Decisions financement et capital

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André Schmitt

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Partie III : D écision de financement et structure de capital optimale I) Les coûts et b énéfices de la dette II) Indépendance de la structure financi ère III) La pratique des soci étés IV) Applications : d étermination de la structure optimale Existetil une structure de capital optimale ? • Si oui, laquelle ? Quel doit être le taux d’endettement optimal (r épartition fonds propres / dettes ) ? Quel est l’arbitrage entre les avantages et les inconv énients de l’endettement qui permet de d éterminer ce taux optimal ? Comment atteindre ce taux optimal ? • Si non, pourquoi ? • Corollaires : – Peuton cr éer de la valeur gr âce aux d écisions financi ères ? – Peuton r éduire le co ût moyen pond éré du capital ? I) Les co ûts et les bénéfices de la dette • •Bénéfices : Coûts : 1. Gain fiscal 1. Coûts de faillite (déductibilité) 2. Coûts d’agence 2. Permet de discipliner 3. Perte de flexibilit é les dirigeants pour le financement des projets futurs t t t Les b énéfices de la dette : 1) Le gain fiscal • Peut être appr éhendé de 2 mani ères : • Le co ût net de la dette est égal à r (1 )D • Avec r , le taux nominal et , le taux ISD 3. La valeur actuelle des économies fiscales li ées aux payements d’int érêts. Elle mesure l’augmentation de la valeur de la firme • Exemple : Une dette perp étuelle d’un montant D payant un taux d’intérêt annuel r D • Gain total : .D • => endettement à 100 % ? • Limite : n églige les co ûts additionnels de la dette • Exemple 2 : Quel est le gain fiscal d û à l’émission d’une obligation priv ée, portant un coupon de 6%, d’ échéance 10 ans, remboursable in fine et au pair et de valeur nominale 1 milliards €. Le taux IS de cette soci ét é vaut 40% ? Þ Þ 2) La discipline de la dette • La dette constitue un m écanisme de discipline implicite • En particulier, lorsque les flux de tr ésorerie d égagés par l’exploitation de l’entreprise sont pl éthoriques les dirigeants ont une tr ès large marge de manœuvre quant à l’utilisation de ces fonds ( Free cash flows) qui constituent un coussin de s écurité Les dirigeants sont moins efficients dans la gestion et le choix des projets (acquisitions on éreuses) • L’émission de dette oblige les dirigeants à entreprendre des projets couvrant au minimum le paiement des intérêts et le remboursement du capital • Hypothèse sousjacente : s éparation de pouvoirs entre dirigeants et actionnaires (co ûts d’agence) 2) La discipline de la dette • Limite du sch éma incitatif : lorsque l’entreprise est lourdement endettée, la crainte de faillite induit les dirigeants à renoncer également aux projets rentables. • Conséquence : dirigeants pr éfèrent financer les nouveaux projets par fonds propres plut ôt que par dette • => pouvoir des dirigeants élevé entra îne un endettement plus faible Résultats empiriques : • Palepu (1986) : firmes cibles moins endett ées • Denis, Denis (1993) : substitution de fonds propres par dettes (« leverage recapitalization ») entra îne une augmentation de la performance pour un échantillon de 29 firmes. Autre explication : changement d’ équipe dirigeante ?Þ Þ Les coûts de la dette 1) Les co ûts de faillite • Les co ûts « esp érés » de la faillite d épendent de deux variables : 1. Les co ûts de la faillite : a) Coûts directs : l égaux et administratifs,… b) Coûts indirects : • perte de client èle parce que celleci estime que vous êtes en difficulté financière (crainte d’une incapacit é à assurer le SAV) • conditions de paiement plus strictes impos ées par les fournisseurs augmentation du BFRE • difficultés pour lever des fonds externes pour des projets rentables rationnement de capital Les coûts indirects dépendent du type de produits fabriqu és et vendus. Ils augmentent lorsque: • Les produits ont une dur ée de vie longue (entretien, SAV) • Les s ou service de qualit é élevée • Les produits dont la valeur d épend de fournisseurs ind épendants 1. La probabilit é de faillite : c àd la probabilit é que les flux d égagés par l’entreprise ne suffisent pas à couvrir le paiement des int érêts et le remboursement du capital. Elle d épend de : b) Du poids du paiement des int érêts et des amortissements / flux d’exploitation c) Variance des flux d’exploitation • La probabilit é de faillite augmente avec le taux d’endettement • Implications : 1. Les firmes aux flux d’exploitation incertains empruntent moins 2. Adéquation des flux d’exploitation aux paiements de la dette permet d’emprunter plus 3. Garantie publique augmente l’endettement 4. Divisibilité et liquidit é des actifs de la firmeÞ 2) Les co ûts d’agence • Les co ûts d’agence apparaissent lorsqu’un principal engage un agent pour effectuer certaines t âches en son nom. • Quelle est l’utilisation faite par les actionnaires des fonds pr êtés par les cr éanciers ? Conflits actionnaires / cr éanciers • Certains conflits peuvent conduire les actionnaires : • Entreprendre des projets trop risqu és • Distribuer des dividendes importants. • Mettre en place un LBO ( Nabisco 1988) • Les cr éanciers peuvent se prot éger (au moins partiellement) en adjoignant des clauses sp écifiques dans le contrat d’ émission : • Clause de remboursement au gr é du porteur ( = put ) • Contrôle de l’investissement et de la politique de dividendes Þ Þ • Formes concr ètes des co ûts d’agence : • Rendement exig é ex ante par les cr éanciers plus élevé • La protection des int érêts des cr éanciers implique : 1. Des coûts directs de contr ôle et de suivi des clauses restrictives 2. Des coûts indirects par l’abandon de projets rentables • Implications des co ûts d’agence pour la structure de capital : 1. Coûts faibles lorsque les investissements sont observables et contrôlables possibilité de s’endetter plus Coûts élevés si capital humain ou actifs intangibles 4. Coûts élevés pour les projets de long terme, R&D élevés, gains anticipés éloignés (sociétés pharmaceutiques)

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