Caractéristiques du marché de la dette des pays émergents et ...

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Caractéristiques du marché de la dette des pays émergents et ...

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E NVIRONNEMENT INTERNATIONAL

Caractéristiques du des pays émergents ses récentes

marché de la dette et retour sur les cri

Depuis la mise en œuvre du plan «Brady» (1990), le marché de la dette émergente s’est très largement déve loppé. D’environ 50 milliards de dollars au début des années 90, l’encours des obligations souveraines émises 1 par des pays émergents se situait à environ 500 milliards de dollars en 2001 .

L’existence d’un marché secondaire actif sur les créances des économies émergentes a progressivement per mis d’analyser la perception du risque émergent : du point de vue des marchés financiers, la solvabilité d’un pays influe en effet sur le niveau des primes de risque que les investisseurs exigent pour détenir une partie de sa dette. Ce dossier vise à rappeler les principales caractéristiques du marché obligataire de la dette souveraine émergente ainsi que son évolution récente en comparant ses développements lors de la crise russe de 1998 avec ceux postérieurs à la crise argentine.

Le marché obligataire de la dette sou veraine des pays émergents : origine, caractéristiques et mesures du risque

1. A l’origine du développement de ce mar ché : le plan «Brady».

Le marché des obligations émergentes en devises recouvre aujourd’hui deux catégories principales de titres : les obligations «Brady» et les euroobliga tions.

Initialement perçue comme une simple crise de li quidité, la crise de la dette mexicaine de 1982 va en gendrer au fil des années 80 une remise en cause de l’approche traditionnelle du problème de la dette des pays émergents. En mars 1989, le nouveau se crétaire au Trésor américain, Nicholas Brady, pré sente un plan de restructuration de la dette dont les grandes lignes sont les suivantes : mise en place de réformes structurelles, restructuration de la dette contractée auprès du Club de Paris, et renégocia tion de la dette commerciale et des arriérés d’inté rêt via l’émission de nouveaux titres de créances (les obligations «Brady»). L’idée du plan «Brady» est detitriserles créances bancaires, en octroyant aux pays emprunteurs une réduction de la valeur nette 2 présente de leurs dettes . Les nouveaux actifs, dits obligations «Brady», libellés en dollars, étaient ga rantis du montant principal ou d’une partie des inté rêts par des obligations du Trésor américain de même maturité. Par ailleurs, des opérations de réé chelonnement ont pu se traduire par un allonge

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ment de la durée des emprunts (parfois jusqu’à 30 ans). Ce premier plan «Brady» date du «sauve tage» du Mexique en mars 1990 et servit de modèle aux autres plans. Une vingtaine de pays suivirent entre 1990 et 1994 cet exemple et s’engagèrent dans des plans de restructuration de leurs dettes (190 milliards de dollars de dette commerciale fu rent restructurés, dont 30 à 35 % annulés). Tous ces accords furent signés dans le cadre de program mes d’ajustement structurel encadrés par le FMI. Le plan «Brady» a ainsi permis une réduction de la charge de la dette des pays émergents. Il a égale ment montré que des pays endettés pouvaient avoir accès au marché international des capitaux. Le plan «Brady» est donc à l’origine du développement d’un marché d’échange (ou marché secondaire) d’obligations émergentes en devises.

2. Les euroobligations.

Le stock d’obligations «Brady» a sensiblement di minué au cours des dernières années. La plupart des pays émergents ont en effet procédé et conti nuent de procéder à des programmes de rachat ou d’échange des obligations «Brady» contre des obli 3 gations plus «classiques», les euroobligations . Cellesci sont également émises en devises (dollar principalement mais également euro et yen), la plu part du temps à taux fixe ; elles comportent peu de clauses optionnelles et contrairement aux obliga tions «Brady» ne bénéficient pas de la garantie du Trésor américain. Le marché de la dette souveraine est aujourd’hui composé à environ 70% d’euroobli gations et à 30% d’obligations «Brady».

Ce chiffre comprend l’ensemble des émissions obligataires sous législation internationale et non simplement les obligations émises en une devise autre que la devise domestique. Plusieurs options ont été présentées aux banques. En particulier, les créances existantes pouvaient être soit échangées contre des obligations de moindres va leurs faciales (i.e. conversion avec décote du principal) soit contre des obligations délivrant un taux d’intérêt fixe et inférieur au taux du marché (i.e. conversion sans décote du principal). Ces programmes présentent plusieurs avantages pour les emprunteurs : libérer les montants servant de collatéraux aux obligations «Brady», rééchelonner leur dette et proposer aux investisseurs des produits beaucoup plus classiques et uniformes que les obligations «Brady» (en particulier sans collatéraux).