plus proactifs, leur donner plus de temps.
Le conseil exerce essentiellement un contrôle sur les communiqués de presse de résultats qu’il revoit dans 94 % des cas. C’est devenu un principe de base que de faire revoir par le conseil les communiqués de résultats et de profit warnings. Certains regrettent de passer trop de temps sur leur rédaction. Cependant, les débats qui ont lieu à cette occasion ont le mérite de clarifier le message de l’entreprise. C’est aussi un moyen de tempérer l’optimisme des dirigeants et de préserver la crédibilité de l’entreprise vis-à-vis du marché dans le futur.
L’implication réelle du conseil sur les autres supports de communication reste encore limitée, faute de temps ou d’intérêt. C’est le cas, comme nous l’avons déjà souligné, pour le rapport annuel et, encore plus, pour le document de référence.
On peut s’étonner que seulement 62 % des conseils s’intéressent aux présentations faites aux analystes, alors que ces présentations sont des instruments clés de communication financière et de délivrance des messages stratégiques de l’Émetteur au marché.
Une implication limitée du conseil dans la stratégie de communication financière
N’y a-t-il pas un paradoxe entre les déclarations faites par la plupart des administrateurs qui considèrent que la communication financière est un sujet très important pour les conseils, et un manque d’implication dans la définition de la stratégie de communication ?
seuls 19 % des conseils déclarent définir la stratégie de communication financière de la société ;
34 % définissent la stratégie d’actionnariat ;
seuls 13 % fixent des objectifs en matière de communication financière.
Pour la plupart des administrateurs, la communication financière demeure encore un domaine « réservé » de la direction générale. Certains administrateurs reprochent d’ailleurs à la communication financière de prendre désormais trop de place au détriment de la communication générale avec les autres parties prenantes de la vie de l’entreprise (stakeholders).
Le budget de communication financière n’est approuvé par le conseil que dans 9 % des cas.
Près de la moitié des conseils reconnaît que l’entreprise n’a pas d’indicateurs de performance pour mesurer l’efficacité de la communication financière. Pour beaucoup d’administrateurs, le seul indicateur pertinent est le cours de bourse.
Une prise de conscience croissante des risques liés à la communication financière
L’ étude met en avant que les administrateurs sont sensibilisés aux risques de la communication financière, à partir de certains documents internes qui leur sont remis, et surtout, des questions/réponses de certains actionnaires lors des assemblées générales, qui peuvent les alerter sur des sujets mal compris ou vécus comme inacceptables par les actionnaires.
À la question posée de savoir si la communication financière doit avoir un objectif de transparence, ou de performance, certains administrateurs sont partagés :
37 % des conseils ont une position plutôt financière, c’est-à-dire orientée vers la performance ;
54 % une position plutôt légaliste, c’est-à-dire orientée vers la transparence.
Les interviews réalisées montrent que, pour l’instant, les administrateurs ont une vision assez générale de la communication financière. La formule de gouvernance à laquelle les mandataires sociaux appartiennent, soit classique avec un conseil et un directeur général, soit duale avec un directoire et un conseil de surveillance, joue un rôle non négligeable dans la perception qu’ils peuvent avoir des risques :
94 % des conseils disent n’avoir reçu aucune formation en matière de communication financière ;
45 % reconnaissent avoir une excellente connaissance de la réglementation et des risques ;
49 % estiment leur niveau de connaissance moyen ou faible.
Beaucoup d’administrateurs admettent que sous la pression de l’internationalisation des marchés de capitaux, on risque d’assister à un accroissement de la responsabilité des conseils.
L’assurance des dirigeants et des administrateurs
L’ étude fait apparaître une très grande uniformité des réponses et des commentaires :
97 % des personnes ayant répondu au questionnaire réponses confirment que l’émetteur dispose d’une assurance couvrant les dirigeants et les administrateurs ;
91 % des dirigeants et administrateurs affirment en avoir été informés dès leur prise de fonction et 90 % connaissent le montant des plafonds de garantie, cependant, 48 % d’entre eux ne connaissent pas les coordonnées de leur assureur ;
88 % des personnes ayant répondu au questionnaire confirment n’avoir jamais eu l’occasion d’assister à une présentation sur le contenu de cette police d’assurance.
Par ailleurs, l’expertise de l’assureur et sa notation financière ne sont vérifiées qu’une fois sur deux.
Dans 64 % des cas, les conseils déclarent que l’existence d’une telle police n’est pas mentionnée dans le rapport annuel.
Chapitre II
Tout ce qu’un administrateur devrait savoir sur la communication financière
L’objectif de ce chapitre n’est pas de faire un cours sur la communication financière des sociétés cotées, mais de fournir quelques éléments de réflexion aux administrateurs sur la création de valeur, l’environnement et la stratégie de la communication financière.
La communication financière : un instrument de création de valeur
Une bonne communication peut créer de la valeur
Importance de la communication financière
Les interviews de l’ étude montrent bien qu’il y a une prise de conscience croissante de l’impact d’une bonne communication financière sur le cours de bourse : « Les administrateurs sont de plus en plus sensibles aux impacts de la communication financière sur le cours de bourse et savent qu’une bonne communication est un atout alors qu’une mauvaise communication est un handicap ».
Cette volonté de valoriser au mieux la société auprès des marchés permet de répondre à une série d’objectifs comme :
prévenir les risques d’OPA en limitant l’intérêt d’attaquants potentiels ;
financer plus facilement des acquisitions par émission d’actions en réduisant la dilution et l’effet de levier (gearing) ;
réduire la volatilité du titre en fonction d’annonces exogènes, la volatilité étant généralement un handicap pour les investisseurs ;
émettre des valeurs mobilières aux meilleures conditions ;
diversifier l’actionnariat, et donc sécuriser la société d’une certaine manière ;
recruter des collaborateurs en offrant la possibilité d’une rémunération en actions ;
accroître la notoriété de l’entreprise ; les sociétés qui ont connu de fortes chutes de leur cours de bourse ont souvent un problème d’image.
Il y a une certaine conscience des risques de dérapage des dirigeants, « un dirigeant est payé pour vendre la société au marché » telle est la remarque faite par un administrateur dans le cadre de l’ étude sur le rôle du conseil.
Un temps croissant du management consacré à la communication financière
Il n’est pas rare qu’un directeur général ou un directeur financier passe beaucoup de son temps à faire de la communication financière. L’éventail de leur intervention est très large : préparation des résultats annuels et semestriels, conférences téléphoniques trimestrielles, préparation des communiqués relatifs aux questions stratégiques, rapports annuels et semestriels, lettres aux actionnaires, assemblée générale, road shows et réunions d’actionnaires en région.
Certains dirigeants n’en font-ils pas trop ? La communication financière ne prend-elle pas une trop grande place ? Un administrateur disait : « Les problèmes de communication sont de plus en plus lourds. Ils prennent de plus en plus de temps. Les présidents et directeurs généraux passent de 20 à 25 % de leur temps en communication financière. »
La communication financière, si essentielle soit-elle, ne saurait prendre le pas sur d’autres actions de communication, notamment en interne, ou auprès des autres parties prenantes (stakeholders) : « La communication financière avec le marché prend trop de place. On devrait communiquer plus avec les clients et les salariés. Je ne suis pas favorable aux trimestriels. Le temps passé à communiquer est trop important », « Les marchés financiers gagnent de l’argent sur la volatilité. Les présidents sont devenus des produits pour les intermédiaires. Les marchés cherchent à créer de la volatilité donc des nouvelles », sont des remarques faites par des administrateurs.
Existe-t-il des indicateurs de performance pour mesurer l’efficacité de la communication financière ?
Le temps passé à faire de la communication financière est devenu de plus en plus lourd. La question est de savoir comment en apprécier les résultats ? Pour les administrateurs interrogés dans le cadre de l’ étude, les deux indicateurs les plus pertinents sont le cours de bourse et les études d’analystes. « La réaction du marché c’est le cours de bourse » disent certains.
Le cours de bourse est, certes, le critère essentiel pour mesurer l’efficacité de la direction d’une entreprise mais il n’est pas le seul. Il peut y avoir toute une série de paramètres propres à l’entreprise. En tout cas, le cours de bourse doit être mesuré de manière relative par rapport à un panel de sociétés de la même branche d’activité (peer group ou groupe de pairs). La définition d’un peer group est une opération plus complexe à définir qu’il ne semble au premier abord, car chaque société a ses spécificités d’activités opérationnelles qui les rendent difficilement comparables. De plus, même les analystes financiers dans leurs analyses sur une même branche d’activités n’utilisent pas toujours les mêmes peer groups .
Un mémoire de recherche d’HEC sur l’impact de la communication financière sur la création de valeur
Un mémoire de recherche d’HEC Paris en 2006 a tenté de quantifier l’impact de la communication financière sur la valorisation des entreprises. C’est la première fois qu’un tel travail a été réalisé en France.
Il s’appuie sur une méthodologie de notation de la communication financière, développée par la société de conseil en communication Euroficom, qui porte sur l’analyse de plus de 200 paramètres. Les travaux ont été menés sur plusieurs panels sectoriels de sociétés européennes. Les notations ont ensuite été intégrées à des modèles statistiques visant à expliquer la formation de différents indices de valorisation et de volatilité.

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