Commentaires sur l'article de D. Martimort etJ.-C. Rochet - article ; n°3 ; vol.14, pg 79-90

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Revue française d'économie - Année 1999 - Volume 14 - Numéro 3 - Pages 79-90
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Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 1999
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Langue Français
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Antoine Faure-Grimaud
Alain Quinet
Commentaires sur l'article de D. Martimort etJ.-C. Rochet
In: Revue française d'économie. Volume 14 N°3, 1999. pp. 79-90.
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Faure-Grimaud Antoine, Quinet Alain. Commentaires sur l'article de D. Martimort etJ.-C. Rochet . In: Revue française
d'économie. Volume 14 N°3, 1999. pp. 79-90.
doi : 10.3406/rfeco.1999.1087
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1999_num_14_3_1087Antoine
FAURE-GRIMAUD
Alain
•UINET
Commentaires sur
« le partage public-privé
dans le financement
de Г économie »
de D. Martimort
et J.-C. Rochet
Commentaire
de Antoine Faure-Grimaud
L'article de D. Martimort et J.-C. Rochet offre plusieurs contri
butions : d'une part une synthèse de résultats existants ; d'autre
part certains apports originaux. Cette richesse ne facilite pas le
travail du rapporteur et je me cantonnerai ici à une discussion Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet 80
en deux temps où je m'efforcerai tout d'abord de rendre le plus
explicite possible ce qui me semble être le fil conducteur de l'ar
ticle ; puis je procéderai à une discussion plus détaillée de deux
thèmes qui me semblent particulièrement intéressants.
Le point de départ de l'analyse est un résultat de neutralité
(attribué à Sappington et Stiglitz [1987]) : lorsque l'Etat est
benevolent, i.e. cherche à maximiser le bien-être social, et dis
pose de possibilités contractuelles riches, dans un sens précisé ci-
dessous, un financement public de l'économie est au moins aussi
efficace qu'un privé. L'argumentation soutenant
ce résultat n'est pas sans rappeler la controverse Hayeck/Lange
relative à la comparaison de l'efficacité d'un système de marché
avec celle d'une économie centralisée : si l'Etat le veut (benevol
ence) et si l'Etat le peut (possibilités contractuelles riches), n'im
porte quelle allocation des ressources réalisable par un financ
ement privé peut être reproduite à Г identique par un système
public. Ce résultat reste vrai en présence d'asymétries informat
ionnelles lorsque l'Etat s'engage sur un schéma de rémunération
des agents privés qui les amènent à internaliser les conséquences
sociales de leurs décisions (à la Loeb-Magat [1979]). L'Etat peut
ex ante procéder à une mise à l'enchère de ces schémas incitatifs
pour atteindre une redistribution des rentes socialement désirable.
Si l'Etat ne peut pas faire pire dans ces conditions qu'un
agent privé, peut-on avancer des arguments en faveur d'une
dominance stricte ? La première partie de l'article, reprenant
Arrow et Lind [1970], nous amène à penser que tel est le cas.
Dans l'hypothèse de marchés financiers complets, le taux de re
ndement requis pour financer un projet ne dépend pas des carac
téristiques de l'investisseur. De façon intéressante, l'article déve
loppe ici une analogie avec le résultat d'indétermination de
Modigliani et Miller [1958] qui montre que la valeur d'une
entreprise est indépendante de sa structure financière (dans un
monde sans taxe ni coût de banqueroute). Notons que si l'ana
logie est correcte, elle pourrait être étendue à la proposition 2 de
Modigliani et Miller montrant que cette indétermination est
compatible avec des différences de taux de rendement sur actions
et sur dette relativement élevées : le même type d'arguments Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet 81
pourrait-il réconcilier l'observation que l'Etat est à même d'em
prunter dans des conditions significativement plus favorables
que le secteur privé, avec la possibilité que l'identité du finan
cier soit sans conséquence réelle dans un cadre de marchés comp
lets ? En revanche lorsque les marchés sont incomplets, l'Etat
par sa taille est capable d'atteindre une meilleure diversification
des risques, de sorte qu'il dispose ici d'un avantage réel dans le
financement de l'économie par rapport à des agents privés moins
bien diversifiés. Un deuxième argument, maintenant spécifique
à la nature de l'Etat, est qu'il peut aussi diluer les risques entre
un grand nombre de « petits porteurs ». La prime de risque
demandée par chaque individu décroît lorsque un risque est sup
porté par n individus à un taux plus rapide que la croissance du
nombre d'individus : la prime de risque totale tend alors vers zéro.
Cette première partie est un cadre de référence. Comme
l'analyse de Modigliani et Miller, elle repose sur l'hypothèse que
les variables réelles (les cash-flows futurs des projects considérés,
les décisions futures à prendre concernant ces projects) sont exo
gènes. Elle suppose donc que les relations contractuelles entre tous
les agents économiques ne dépendent pas de leur identité, pri
vée ou publique, et ignore les problèmes d'incitations. L'analyse
proposée par Martimort et Rochet va ensuite identifier quatre fac
teurs qui limitent la capacité de l'Etat à reproduire l'allocation
privée et qui invalident le résultat de neutralité :
• l'Etat ou ses représentants ont des objectifs différents de la
maximisation du bien être social ;
• l'Etat ou ses ne peuvent s'engager à une date
donnée sur les décisions à prendre dans le futur ;
• l'Etat n'est pas un bloc monolithique mais est composé d'une
multitude de différentes autorités de tutelles ;
• l'Etat doit déléguer une partie de son autorité à des représen
tants qui eux sont à même de contracter avec les agents écono
miques.
Il me semble en fait que les quatre cas évoqués ici pro
cèdent tous d'une logique plus générale, à savoir qu'ils peuvent
tous être vus comme des cas particuliers de contrats incomplets : 82 Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet
• que l'Etat n'ait pas un objectif de maximisation du bien-être
social ne devient un problème que lorsqu'il est impossible d'écrire
un contrat (une constitution) qui l'inciterait à adopter un tel objec-
tif;
• un problème d'engagement équivaut à une incapacité à écrire
des contrats qui inciteraient les futures "incarnations" de l'Etat
à se comporter d'une manière optimale d'un point de vue pré
sent ;
• l'existence de multiples autorités de tutelles ne présenterait pas
de difficulté s'il était possible d'écrire un grand contrat qui les
inciterait à se comporter d'une manière collectivement optimale
(i.e. qui passe par l'internalisation des externalités entre ces
agences) ;
• enfin, une situation de délégation fait nécessairement référence
à un cas où l'Etat ne peut contracter directement avec un agent
économique mais doit passer par un intermédiaire.
Avec cette perspective d'incomplétude des contrats, une
leçon émerge : ces situations créent un double problème incitat
if. En plus des désormais bien reconnus coûts d'agence, prove
nant de la nécessité de donner des incitations au niveau inférieur
de la hiérarchie, il apparaît des coûts isomorphiques à ces der
niers au niveau des principaux. Ils correspondent à ce que Mar-
timort et Rochet appellent ici des « coûts de transactions ». Il y
a alors une balance à trouver pour donner de bonnes incitations
à tous les niveaux hiérarchiques de la relation principal-agent.
Cette observation appelle à une comparaison de différentes struc
tures hiérarchiques car la caractérisation du système optimal, ici
de financement, dépendra de la capacité de ce à alléger
les contraintes incitatives dans la relation principal-agent. La
mesure dans laquelle ces coûts incitatifs peuvent être réduits
dépend des données institutionnelles, ce qui justifie une analyse
comparative des systèmes de financement privé et public en ces
termes.
Une grille de lecture thématique de l'article illustre l'i
mportance de cette leçon. C'est ce que font les auteurs dans la
seconde partie de leur étude et je me contenterai ici de relever
deux thèmes abordés par Martimort et Rochet : un premier où Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet 83
l'incomplétude des contrats est de type I, i.e. une situation où
le représentant de l'Etat n'est pas benevolent ; un second où
l'Etat n'est pas capable de s'engager de manière crédible à l'avance
sur ses décisions futures (incomplétude de type II).
Shapiro et Willig [1991] ont avancé l'idée que lorsqu'un
représentant de l'Etat, disons un régulateur, poursuit un object
if qui n'est pas seulement de maximiser le bien-être social mais
peut aussi comprendre des considérations personnelles, il peut
être souhaitable que ce régulateur soit pauvrement informé sur
les activités de l'entreprise qu'il régule. Supposant ensuite que la
propriété confère l'information, ces auteurs développent une
théorie de la privatisation. Ce résultat est à première vue contre-
intuitif car on sait que l'entreprise (l'agent) pourra utiliser son
information privée par exemple pour extraire des rentes infor
mationnelles socialement coûteuses. Mais ce dernier raisonnement
ignore le fait que l'Etat lui-même est opportuniste, et il est facile
de construire un exemple où l'asymétrie d'information sur les acti
vités de l'agent limite la capacité du représentant de l'Etat à
poursuivre son agenda privé. Il est alors possible qu'un système
privé, qui présente des coûts d'agence élevés mais des coûts de
transaction faibles, domine un système public.
Schmidt [1996] présente le même argument dans un
cadre de régulation lorsque le régulateur ne peut s'engager à une
politique future. Supposons que si l'Etat est l'actionnaire major
itaire, il est à même d'observer les coûts de production de l'en
treprise régulée. Ex postb il choisira une tarification au coût marg
inal qui laisse peu de rentes à l'entreprise. Si maintenant ex
ante, celle-ci doit investir dans des activités de réductions des coûts,
l'Etat aimerait s'engager ex ante à abandonner plus de rentes ex
post. Une information peu précise de l'Etat sur les coûts ex post
est un substitut à son incapacité d'engagement et permet de
diminuer les coûts de transaction, certes au prix d'une aug
mentation des d'agence traditionnels. Toujours sous l'h
ypothèse que la propriété donne droit à l'information, Schmidt
présente donc un argument en faveur de la privatisation lorsque
l'effet total incitatif de l'absence d'information du régulateur est
positif. 84 Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet
Si ces articles illustrent bien l'importance d'adopter une
perspective élargie des problèmes d'agence, il me semble toutef
ois que l'on peut adopter une vision plus critique que celle pro
posée dans l'article de l'hypothèse selon laquelle dans les problèmes
considérés la propriété confère l'information. Il s'agit in fine
d'une question empirique mais la logique de l'argumentation me
semble aussi discutable. Implicitement, il y a derrière cette hypo
thèse une théorie de l'acquisition d'information endogène : la
valeur de l'information est plus grande pour l'agent économique
qui l'obtient si celui-ci peut ensuite agir sur la base de ce qu'il
a appris. Il est vrai que la théorie économique récente a souli
gné le rôle de la propriété comme donnant les droits de contrôle
à l'agent propriétaire. Si ce point semble pertinent en général,
ne peut-on pas penser que justement un cas de régulation consti
tue une exception intéressante au sens où une tierce partie, le régu
lateur, se trouve dotée d'importants droits de contrôle, y comp
ris résiduels, sans avoir nécessairement des droits de propriété ?
Un second thème important de cet article, qui offre
d'ailleurs une contribution originale, a trait aux problèmes de délé
gation. La délégation est une caractéristique essentielle des pro
blèmes de financement car, s'agissant d'un financement privé ou
public, il est la plupart du temps vrai que l'investisseur a recours
à un intermédiaire. L'article oppose les objectifs d'un interméd
iaire privé, typiquement la rentabilité financière projet, à
ceux d'un intermédiaire public. Ce dernier sera sans doute plus
intéressé par la rentabilité économique au sens large, i.e. tenant
compte de différents types d'externalités possibles mais aussi par
des considérations opportunistes, liées soit à l'importance de sa
réélection s'il s'agit d'un politicien, soit à la possibilité de cap
ture ou collusion de cet intermédiaire (notons que ces possibil
ités ne sont pas mutuellement exclusives). Un élément import
ant de l'évaluation des deux systèmes concerne l'attitude vis-à-vis
du risque de cet intermédiaire. La capacité de l'Etat à contrôler
son représentant apparaît étroitement liée à l'aversion au risque
de celui-ci : comme dans un problème d'aléa moral, l'Etat amè
nera son représentant à mettre en place une politique de fina
ncement correspondant à la maximisation du bien-être d'autant Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet 85
plus facilement que l'intermédiaire est peu averse au risque. Tel
sera plus vraisemblablement le cas si cet intermédiaire a une
activité bien diversifiée. Remarquons ici que la diversification est
toute aussi importante dans le cas d'un privé,
comme l'a montré par exemple Diamond [1984] dans son ana
lyse du financement bancaire. Il pourrait être intéressant de comb
iner l'effet de la diversification avec une approche tenant compte
du fait que la précision de l'information obtenue par cet inte
rmédiaire sur les projets qu'il finance est sans doute négative
ment corrélée avec la diversification de son portefeuille : si la diver
sification semble souhaitable pour donner de bonnes incitations
au délégué (coûts de transaction moindres), elle pourrait aussi
avoir un effet indésirable sur les coûts d'agence.
Commentaire de Alain Quinet
L'intérêt de l'article de D. Martimort et J.-C. Rochet réside dans
sa capacité à articuler les différentes problématiques relatives aux
financements publics et privés au sein d'une grille d'analyse
cohérente. Leur conclusion générale est que l'Etat est capable de
se financer à meilleur coût que le secteur privé mais rencontre
des difficultés plus importantes pour traiter les problèmes d'agence
et d'engagement.
Parmi les difficultés inhérentes à ce thème figure celle de
tracer une frontière institutionnelle entre financement privé et
financement public des projets d'infrastructure. Les auteurs étu
dient deux cas polaires. Dans le cas du public, les
principaux (les électeurs) délèguent au superviseur (autorité
administrative concédante) la tâche de contrôle de l'agent (entre
prise concessionnaire). Dans le cas du financement privé, les
principaux (les actionnaires) délèguent à la banque la charge de
réduire l'asymétrie d'information vis-à-vis de l'entreprise. 86 Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet
Avant d'examiner les coûts et l'efficacité de ces deux
régimes, notons tout d'abord qu'entre les deux cas polaires étu
diés par les auteurs, existe un continuum de solutions interméd
iaires. Citons par exemple :
- le cas des entreprises du secteur concurrentiel dont une partie
du capital est détenue par l'Etat. Coexistent d'un côté des action
naires privés ayant des exigences élevées en matière d'informat
ion et des objectifs de profit, de l'autre l'actionnaire public dont
les pratiques de gouvernance et les objectifs de rentabilité peu
vent être différents ;
- le cas des concessions, l'Etat confiant la réalisation d'une infra
structure à une entreprise privée moyennant une avance et le droit
de percevoir des péages (approche française en matière auto
routière) ;
- la Private Finance Initiative britannique, le secteur public ache
tant les services d'une entreprise privée qui réalise l'investissement
à ses frais.
Cette interpénétration croissante entre financement public
et financement privé doit être gardée à l'esprit car elle est de nature
à relativiser les conclusions assez tranchées auxquelles parvien
nent les auteurs en raisonnant sur des financements privés et
publics purs. Cela étant rappelé, l'article de Martimort et Rochet
invite à réfléchir à trois questions importantes :
- qui est le mieux placé pour supporter le risque ?
- la différence entre les coûts de financement privé et public
est-elle apparente ou réelle ?
- le jeu des incitations est-il de nature à compenser l'écart de taux
d'intérêt ?
Qui est le mieux placé pour supporter le risque ?
Trois raisons sont traditionnellement invoquées pour justifier
un financement public :
- des projets ayant une bonne rentabilité économique dégagent
une rentabilité financière très insuffisante en raison de diverses
défaillances de marché (effets externes, biens publics, ...) ; Antoine Faure-Grimaud, Alain Quinet 87
- des considérations d'équité (imperfection des marchés d'assu
rance, égalité d'accès aux services collectifs) incitent à privilégier
le,financement par le contribuable plutôt que le financement par
l'usager ;
- l'Etat peut s'endetter à meilleur coût que le secteur privé.
Pourquoi alors le financement privé occupe-t-il une place
croissante dans nos économies ? L'argument évoqué par les auteurs
est la prise de conscience que l'entreprise privée est a priori
mieux armée pour traiter les problèmes d'agence en raison de la
pression des actionnaires et de la banque d'une part, de la concur
rence sur le marché des produits d'autre part. Deux autres argu
ments pourraient être ajoutés :
- la contrainte budgétaire limite le volume des investissements
rentables alors que l'offre internationale de capitaux est abondante.
Ce motif a pu jouer un rôle important par le passé et pourrait
continuer de le pour les pays qui accusent un retard en
matière d'infrastructures. L'Etat peut ainsi espérer se libérer d'un
effet « boule de neige » défavorable sur la dette publique tout en
enclenchant un effet « boule de neige » favorable en termes de
cash flow, les revenus tirés des réalisations pouvant être réinvest
is.
- Le financement privé permet de modifier le profil de la dépense
publique dans un sens plus conforme à l'équité intergénéra-
tionnelle. Par exemple, lorsque l'Etat achète des services auprès
d'une entreprise privée qui entreprend l'investissement, il échange
un gain immédiat (le coût de l'investissement initial) contre des
dépenses courantes futures. Ceci est plus conforme à l'équité
entre les générations puisque les paiements des contribuables
sont alignés sur les services rendus.
La différence entre les coûts de financement privé et public est-elle
apparente ou réelle ?
Le coût a priori plus élevé du privé est-il lié au fait
que le secteur public est mieux à même de supporter les risques
ou au fait que les contribuables garantissent implicitement les
risques ? Dans ce second cas, la différence de coût est plus appa-