Taux d'intérêt réels élevés dans le monde et crédibilité des autorités monétaires - article ; n°1 ; vol.13, pg 89-122

Eric Dubois

Description

Revue française d'économie - Année 1998 - Volume 13 - Numéro 1 - Pages 89-122
The rise in long term real interest rates that occured in the eighties is often ascribed to either a decline in the ex-ante saving rate, both private and public, or to a surge in ex-ante investment demand, due to a presumed rise in profitability. If however monetary authorities are not perfectly credible, then a rise in short term real interest rates, impulsed by monetary authorities, can be persistent and lead to a persistent rise in real long term interest rates. Indeed econometric results confirm that short term real interest rates play a significant role in the explanation of long term real interest rates. Moreover exogeneity tests show that this result is not due to the adjustment of both types of real interest rates to the same shocks, but that short term real interest rates are predetermined with regard to long term ones, while the coefficients of the estimated equation for long term real interest rates are invariant to the various modifications of the monetary reaction function that occured during the seventies and the eighties. These results are consistent with the interpretation that imperfectly credible authorities cause long term interest rates rise when they embark in a restrictive monetary policy.
L'élévation du niveau des taux d'intérêt réels au cours des années quatre- vingt est souvent attribuée, soit à une baisse des taux d'épargne désirés, privé et public, soit à une augmentation de la demande d'investissement ex-ante, imputable à une augmentation présumée de la profitabilité. Cependant, si les autorités monétaires ne sont pas parfaitement crédibles, une hausse des taux d'in- térêt à court terme, impulsée par les autorités monétaires, peut persister et avoir des effets eux aussi persistants sur le niveau des taux d'intérêt réels à long terme. Des résultats économétriques confirment que les taux d'intérêt réels à court terme constituent un déterminant important des taux d'intérêt réels de long terme. En outre des tests d'exogénéité montrent que ce résultat n'est pas imputable à un ajustement simultané des deux types de taux à des chocs communs, mais que les taux d'intérêt réels à court terme sont prédéterminés par rapport aux taux à long terme. Par ailleurs, les coefficients estimés de l'équation de taux d'intérêt réels sont invariants par rapport aux grandes modifications d'orientation de la politique monétaire qui sont intervenues au cours des années soixante-dix et quatre-vingt. Ces résultats sont bien cohérents avec l'interprétation selon laquelle des autorités monétaires incomplètement crédibles peuvent susciter des hausses de taux d'intérêt réel à long terme quand elles entreprennent des politiques monétaires restrictives.
34 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Informations

• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1998
• Nombre de lectures: 26
• Langue: Français
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Extrait

Eric Dubois
Taux d'intérêt réels élevés dans le monde et crédibilité des
autorités monétaires
In: Revue française d'économie. Volume 13 N°1, 1998. pp. 89-122.
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Dubois Eric. Taux d'intérêt réels élevés dans le monde et crédibilité des autorités monétaires. In: Revue française d'économie.
Volume 13 N°1, 1998. pp. 89-122.
doi : 10.3406/rfeco.1998.1041
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1998_num_13_1_1041Abstract
The rise in long term real interest rates that occured in the eighties is often ascribed to either a decline
in the ex-ante saving rate, both private and public, or to a surge in ex-ante investment demand, due to a
presumed rise in profitability. If however monetary authorities are not perfectly credible, then a rise in
short term real interest rates, impulsed by monetary authorities, can be persistent and lead to a
persistent rise in real long term interest rates. Indeed econometric results confirm that short term real
interest rates play a significant role in the explanation of long term real interest rates. Moreover
exogeneity tests show that this result is not due to the adjustment of both types of real interest rates to
the same shocks, but that short term real interest rates are predetermined with regard to long term
ones, while the coefficients of the estimated equation for long term real interest rates are invariant to the
various modifications of the monetary reaction function that occured during the seventies and the
eighties. These results are consistent with the interpretation that imperfectly credible authorities cause
long term interest rates rise when they embark in a restrictive monetary policy.
Résumé
L'élévation du niveau des taux d'intérêt réels au cours des années quatre- vingt est souvent attribuée,
soit à une baisse des taux d'épargne désirés, privé et public, soit à une augmentation de la demande
d'investissement ex-ante, imputable à une augmentation présumée de la profitabilité. Cependant, si les
autorités monétaires ne sont pas parfaitement crédibles, une hausse des taux d'in- térêt à court terme,
impulsée par les autorités monétaires, peut persister et avoir des effets eux aussi persistants sur le
niveau des taux d'intérêt réels à long terme. Des résultats économétriques confirment que les taux
d'intérêt réels à court terme constituent un déterminant important des taux d'intérêt réels de long terme.
En outre des tests d'exogénéité montrent que ce résultat n'est pas imputable à un ajustement simultané
des deux types de taux à des chocs communs, mais que les taux d'intérêt réels à court terme sont
prédéterminés par rapport aux taux à long terme. Par ailleurs, les coefficients estimés de l'équation de
taux d'intérêt réels sont invariants par rapport aux grandes modifications d'orientation de la politique
monétaire qui sont intervenues au cours des années soixante-dix et quatre-vingt. Ces résultats sont
bien cohérents avec l'interprétation selon laquelle des autorités monétaires incomplètement crédibles
peuvent susciter des hausses de taux d'intérêt réel à long terme quand elles entreprennent des
politiques monétaires restrictives.Eric
DUBOIS
Taux d'intérêt réels élevés
dans le monde
et crédibilité
des autorités monétaires.
taux c'est-à-dire sur faiblement des niveaux la d'intérêt décennie décru mesurés très réels quatre-vingt élevés depuis. de à partir court dans En les de terme France, es qu'au années taux l'inflation cours a en été d'intérêt quatre-vingt particulier, plus d'aucune courante, élevé réels le autre en et ont apparents, niveau n'ont moyenne décenatteint que des
nie de ce siècle. Eric Dubois 90
L'analyse qui prévaut dans la littérature est que cette él
évation du niveau général des taux d'intérêt réels est imputable
principalement à un déséquilibre ex-ante entre la demande d'i
nvestissement et l'offre d'épargne. Les analyses divergent cepen
dant quant au poids respectif de ces deux facteurs : pour certains,
il convient d'incriminer la baisse des taux d'épargne, liée en par
ticulier au creusement des déficits publics ; pour d'autres, la re
sponsabilité de la hausse des taux d'intérêt réels revient à l'inve
stissement, en raison d'une forte amélioration de la profitabilité.
La politique monétaire ne se voit en général attribuer
aucun rôle dans cette analyse. Cet article vise à montrer que la
responsabilité de la politique monétaire dans l'élévation des taux
d'intérêt réels ne doit pas pour autant être négligée. Sur le plan
théorique en effet, la politique monétaire n'est pas neutre quant
au niveau des taux d'intérêt réels lorsque les autorités monét
aires disposent d'une crédibilité imparfaite. L'élévation des taux
d'intérêt réels de court terme signale en effet que les autorités
monétaires ont décidé d'accorder la priorité à la lutte contre
l'inflation, mais, lorsqu'elles ne sont pas totalement crédibles, les
agents peuvent craindre que le bas niveau atteint par l'inflation
ne se maintienne pas : cette discordance entre l'inflation visée par
les autorités monétaires et l'inflation anticipée, pousse à la hausse
les taux d'intérêt de court terme, car les autorités monétaires
doivent contrecarrer ces anticipations défavorables, et les taux
d'intérêt réels de long terme, car ils intègrent ces anticipations
défavorables.
Afin de confirmer empiriquement cette analyse théo
rique, cet article présente les principaux résultats d'un modèle de
détermination des taux d'intérêt réels. Comme dans un certain
nombre de travaux empiriques, le taux d'intérêt réel considéré
est un taux d'intérêt réel « mondial », fourni par agrégation des
taux d'intérêt des pays du G7. Contrairement à la majorité de
ces travaux empiriques, l'estimation est menée sur des taux d'in
térêt de long terme. Une attention toute particulière est apport
ée à la modélisation des anticipations d'inflation, et des tests
d'exogénéité sont menés pour confirmer l'analyse théorique
concernant le rôle de la crédibilité. Eric Dubois 91
La première partie de cet article présente une revue rapide
de la littérature. La deuxième partie décrit la méthodologie uti
lisée ici. La troisième partie traite plus précisément du lien entre
crédibilité et taux d'intérêt réels. La quatrième présente les résul
tats empiriques.
Les causes de la hausse
des taux d'intérêt réels
dans les années quatre-vingt :
une revue rapide de la littérature
Lorsqu'on examine les taux d'intérêt réels apparents, il apparaît
clairement une très forte hausse au début des années quatre-
vingt (cf. graphique n° 1). Les taux d'intérêt réels ont depuis
quelque peu reflué, mais restent à des niveaux nettement supé
rieurs à celui qu'ils avaient connu au début des années soixante-
dix ou même au cours des années soixante. Certes, l'usage de l'i
nflation courante en lieu et place de l'inflation anticipée, seule
pertinente, peut biaiser la mesure des taux d'intérêt réels, surtout
en ce qui concerne les taux à long terme, mais l'utilisation d'autres
approximations de l'inflation anticipée conduit à des résultats
proches.
Pour analyser les causes de la hausse des taux d'intérêt réels
dans les années quatre-vingt, il est utile de partir de la grille de
lecture fournie par Blanchard et Summers [1984]. Ces auteurs
ont en effet proposé cinq explications possibles à la hausse des
taux d'intérêt réels constatée à l'époque : une réduction des taux
d'épargne ex ante ; une hausse de la profitabilité des investiss
ements physiques ; un durcissement des politiques monétaires ;
un accroiss