S. M. E. et policy-mix dans la perspective del'U.E.M. - article ; n°3 ; vol.9, pg 113-156

Eric Dehay, Pascal Michelena

Description

Revue française d'économie - Année 1994 - Volume 9 - Numéro 3 - Pages 113-156
au centre de trois canaux de déclenchement et de propagation des crises de 1992 et 1993: le potentiel déstabilisateur de la mobilité des capitaux dans un système de changes fixes, la crédibilité « surévaluée » du « nouveau S.M.E. » et les implications en matière de gestion des dettes publiques du choix des critères de convergence. La question qui se pose alors au S.M.E. est celle de la recherche d'un nouveau policy-mix mariant convergence et nécessité de croissance.
This text investigates three explanations of 1992-1993 E.M.S. crises. It stresses on the effects of full capital market liberalization in a fixed exchange rates system, on the nature of credibility in the new E.M.S. and finally on its change with the definition of convergence criteria. Emphasis is put particularly on fiscal aspects. In this new context, it appears that the problem for the E.M.S. in the road to E.M.U. is to find a new policy-mix which allows convergence and growth.
44 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1994
• Nombre de lectures: 14
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Eric Dehay
Pascal Michelena
S. M. E. et policy-mix dans la perspective del'U.E.M.
In: Revue française d'économie. Volume 9 N°3, 1994. pp. 113-156.
Résumé
au centre de trois canaux de déclenchement et de propagation des crises de 1992 et 1993: le potentiel déstabilisateur de la
mobilité des capitaux dans un système de changes fixes, la crédibilité « surévaluée » du « nouveau S.M.E. » et les implications
en matière de gestion des dettes publiques du choix des critères de convergence. La question qui se pose alors au S.M.E. est
celle de la recherche d'un nouveau policy-mix mariant convergence et nécessité de croissance.
Abstract
This text investigates three explanations of 1992-1993 E.M.S. crises. It stresses on the effects of full capital market liberalization
in a fixed exchange rates system, on the nature of credibility in the "new E.M.S." and finally on its change with the definition of
convergence criteria. Emphasis is put particularly on fiscal aspects. In this new context, it appears that the problem for the E.M.S.
in the road to E.M.U. is to find a new policy-mix which allows convergence and growth.
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Dehay Eric, Michelena Pascal. S. M. E. et policy-mix dans la perspective del'U.E.M. In: Revue française d'économie. Volume 9
N°3, 1994. pp. 113-156.
doi : 10.3406/rfeco.1994.960
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1994_num_9_3_960Eric
DEHAY
Pascal
MICHELENA
S.M.E. et policy-mix dans
la perspective de l'U.E.M.
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Nous essayons pour cela de relier certains éléments
de la crise à trois événements représentant la modification
de l'environnement du système ou de son mode de
fonctionnement au cours des dernières années. Ces trois
événements sont la libération des mouvements de capitaux,
la période du « nouveau S.M.E. » et la définition de critères
de convergence dans le Traité de Maastricht.
La difficulté de mettre en oeuvre une réforme du
Système monétaire européen apparaît alors dans les multiples
déterminants de la crise et notamment dans les contradictions
entre défense des parités par augmentation des taux d'intérêt,
recherche de croissance, nécessité de convergence et explosion
des dettes publiques. La recherche d'un nouveau policy-mix
est au centre de cette difficulté.
Liberté des mouvements
de capitaux et crise des changes
Quelques éléments sur l'évolution du S.M.E.
Convergence des politiques et gains de crédibilité
Le fonctionnement du Système monétaire européen a connu
depuis sa création plusieurs phases au cours desquelles les
modalités d'action, les contraintes et les résultats obtenus par
chaque pays participant ont pu varier.
- De mars 1979 à mars 1983, la première phase
de fonctionnement du Système monétaire européen a été
marquée par de fréquents réalignements de parités qui ont
souvent été effectués sinon de façon unilatérale, du moins sans
concertation réelle entre pays membres. Le Système monétaire
européen n'est pas alors perçu par les autorités monétaires
nationales comme une forte contrainte pesant sur leur politique Eric Dehay/Pascal Michelena 115
économique intérieure (Goodhart [1990]). Les efforts effectués
pour maintenir les parités entre les limites de fluctuation ont
ainsi été relativement faibles et les politiques économiques
menées dans chacun des pays participant au système restent
alors fortement hétérogènes.
- De mars 1983 à janvier 1987, la deuxième phase de
fonctionnement montre une volonté plus forte de la part
des pays qui participent au Système monétaire européen
de maintenir la grille de parités et de faire les efforts
internes nécessaires pour cela (en matière de lutte contre
l'inflation notamment). Cette phase est donc celle d'une plus
grande convergence des politiques économiques suivies par les
différents membres: ils acceptent de s'aligner sur les options
choisies par l'Allemagne (à l'exemple de la France notamment).
Au cours de cette phase, les réalignements restent néanmoins
réguliers.
- De janvier 1987 à septembre 1992, la troisième
phase est une phase de grande stabilité sans réalignement
d'importance. Cette grande stabilité peut être vue comme le
résultat de deux éléments. D'une part, la convergence des
politiques suivies dans les différents pays et les efforts faits
pour la désinflation se sont affirmés. D'autre part, le Système
semble avoir été perçu comme de plus en plus crédible par
les marchés (Spaventa [1989]). Cette crédibilité a notamment
bénéficié de la force avec laquelle s'est imposé dans les esprits
le projet d'unification économique et monétaire.
Deux éléments ressortent de ce rapide rappel des
différentes phases de fonctionnement du Système monétaire
européen.
La dynamique d'évolution du S.M.E. de 1979 à 1992
apparaît, d'une part, comme un apprentissage progressif de
la coopération. Alors que les premiers réalignements ont
souvent été le résultat de décisions unilatérales, le S.M.E.
apparaissait, au début de 1992, comme un système dans lequel
les différents membres évoluaient dans la même direction.
Cette situation découle d'une convergence grandissante des
objectifs de politique économique des différents membres avec 116 Eric Dehay/Pascal Michelena
comme priorité la lutte contre l'inflation, et d'un engagement
plus ferme privilégiant les contraintes de stabilité du système
dans la définition des politiques intérieures.
Il résulte, d'autre part, de cette situation une crédibilité
grandissante de la grille des parités. A partir de la troisième
phase, les différentes autorités monétaires nationales sont
parvenues à ne plus apparaître comme prisonnières du maintien
des parités (Spaventa [1989]).
Liberté des mouvements de capitaux et triangle d'incompatibilité
Outre cette évolution du mode de fonctionnement du Système
monétaire européen entre différentes phases, l'élément essentiel
à souligner concerne la modification de l'environnement du
système avec la libéralisation des mouvements de capitaux
entre pays membres. La perception de l'importance de cette
décision pour le fonctionnement du système renvoie à ce
que l'on appelle « le triangle d'incompatibilité », c'est-à-dire à
l'impossibilité de mener une politique monétaire indépendante
dans un espace où les capitaux circulent librement et où les
taux de changes sont fixes (Krugman [1979], Flood et Garber
[1984]). Ainsi, par exemple, un pays qui aurait un niveau
d'inflation plus élevé que ses partenaires devrait intervenir sur
les marchés en utilisant ses réserves afin de maintenir un taux de
change fixe. Si les agents anticipent un risque de dépréciation,
ils convertiront les actifs détenus dans la monnaie du pays
ayant un niveau d'inflation plus élevé en une monnaie plus
stable et ce faisant précipiteront la dépréciation. S'il n'existe
aucune limitation à la conversion de ces actifs, les réserves de
change du pays dont la monnaie subit ces attaques atteindront
rapidement leur niveau minimum et le pays devra renoncer au
maintien d'une parité fixe. Le maintien de la fixité des changes
apparaît comme lié à la convergence des politiques dans un
espace où les capitaux circulent librement.
Un tel élément prend une dimension particulière dès
lors que l'on s'intéresse à la crise des changes qui a secoué le
S.M.E. en septembre 1992 et juillet-août 1993. Eric Dehay/Pascal Michelena 117
La littérature économique de la fin des années quatre-
vingt semblait partagée entre deux hypothèses prospectives en