Economie mondiale, l'écheveau des crises - article ; n°4 ; vol.13, pg 23-50

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Revue française d'économie - Année 1998 - Volume 13 - Numéro 4 - Pages 23-50
On peut lister, au niveau mondial, une trentaine de « crises », superposées et combinées au cours des derniers dix-huit mois. Liées par des chaînes de causalité diverses et complexes, ces crises reflètent un même phénomène : la contraction de la liquidité dans un nombre croissant de pays et de marchés. A bien des égards, la crise japonaise a joué un rôle primordial dans le déclenchement de ce processus, tandis que la crise des pays émergents d'Asie puis la débâcle russe apparaissent comme des crises-relais, qui ont contribué à la raréfaction de la liquidité dans l'économie mondiale. Bien qu'endigué par les mesures d'assouplissement de la politique monétaire décidées aux Etats-Unis et dans la zone euro entre la fin de l'été et le début de l'hiver 1998 ce processus affecte encore la plupart des pays émergents, ce qui assombrit les perspectives de croissance mondiale au cours des prochains trimestres.
One can list almost 30 « crises » at the global level, that have unfolded and combined over the last 18 months. Closely linked through various channels, these crises reflect a single phenomeon, namely the contraction of liquidity across a growing number of countries and markets. The deepening of Japan's own crisis seems to have payed a proéminent role in the ignition of this process at the global level. Although it appears to have been contained through recent and significant monetary easing in the US and in Euro-land, the contraction of liquidity still affects a majority of emerging economies and is a major factor of restraint to global growth over the coming year.
28 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 1998
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Patrick Allard
Economie mondiale, l'écheveau des crises
In: Revue française d'économie. Volume 13 N°4, 1998. pp. 23-50.
Résumé
On peut lister, au niveau mondial, une trentaine de « crises », superposées et combinées au cours des derniers dix-huit mois.
Liées par des chaînes de causalité diverses et complexes, ces crises reflètent un même phénomène : la contraction de la
liquidité dans un nombre croissant de pays et de marchés. A bien des égards, la crise japonaise a joué un rôle primordial dans le
déclenchement de ce processus, tandis que la crise des pays émergents d'Asie puis la débâcle russe apparaissent comme des
crises-relais, qui ont contribué à la raréfaction de la liquidité dans l'économie mondiale. Bien qu'endigué par les mesures
d'assouplissement de la politique monétaire décidées aux Etats-Unis et dans la zone euro entre la fin de l'été et le début de
l'hiver 1998 ce processus affecte encore la plupart des pays émergents, ce qui assombrit les perspectives de croissance
mondiale au cours des prochains trimestres.
Abstract
One can list almost 30 « crises » at the global level, that have unfolded and combined over the last 18 months. Closely linked
through various channels, these crises reflect a single phenomeon, namely the contraction of liquidity across a growing number
of countries and markets. The deepening of Japan's own crisis seems to have payed a proéminent role in the ignition of this
process at the global level. Although it appears to have been contained through recent and significant monetary easing in the US
and in Euro-land, the contraction of liquidity still affects a majority of emerging economies and is a major factor of restraint to
global growth over the coming year.
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Allard Patrick. Economie mondiale, l'écheveau des crises. In: Revue française d'économie. Volume 13 N°4, 1998. pp. 23-50.
doi : 10.3406/rfeco.1998.1067
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1998_num_13_4_1067Patrick
ALLARD
Economie mondiale,
l'écheveau des crises
l'automne dernier, on pouv
ait lister, au niveau mondial, jusqu'à une trentaine de « crises »
superposées et combinées au cours des dix-huit mois qui ont suivi
la dévaluation du bath thaïlandais à l'été 1 997 (voir en annexe,
une chronologie sommaire des crises depuis le printemps 1997).
Liées par des chaînes de causalité diverses et complexes,
ces crises ont reflété un même phénomène : la contraction de la Patrick Allard 24
liquidité dans un nombre croissant de pays et de marchés, cela
dans un contexte de vulnérabilité croissante de certains inter
médiaires financiers fortement endettés et de montée de l'aver
sion au risque des bailleurs de fonds.
Bien qu'endigué par les mesures d'assouplissement de la
politique monétaire décidées aux Etats-Unis et dans la zone euro
entre la fin de l'été et le début de l'hiver 1998, ce processus
affecte encore la plupart des pays émergents, ce qui a considé
rablement assombri les perspectives de croissance mondiale au
cours des prochains trimestres.
A bien des égards, la crise japonaise a joué un rôle pri
mordial dans son déclenchement, tandis que la crise des pays émer
gents d'Asie puis la débâcle russe, même si l'une et l'autre sont
marquées de fortes spécificités, apparaissent comme des crises-
relais qui ont contribué à la raréfaction de la liquidité dans l'éc
onomie mondiale.
La crise japonaise comme crise-mère
• La crise japonaise, dans ses dimensions économiques et financ
ières, a commencé au début des années quatre-vingt-dix, avec
l'éclatement de la bulle financière - inflation du prix des actifs
mobiliers et immobiliers — et de la bulle réelle — constitution de
surcapacités productives - qui a marqué la seconde moitié des
années quatre-vingt.
Contenue dans un premier temps à coups de plans de
relance budgétaire, importants au stade de l'annonce, modestes
dans leur réalisation ou leurs effets, la crise japonaise s'est d'abord
traduite par la stagnation de l'activité domestique, sans consé
quence internationale notable, en dehors de frictions commerci
ales avec les Etats-Unis.
La crise japonaise s'est aggravée en 1994-1995, avec l'ap
parition de signes manifestes de déflation et de fragilité du sys- Patrick Allard 25
tème financier (début de révélation de l'ampleur des « bad
loans »). A partir de l'automne 1995, ses effets ont commencé
à déborder au plan international, car elle a provoqué au Japon
des réactions de politique économique d'ampleur exception
nelle : abaissement des taux d'intervention de la Banque du
Japon (BdJ) à des niveaux proches de zéro au début et mise en
œuvre de plans de relance budgétaire d'ampleur historique.
Associée à une intervention conjointe de la BdJ et de
la FED sur les marchés des changes au printemps 1995, la
vigueur de la stimulation monétaire initiée au Japon a enclen
ché une tendance à l'affaiblissement du yen par rapport au dol
lar et aux monnaies qui lui étaient rattachées (monnaies des
pays émergents d'Asie notamment) ainsi que par rapport aux
monnaies européennes. La baisse du yen vis-à-vis du dollar a
été amplifiée par les mouvements de portefeuille, les investis
seurs internationaux tirant parti de la faiblesse des taux monét
aires au Japon pour financer l'acquisition d'obligations du
Trésor américain, bénéficiant ainsi d'un fort écart de rému
nération (« carry trade »). Fortement stimulée par la politique
monétaire et la politique budgétaire, la situation conjonctur
elle japonaise a connu une embellie passagère, le pays enre
gistrant une forte croissance en 1996.
• Mise en œuvre prématurément, la tentative d'ajustement
budgétaire du gouvernement Hashimoto (printemps 1997) a
réactivé les tendances déflationnistes de l'économie japonaise.
Du coup, la fragilité du système bancaire s'est trouvée aggra
vée, jusqu'à provoquer, dès novembre 1997, la faillite d'une
des principales banques. La réaction de la BdJ, qui a abo
ndamment alimenté en liquidités le système bancaire pour en
soutenir les éléments les plus fragiles, n'a pas empêché le sy
stème bancaire japonais de réduire drastiquement son exposi
tion aux risques, tant japonais qu'étrangers (« credit crunch »),
dans un contexte de « bank run » larvé (montée de la demande
de billets par les ménages). De ce fait, elle a accéléré la dérive
du yen. 26 Patrick Allard
La première crise-relais :
la tourmente dans les pays émergents
d'Asie du sud-est et en Corée du sud
• L'aggravation de la crise japonaise et les réactions de politique
économique qu'elle a induites ont exposé les économies émerg
entes d'Asie orientale à des chocs externes successifs qui ont révélé
et aggravé les fragilités propres de ces économies et miné leur
régime de change.
— Le premier choc est un choc de compétitivité. Il est venu de
la baisse du yen à partir de la mi- 1995, qui a entraîné une appré
ciation des monnaies asiatiques, le plus souvent étroitement rat
tachées au dollar. Entre avril 1995 et avril 1997, les monnaies
malaise, thaï et indonésienne se sont appréciées de, respective
ment, 55, 49 et 46 % par rapport au yen. Les effets de l'appré
ciation vis-à-vis du Japon (24 % de la concurrence subie par les
« quatre dragons » et 1 8 % de celle subie par les « quatre tigres »
sur les marchés tiers1) sont venus s'ajouter à ceux de la dévalua
tion du yuan chinois par rapport au dollar, décidée au début de
1994 ; effets plus faibles cependant que ceux venant de la baisse
du yen, d'une part parce que la dépréciation du yuan par rap
port au dollar (et donc aux monnaies des autres pays émergents
d'Asie) est restée plus faible (30 % en nominal, acquise dès le début
de 1994) ; d'autre part, parce que la Chine est un concurrent de
plus petite envergureique le Japon (respectivement 7 et 8.5 % de
la concurrence des « dragons » et des « tigres »).
L'appréciation du change a progressivement érodé les
parts de marché des pays émergents d'Asie du sud-est et de la
Corée, enrayé la dynamique de leurs exportations et entraîné
un ralentissement de la croissance de la zone, sensible dès l'an
née 1996. En contrepartie, les balances courantes se sont dégra
dées dans certains pays (Thaïlande, Corée) au point de dépass
er, à la veille du déclenchement de la crise, le seuil de 5 % du
PIB (limite communément admise pour juger de la soutenabi- Patrick Allard 27
lité des comptes extérieurs) tandis qu'une nette dégradation de
la situation financière des banques et des entreprises de la zone
commençait à se matérialiser.
— Le deuxième choc est un choc de demande. Il a trouvé son ori
gine dans l'effondrement de la demande intérieure japonaise à
partir du printemps 1997, qui annonçait une réduction forte et
durable des exportations des pays émergents d'Asie à destination
du Japon, de loin leur premier débouché. De fait, les importat
ions japonaises en provenance d'Asie ont pratiquement stagné
en 1997 (+ 0.7 % en volume) contre une progression de plus de
6 % en 1996. Les effets de ce deuxième choc se sont confondus
avec ceux du choc financier qui l'a presque immédiatement suivi.
— Le troisième choc est financier. Il a revêtu la forme d'une
contraction brutale des flux de crédits internationaux au cours
du second semestre 1997. Le crédit interbancaire a été le plus
affecté. Le crédit aux agents non financiers a reflué plus modé
rément tandis que les émissions nettes de titres de dette sont res
tées faiblement positives. Observé d'abord en Thaïlande, où les
créances des banques internationales commencent à stagner dès
le premier trimestre, le mouvement de contraction des crédits ban
caires internationaux se généralise dans les autres pays de la zone
à la suite de la dévaluation du bath2, rendant intenable l'ancrage
des monnaies au dollar.
S 'agissant de cinq pays d'Asie3 en crise, l'hémorragie des
capitaux bancaires étrangers a atteint 29 milliards de dollars en
1997 et s'est poursuivie au même rythme en 19984. Si l'on tient
compte des autres flux de capitaux privés (investissements directs
et de portefeuille), les sorties nettes de capitaux ont atteint 6 mil
liards de dollars contre des entrées nettes de 94 milliards en
1996. L'écart (près de 100 milliards) entre les deux années repré
sente 9 % du PIB 1996 des cinq pays concernés.
• Les raisons du déclenchement de la crise des monnaies asiatiques
restent objet de débat.
Certes, on peut noter, à la suite de P. Krugman, notam
ment5, que le cadre institutionnel dans lequel s'est déroulé « le
miracle asiatique » jusqu'à la crise de l'été 1997 a manqué de la 28 Patrick Allard
transparence et de la robustesse qui auraient permis aux pays de
la région d'absorber les chocs externes décrits précédemment :
opacité des systèmes de gouvernement d'entreprise, insuffisante
définition des droits de propriété, absence de règles prudentielles
et de systèmes de surveillance effectifs, notamment dans la
banque ; ces caractéristiques se retrouvaient à des degrés divers
dans chacun des pays.
Dans ces conditions, les investisseurs, notamment inte
rnationaux ne disposaient pas, le plus souvent, de l'information
adéquate sur les fondamentaux de leurs débiteurs, banques, ins
titutions financières ou entreprises non financières. Cependant,
la politique de rattachement des monnaies au dollar, assortie de
garanties implicites ou explicites des autorités ont, pendant les
années de forte croissance, suffi à rassurer les investisseurs inte
rnationaux, les incitant à pécher par optimisme et à sous-évaluer
les risques encourus à l'occasion de leurs placements en Asie du
sud-est ; risques de crédit pourtant perceptibles au travers de la
dégradation des soldes courants ou de la rapide progression des
dettes en devises à court terme par rapport aux réserves offi
cielles6. Les entreprises asiatiques ont ainsi pu financer, par un
recours massif à l'endettement, à court terme7 et en devises, des
investissements à la rentabilité douteuse, dans un nombre restreint
de secteurs exportateurs et dans l'immobilier domestique.
Toutefois, si les caractéristiques qui viennent d'être ment
ionnées ont joué sans aucun doute un rôle amplificateur, voire
propagateur, une fois la crise déclarée, elles ne suffisent pas à en
expliquer le déclenchement. C'est ce que confirme, semble-t-il,
l'incapacité des modèles économétriques de crises de change, à
prévoir rétrospectivement (c'est à dire en utilisant des données
non nécessairement disponibles sur le moment) les crises asia
tiques, à l'exception peut-être de la crise thaïlandaise8.
Une hypothèse alternative, défendue notamment par J.
Sachs9, est que les économies asiatiques ont été victimes de mou
vements de panique, comme on en constate périodiquement sur
les marchés financiers, sans qu'il soit nécessaire d'en appeler à
quelque déficience dans le fonctionnement ou les structures de
ces économies. Toutefois, pas plus que l'hypothèse de Krugman, Patrick Allard 29
celle de Sachs n'éclaire pourquoi la crise s'est déclenchée à un
moment précis, ni les investisseurs ont été saisis de
panique en Asie, alors qu'il ne l'ont pas été, dix-huit mois plus
tard, lors de la dévaluation du réal brésilien.
L'approche de P. Masson10, qui distingue soigneusement
le rôle des chocs communs (effet de « mousson »), des effets de
débordement (notamment, au travers des liens commerciaux) et
des effets de contagion pure (c'est-à-dire les situations où une crise
dans un pays modifie le sentiment des investisseurs vis-à-vis d'un
autre, en dehors de tout choc commun ou d'effets de déborde
ment) dans le déclenchement et la propagation des crises de
change, rappelle que toute crise est singulière dans son origine,
voire dans ses mécanismes de transmission, et offre une meilleure
grille de lecture du déroulement de la crise asiatique.
Nous voudrions, dans cet article, mettre l'accent sur le
rôle de la crise japonaise, et de ses répercussions sur le compor
tement des banques de ce pays — dont la situation s'est drama
tiquement dégradée au cours de la même période, ainsi qu'on l'a
rappelé plus haut -, dans le déclenchement de la crise dans les
pays émergents d'Asie. Les banques japonaises, particulièrement
exposées en Thaïlande (50 % de la dette externe privée) et en
Indonésie (40 %), ont en effet joué un rôle primordial dans le
mouvement de contraction des crédits dans la région à l'été et à
l'automne 1997, en diminuant brutalement leur exposition au
cours de cette période. Possédant, à la mi-1997, le tiers des
créances bancaires répertoriées par la BRI sur cinq pays d'Asie
en crise11, elles contribuent à hauteur des 2/3 au recul de ces
mêmes créances au cours du second semestre 199712. De plus,
jouant un rôle leader dans la région, le retrait des banques japo
naises a incité les banques occidentales à les imiter.
• En raison de l'intensité des liens commerciaux entre les pays
de la zone, mais aussi en raison des fragilités structurelles com
munes, révélées ou reconnues au cours de la crise, les dévalua
tions qui ont suivi le décrochage du bath thaïlandais au début
du mois de juillet 1997 ont touché successivement la plupart des
monnaies de la région, la plus touchée étant la roupie indoné- Patrick Allard 30
sienne. Seuls, le dollar de Hongkong et le renminbi ont pu maint
enir leur ancrage au dollar.
Aggravant brutalement le poids des dettes en devises, la
crise de change mine le système financier et interrompt le cré
dit. La crise de liquidité qui en résulte provoque des faillites en
chaîne, tout en précipitant la baisse des prix des actifs mobiliers
et immobiliers (qui ont subi des corrections pouvant aller de 40 %
à 60 % sur les actifs boursiers en raison de ventes de détresse) ;
ceci accroît encore le délabrement du système financier en détrui
sant la valeurs de collatéraux immobilisés en garantie des crédits.
Dans un tel contexte, les effets positifs pour la compétitivité et
les comptes extérieurs attendus habituellement d'une dévaluation
sont dominés par les effets dévastateurs liés à la déstabilisation
des bilans des débiteurs.
En outre, les effets de transmission régionale de la crise
sont amplifiés et multipliés. La crise de change dans un pays
se diffuse à ses concurrents13, y déstabilisant également les struc
tures financières, ce qui conduit finalement les investisseurs à
réviser leur appréciation du risque régional et à se détourner de
l'ensemble des pays présentant les mêmes caractéristiques struc
turelles.
Aussi, l'intervention de la communauté internationale,
quoique massive - plus de 100 mds d'USD - n'a-t-elle pas suffi
à enrayer des mécanismes de contagion complexes et à rétablir
la confiance. Les banques centrales de la région ont dû pratiquer
des politiques monétaires extrêmement restrictives pour essayer
de contenir la chute de leur monnaie.
La crise de liquidités qui s'est ainsi installée à des degrés
divers dans les pays de la région a provoqué une réaction macro
économique brutale et paralysé l'activité économique dans les pays
concernés. L'investissement productif a fortement chuté tandis
que les dépenses des ménages se sont réduites en raison de la très
vive montée du chômage et de la baisse de pouvoir d'achat des
salaires. De plus, les possibilités de reprise par l'exportation ont
été bridées. Patrick Allard 31
• La crise des pays émergents d'Asie a également eu des consé
quences sur le reste du monde, particulièrement défavorables
pour le Japon et les pays producteurs de produits de base.
Tout d'abord, elle a pesé sur la demande extérieure adres
sée aux pays fournisseurs de l'Asie émergente, notamment le
Japon. .
En second lieu, elle a fortement pesé sur l'évolution des
prix internationaux, accentuant la désinflation mondiale. Elle a
provoqué une forte baisse des prix des produits de base — pétrole,
minerais, produits agricoles — directement, en raison de la baisse
d'activité en Asie et, indirectement, du fait du ralentissement de
la croissance dans le reste du monde. Favorable aux pays import
ateurs, la baisse des prix des produits de base a pesé sur les
comptes extérieurs et les comptes publics des pays exportateurs,
contraignant la plupart d'entre eux à accepter un recul de leur
change ou à mettre en œuvre des mesures de réduction de la
demande. La crise asiatique a également exercé une pression
durable sur les prix du commerce des produits manufacturés,
immédiatement par l'effet de baisse de la demande mondiale
provoquée par l'effondrement de la demande intérieure en Asie ;
à plus long terme, en raison de l'accroissement de l'offre mond
iale résultant du rétablissement de la rentabilité des secteurs
exportateurs dans les pays à monnaie dévaluée14.
Enfin, la crise asiatique, réveillant l'aversion au risque
des investisseurs internationaux a enclenché un puissant mou
vement de « fuite vers la qualité », c'est-à-dire de reflux des capi
taux investis dans les pays émergents sur les places et les titres
jugés plus sûrs, en premier lieu aux Etats-Unis mais aussi en
Europe. Sur les marchés émergents hors d'Asie, la « fuite vers la
qualité » s'est traduite par des tensions sur les changes, des aju
stements boursiers conséquents et une montée générale et signi
ficative des écarts de taux par rapport aux titres du Trésor amér
icain. En revanche, sur les marchés des pays avancés occidentaux,
il en est résulté un mouvement général de baisse des taux d'in
térêt longs qui, associé aux gains de pouvoir d'achat procurés par
l'accentuation de la désinflation, a stimulé la demande intérieure