Sur les taux d'intérêt en France - article ; n°2 ; vol.10, pg 187-209

Mondher Cherif

Description

Revue française d'économie - Année 1995 - Volume 10 - Numéro 2 - Pages 187-209
Economic theories indicate that long term interest rates correspond to the last and present short interest rates average. This result is a direct consequence of a refeering mechanism made by the financial markets operators, according to their own expectations. The expectation theory as a con- ventionnal explanation of the term structure of interest rates, asserts that short and long interest rates are cointegrated, the interest rates spread is stationnary, when the short and long interest rates contains a unit root. The present study aims at checking these theories match realities, in France and the other countries.
La théorie économique suggère que les taux d'intérêt à long terme sont une moyenne des taux d'intérêt à court terme présents et passés. Ce résultat découle, directement d'un mécanisme d'arbitrage effectué par les agents économiques, en fonction de leurs propres anticipations. La théorie pure des anticipations, en tant qu'explication traditionnelle de la structure par échéances des taux d'intérêt, affirme le caractère cointégré d'ordre 1 des taux longs et courts, le différentiel de ces taux étant stationnaire, alors que les séries elles-mêmes contiennent une racine unitaire. C'est à la vérification de ces prédictions théoriques et à leur confrontation avec les faits en France et dans d'autres pays que se propose le présent travail.
23 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1995
• Nombre de lectures: 11
• Langue: Français
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Extrait

Mondher Cherif
Sur les taux d'intérêt en France
In: Revue française d'économie. Volume 10 N°2, 1995. pp. 187-209.
Abstract
Economic theories indicate that long term interest rates correspond to the last and present short interest rates average. This
result is a direct consequence of a refeering mechanism made by the financial markets operators, according to their own
expectations. The expectation theory as a con- ventionnal explanation of the term structure of interest rates, asserts that short
and long interest rates are cointegrated, the interest rates spread is stationnary, when the short and long interest rates contains a
unit root. The present study aims at checking these theories match realities, in France and the other countries.
Résumé
La théorie économique suggère que les taux d'intérêt à long terme sont une moyenne des taux d'intérêt à court terme présents et
passés. Ce résultat découle, directement d'un mécanisme d'arbitrage effectué par les agents économiques, en fonction de leurs
propres anticipations. La théorie pure des anticipations, en tant qu'explication traditionnelle de la structure par échéances des
taux d'intérêt, affirme le caractère cointégré d'ordre 1 des taux longs et courts, le différentiel de ces taux étant stationnaire, alors
que les séries elles-mêmes contiennent une racine unitaire. C'est à la vérification de ces prédictions théoriques et à leur
confrontation avec les faits en France et dans d'autres pays que se propose le présent travail.
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Cherif Mondher. Sur les taux d'intérêt en France. In: Revue française d'économie. Volume 10 N°2, 1995. pp. 187-209.
doi : 10.3406/rfeco.1995.981
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1995_num_10_2_981Mondher
CHERIF
Sur les taux d'intérêt
en France
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terme est une moyenne des taux d'intérêt courts présents et
passés. Ceci serait dû à des opérations d'arbitrage des agents
économiques entre les différents actifs, en fonction de leurs
anticipations. Cette formulation donne de bons ajustements
économétriques dans beaucoup de pays, nous verrons plus loin
que c'est également le cas pour la France. Les résultats sont
décrits et discutés dans la première partie de cet article.
La validité de la théorie pure des anticipations en
tant que théorie explicative traditionnelle de la structure
par échéances des taux d'intérêt est testée ensuite. L'étude
empirique de cette théorie a emprunté trois voies:
— les tests de variance bornée,
— les tests d'estimation d'une équation de taux d'intérêt à long
terme,
— les tests de stationnante des taux d'intérêt et les tests de
cointégration.
C'est cette dernière approche qui sera utilisée ici. Les
résultats de cet essai, seront consignés dans la seconde partie.
Ils mettent en évidence, la non-stationnarité des séries des
taux d'intérêt et l'existence de relations de cointégration entre
les taux courts et longs en France, et ce, conformément aux
implications de la théorie pure des anticipations.
Nous avons retenu dans ce travail deux séries mensuelles
de taux d'intérêt issues des données de la Banque de France. La
première représente le taux de rendement des obligations d'Etat
à 10 ans. La seconde retrace l'évolution du taux interbancaire
à 1 mois. Nous admettons que ces deux séries sont des bons
indicateurs des taux à long et à court terme de l'économie
française. Ces séries portent sur des données allant de janvier
1973 à septembre 1994.
La structure des taux d'intérêt
L'observation des séries de taux dans les pays
industrialisés, montre en général que les taux à court et à long Mondher Cherif 189
terme évoluent de façon parallèle. Cependant, l'amplitude de
variation des taux longs est bien moindre que celle des taux
courts. Il arrive même, lorsque les taux courts augmentent
fortement, que ceux-ci deviennent plus élevés que les taux
longs (la courbe des taux est alors inversée). L'évolution récente
des taux français confirme ce fait d'expérience.
Les économistes ont depuis longtemps tenté d'expliquer
ce phénomène. La théorie couramment admise, appelée théorie
pure des anticipations, a son origine dans les travaux de F. A.
Lutz [1940]. L'hypothèse de départ consiste à admettre que
les différents taux d'intérêt, réalisent à tout moment l'équilibre
entre demandeurs et offreurs de fonds. Les agents économiques
effectuent des arbitrages entre des actifs d'échéances variées en
fonction de leurs besoins et capacités de financement, de la
structure des taux et de leurs anticipations relatives à l'évolution
future des taux.
A partir de certaines hypothèses sur la formation des
anticipations des agents en fonction des taux d'intérêt passés
(voir Meiselman [1962], Malkiel [1962], Modigliani et Sutch
[1966, 1967]), on est amené à écrire que le taux à long terme
(Rt) est une moyenne pondérée des taux courts présents (r^)et
passés ((rt-k), (h = 0, 1 . . .) :
fa- rt-k
k=o
Dans cette équation, la somme des coefficients Д peut être
considérée comme l'effet total sur le taux long d'une variation
continue du taux court. Si ces coefficients sont de même signe,
on peut déterminer une vitesse d'ajustement des taux longs,
vis-à-vis d'une variation des taux courts.
Telle qu'elle est présentée, cette spécification est
impossible à estimer si l'on ne restreint pas la classe des
distributions possibles des coefficients /?&. Nous avons choisi le
cas où ces coefficients décroissent exponentiellement au cours
du temps (retard exponentiel). Nous avons également étudié 190 Mondher Cherif
le cas où les Д sont donnés par une forme polynômiale en к
(retard polynomial).
Retard exponentiel
La relation à estimer est de la forme:
oo
(1) Rt = a + Л (1 - P) • k=o Pk ' rt-k + et Y
Les coefficients inconnus sont a, P et Л, et et un terme
aléatoire. Le modèle (1), pose un problème d'estimation du
fait du nombre infini de retards sur la variable exogène et de la
non linéarité en /?. En appliquant la transformation de Koyck
à l'équation (1) on obtient:
(2) Rt = a(l-p)+p Rt-i + \(l-p)rt + ut
L'estimation de l'équation (2) donne les résultats suivants:
(3) Rt = 0.44 + 0.86 Rt-i + 0.12 rt
(0.19) (0.03) (0.03)
R2 = 0.98; DW = 2.01
Les chiffres entre parenthèses représentent les écarts
types des coefficients. On constate que l'ajustement empirique
est satisfaisant. A partir des valeurs estimées de a (1 — /3),
P et Л (1 — p) de l'équation (3), on obtient facilement, les
estimateurs des coefficients structurels a, /3, et Л de l'équation
(1) soit:
a = 3.26, p = 0.865, Л = 0.874
D'après les résultats, une augmentation permanente de
1 % du taux à court terme, entraîne dans le long terme un
accroissement de 0,87% du taux long. Dans le cas qui nous
intéresse, c'est-à-dire, dans la formulation de l'équation (1), Mondher Cherif 191
le retard moyen a pour expression mathématique /3/(1 — /3)
c'est-à-dire 6,40 mois. Autrement dit, la vitesse d'ajustement
du taux à long terme suite à une modification permanente du
taux court serait d'un peu plus de 6 mois.
La formulation de la théorie économique, selon laquelle
le taux à long terme est une moyenne pondérée des taux courts
présents et passés, semble donner des bons résultats pour la
France. L'adaptation des anticipations se ferait rapi