Flux de capitaux et développement dans les PECO

Flux de capitaux et développement dans les PECO

-

Documents
13 pages
Lire
Le téléchargement nécessite un accès à la bibliothèque YouScribe
Tout savoir sur nos offres

Description

  • cours - matière potentielle : la période2
  • cours - matière potentielle : des années
  • cours - matière potentielle : la période a
  • exposé
Octobre 2011 Conjoncture 3 Flux de capitaux et développement dans les PECO Alexandre Vincent e 2001 à 2007, l'insertion croissante des pays d'Europe centrale et orientale (PECO) à l'Union européenne (UE) 1 s'est accompagnée d'importantes entrées de capitaux. Ces flux financiers ont nourri le développement des nouveaux Etats membres, manifeste dans leur rythme de croissance très soutenu jusqu'à la mi-2008 et dans les mutations de leurs structures économiques survenues au cours de la période2.
  • rééquilibrage du modèle de développement des peco
  • entrée des peco dans la construction européenne
  • secteur automobile
  • peco
  • capitaux étrangers
  • capital étranger
  • politique budgétaires
  • politique budgétaire
  • politiques budgétaires
  • intégration européenne
  • marchés financiers
  • marché financier
  • croissance
  • risque
  • risques

Sujets

Informations

Publié par
Nombre de lectures 76
Langue Français
Signaler un problème

Flux de capitaux et
développement dans les PECO
Alexandre Vincent
e 2001 à 2007, l’insertion croissante des pays croissance rapide de ces pays, en alimentant
d’Europe centrale et orientale (PECO) à l’expansion du crédit et en développant leur capacité
1l’Union européenne (UE) s’est accompagnée d’exportation. D
d’importantes entrées de capitaux. Ces flux financiers
ont nourri le développement des nouveaux Etats Des mouvements de capitaux massifs mais divers
membres, manifeste dans leur rythme de croissance
très soutenu jusqu’à la mi-2008 et dans les mutations de Une accélération des flux de capitaux au cours
leurs structures économiques survenues au cours de la de la période
2période . A partir du début de la décennie 2000, quand leurs
La crise mondiale a, cependant, révélé les fragilités perspectives d’adhésion à l’UE sont devenues tangibles,
intrinsèques de ce modèle. D’une part, l’abondance des les PECO ont enregistré d’importantes entrées nettes
financements extérieurs a alimenté des situations de de capitaux, croissantes au fil du temps jusqu’à l’été
surchauffe. D’autre part, les tensions mondiales sur la 2008 (graphique 1). Ainsi en 2001, ces flux
liquidité survenues à l’automne 2008 ont mis en lumière représentaient 8,9% du PIB en moyenne.
les risques d’une forte dépendance vis-à-vis de capitaux L’élargissement de 2004 a entraîné une accélération du
étrangers, potentiellement volatils au moins pour une phénomène, les entrées de capitaux atteignant 21,7%
part. du PIB en 2007. Elles étaient alors particulièrement
La crise mondiale a entraîné aussi un fortes en Bulgarie et en Roumanie, récemment entrées
ralentissement des entrées de capitaux dans l’ensemble dans l’UE, ainsi que dans les Etats baltes. En 2008, sur
des PECO. Cette évolution, sans doute durable au vu l’ensemble de la région, ces masses financières
du contexte mondial, amène à reconsidérer leur mode provenaient approximativement pour moitié de la zone
de développement et les place devant le défi de euro.
maintenir leur attractivité. Mais, par-delà cette tendance
commune, les deux dernières années ont vu diverger, Entrées nettes de capitaux*
d’un pays à l’autre, la nature des flux financiers entrants,
% du PIBen même temps que se différenciaient les trajectoires 50 Bulgarie
Rép. Tchèquede reprise économique et que s’affirmait la diversité des
40 Hongrie
profils de risque pays au sein de la région. Pologne
30 Roumanie
Slovaquie
20
Un processus de développement 10
0fondé sur l’intégration à l’UE
*cumul glissant sur 4 trimestres
-10
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Les importants flux de capitaux à destination des
Graphique 1 Source : FMI PECO constatés jusqu’à la crise ont reflété à la fois
l’attractivité intrinsèque de ces pays et la dynamique de
Du fait de ces importants mouvements de capitaux, leur intégration européenne croissante, commerciale et
institutionnelle, notamment. Ils ont surtout permis une la position extérieure nette des PECO, structurellement


Octobre 2011 Conjoncture 3

débitrice, s’est détériorée au fil des années : de 32% du portefeuille, très présents en Hongrie jusqu’à la mi-
PIB en moyenne en 2000, elle était passée en 2008 à 2007, attirés par la Pologne à certaines périodes
61% (graphique 2). Les engagements nets vis-à-vis de comme par exemple en 2004-2005, présents aussi en
l’étranger excédaient alors 95% du PIB en Hongrie et en Lituanie ou en République tchèque et, par contraste,
Bulgarie, et étaient proches de 75% du PIB en Lettonie délaissant la Roumanie ou la Bulgarie, dont les marchés
et en Estonie. Cependant, ils restaient inférieurs à 40% financiers sont restés moins développés et moins
du PIB en République tchèque et en Slovénie, ce qui liquides.
montre la diversité des situations au début de la crise. Ces évolutions contrastées expliquent que les
engagements extérieurs bruts soient structurés
Engagements extérieurs nets différemment d’un pays à l’autre. En 2010, la part des
engagements issus d’investissements directs était
% du PIB Bulgarie Rép. Tchèque140 majoritaire en Bulgarie, en Hongrie et en République
Hongrie Pologne
120 tchèque, alors qu’elle restait inférieure à 30% en
Roumanie Slovaquie
100 Lettonie et en Slovénie. Inversement, les crédits
représentaient plus de 50% du total de ces 80
engagements bruts dans les Etats baltes, en Slovénie
60
ou en Roumanie, contre moins de 30% en République
40
tchèque et en Hongrie.
20
0 Engagements extérieurs bruts (composition)
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 2 Source : FMI 100%
90% IDE Inv. de portefeuille Dérivés Autres
80%
70%
60%Investissements directs, prêts et capitaux
50%
spéculatifs 40%
30%
On peut distinguer plusieurs types de flux 20%
10%internationaux de capitaux, puisque sous ce vocable on
0%
regroupe les investissements directs étrangers (IDE), 2000 2010 2000 2010 2000 2010 2000 2010 2000 2010 2000 2010
les investissements de portefeuille, les mouvements de Bulgarie Rép. Hongrie Pologne Roumanie Slovaquie
Tchèquecapitaux liés à des produits financiers dérivés, assez
Graphique 3 Source : FMI peu présents dans le cas des PECO dont les marchés
restent en moyenne relativement peu sophistiqués, et
la catégorie « autres investissements ». Ce dernier
Une dynamique d’intégration financière, commerciale et ensemble inclut, notamment, les prêts bancaires
institutionnelle (en particulier ceux des banques étrangères à leurs
filiales locales) ainsi que ceux des institutions
L’afflux de capitaux vers les PECO entre 2000 et internationales.
2008, dans le contexte de leur adhésion à l’UE, a Selon les pays, ces différents types de capitaux
répondu à la conjonction de plusieurs facteurs. n’ont pas eu la même importance relative (graphiques 4
à 9). Si les IDE ont régulièrement représenté, de 2004 à
Des perspectives de rendement favorables 2007, 5 à 10% du PIB chaque année dans chacun des
pays étudiés, on constate leur croissance spectaculaire Les capitaux étrangers, misant sur le phénomène de
en Bulgarie, alors en plein rattrapage, de mi-2005 à fin rattrapage de ces économies, ont été attirés par les
2007 (graphique 9). Les investissements répertoriés perspectives d’une croissance forte, avec des dotations
comme « autres » ont accompagné le développement initiales en capital insuffisantes qui garantissaient des
rapide du système bancaire en Bulgarie et en Roumanie rendements élevés. De fait, ils excédaient en moyenne
3et la forte croissance des crédits en Hongrie jusqu’au 10% lorsque la crise est survenue .
début de l’année 2008. Mais, surtout, les pays de la La modicité des coûts salariaux unitaires dans
zone diffèrent par le poids des investissements de l’ensemble de la zone a aussi contribué à son


Octobre 2011 Conjoncture 4

Entrées nettes de capitaux et soldes courants

Pologne Hongrie
% du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres % du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres10
30
8
25
6
20
4
15
2
Hongrie10
0
5
-2
0
-4
-5-6
-10-8 IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant
IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant
-10 -15
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Graphique 4 Source : FMI Graphique 7 Source : FMI




République tchèque Slovaquie
% du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres% du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres15 25
20
10
15
10
5
5
0
0
-5
-5 -10
-15IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant
IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant
-10 -20
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Graphique 5 Source : FMI Graphique 8 Source : FMI




Roumanie Bulgarie
% du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres % du PIB, cumul glissant sur 4 trimestres
15 40
30
10
20
5
10
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant IDE Invest. de portefeuille Autres Solde courant
-20 -40
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Graphique 6 Source : FMI Graphique 9 Source : FMI



Octobre 2011 Conjoncture 5

Un moteur pour la croissance attractivité pour les investisseurs étrangers. Jointe à un
bon niveau général de formation de la main-d’œuvre,
Dans ces années marquées par un rapide elle explique pour une part les mouvements de
processus de rattrapage, les flux de capitaux vers les délocalisation / relocalisation survenus au cours des
PECO ont largement contribué à nourrir leur croissance. années 2000 entre l’Europe occidentale et les PECO
dans certains secteurs, comme l’industrie automobile.
Le dynamisme des exportations Ce processus s’est, notamment, traduit par la
multiplication des projets d’investissements greenfield, Du fait notamment des relocalisations dans le
consistant en l’implantation d’unités productives ex secteur manufacturier déjà mentionnées, les IDE ont
nihilo. permis à la région de développer une industrie
6exportatrice. Le taux d’ouverture des PECO atteignait
Des changements institutionnels ainsi 116% en 2007 contre 90% en 2002 ; il était
particulièrement élevé (supérieur à 130%) en Slovaquie, L’intensification des échanges financiers avec les
Hongrie, République tchèque et Bulgarie, et un peu plus PECO a accompagné les progrès de l’intégration
modeste (de l’ordre de 70%) dans les économies de européenne, à mesure que les pays voyaient se
plus grande taille que sont la Pologne et la Roumanie. confirmer leurs perspectives d’entrée dans l’UE, puis y
On observe ainsi que les exportations et le stock d’IDE adhéraient formellement et, pour certains, adoptaient
sont positivement corrélés à la production industrielle et l’euro. L’accélération des entrées de capitaux survenue
7à la croissance . au moment des élargissements de 2004 et 2007 atteste
Les échanges qui se sont intensifiés du fait de cette de ce lien étroit.
division internationale des processus productifs relèvent Dans ce contexte, en effet, la perception du risque
surtout du commerce intra-branche. Dans ce contexte, de change a été très atténuée. Cette analyse se fondait
la spécialisation de certains pays s’est accentuée. Ainsi sur l’entrée dans la zone euro de la Slovénie et de la
4 le secteur automobile, qui représente environ 40% des Slovaquie et sur l’établissement de régimes de change
exportations slovaques, est également très présent en fixe dans les Etats baltes ainsi qu’en Bulgarie,
République tchèque et en Hongrie. L’apport des IDE a cependant que prévalait la croyance d’une appréciation
surtout été crucial au plan qualitatif, contribuant à régulière des autres devises. La principale incertitude
l’amélioration du tissu productif dans la région. De fait, semblait alors porter sur le calendrier d’adoption de la
les firmes issues d’investissements étrangers ont monnaie unique.
souvent permis l’introduction des innovations L’intégration européenne a, par ailleurs, suscité
8technologiques . dans l’ensemble des PECO une libéralisation
économique et financière achevant le processus entamé
Le soutien à la demande interne au début des années 1990, tout en lui donnant une
structure juridique fiable. Ces évolutions ont, Parallèlement, la demande interne, principal moteur
notamment, métamorphosé le secteur bancaire, qui de la croissance dans les PECO jusqu’à la crise
s’est largement ouvert aux établissements étrangers. (graphiques 10 à 15), a été soutenue par les entrées de
Plus généralement, l’entrée des PECO dans la capitaux extérieurs. Le poids des banques étrangères
construction européenne a été perçue, pour les explique en partie cette dynamique, puisque celles-ci
investisseurs, comme un gage de stabilité détenaient en 2007 plus de 70% des actifs bancaires
institutionnelle et politique et a donc affecté dans pratiquement tous les pays de la région (la
favorablement leur vision du risque pays sur l’ensemble Hongrie et la Slovénie, où cette part était inférieure à
de la zone. Là encore toutefois, on doit souligner les 50%, faisant exception).
limites de ce raisonnement global : la Bulgarie et la L’ensemble des financements accordés par les
Roumanie sont restées relativement affectées par les banques mères à leurs filiales a favorisé la forte
phénomènes de corruption, malgré les efforts affichés croissance des prêts aux résidents. C’est ainsi que le
par leur gouvernement. ratio de crédit sur PIB a augmenté entre 2000 et 2008,
Au total, on observe donc que l’intégration financière passant de 54% à 81% en Hongrie ou de 35% à 96% en
a été étroitement complémentaire de celle qui prenait Estonie en raison de l’agressivité des banques
5corps en matière politique et institutionnelle . scandinaves. Il est, en revanche, resté stable en


Octobre 2011 Conjoncture 6

Croissance du PIB et contributions

Pologne Hongrie
% %
812
610
48
2
6
0
4
-2
2
-4
0
-6
-2
-8
-4 PIB Demande interne Exportations nettes -10 PIB Demande interne Exportations nettes
-6 -12
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 10 Graphique 13 Source : Institut statistique national Source : Institut statistique national




République tchèque Slovaquie
% %
8 20
6 15
4 10
2 5
0 0
-2 -5
-4 -10
PIB Demande interne Exportations nettes PIB Demande interne Exportations nettes
-6 -15
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 11 Source : Institut statistique national Graphique 14 Source : Institut statistique national




Roumanie Bulgarie
% %
20 25
15 20
10 15
5 10
0 5
-5 0
-10 -5
-15 -10
-20 PIB Demande interne Exportations nettes -15
PIB Demande interne Exportations nettes
-25 -20
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Graphique 12 Graphique 15 Source : Institut statistique national Source : Institut statistique national




Octobre 2011 Conjoncture 7

République tchèque et en Slovaquie où l’intermédiation Pologne, 57% en Roumanie et en Bulgarie, 65% en
bancaire, de même qu’en Roumanie, reste modeste Hongrie et en Lituanie, et environ 90% en Estonie et
avec des ratios allant de 40 à 60%. Le crédit aux Lettonie.
ménages a d’ailleurs généralement augmenté plus vite Parallèlement, les années de surchauffe ont vu se
que celui accordé aux entreprises (graphiques 16 à 21). creuser les déficits courants (graphiques 4 à 9),
Cette abondance de liquidité a cependant contribué particulièrement élevés dans les pays ayant choisi
à fragiliser certains pays, en favorisant la formation de d’arrimer leur devise à l’euro (il atteignait, en 2008, 24%
bulles d’actifs ou la banalisation des crédits immobiliers du PIB en Bulgarie). Ces déficits reflétaient, pour une
en devises aux ménages. part, les revenus alloués aux capitaux étrangers ainsi
que le développement du secteur abrité (notamment
l’immobilier, le commerce de détail ou les services
financiers) et, plus généralement, la forte croissance de Les limites d’un modèle de
la demande interne.
développement Ces déséquilibres extérieurs faisaient peser un
risque sur l’évolution des devises dans la zone : alors
que leur appréciation tendancielle était confortée par les Des fragilités macroéconomiques latentes
mouvements de carry trade qu’elle suscitait, en Pologne
Les entrées de capitaux ont joué un rôle distinct et en Hongrie notamment, les conditions d’une volatilité
selon que les pays empruntaient un modèle de accrue étaient réunies. Celle-ci s’est manifestée à
développement reposant sur le secteur manufacturier et l’automne 2008, lorsque la crise a cristallisé une prise
des exportations dynamiques, ou au contraire voyaient de conscience de ces fragilités et que les flux de
se développer une allocation des ressources centrée capitaux se sont montrés d’une sélectivité accrue.
sur le secteur abrité, en particulier l’immobilier.
Un tarissement des entrées de capitaux depuis la crise
Les symptômes de la surchauffe
Une crise violente Les entrées massives de capitaux ont induit dans
certains pays une situation de surchauffe. Durant le second semestre 2008 et en 2009, les
L’augmentation rapide des encours de crédit a ainsi entrées de capitaux dans les PECO ont
favorisé des pressions inflationnistes, notamment dans considérablement diminué, sous l’effet d’une montée de
les pays qui avaient fait le choix d’un régime de changes l’aversion au risque. Ainsi, les entrées de capitaux
fixes (en 2008, l’inflation était ainsi de 12% en Bulgarie). nettes sont passées de 7% du PIB au premier semestre
Ces tensions se sont aussi manifestées par la 2008 à 1,9% au deuxième semestre de la même année.
formation de bulles de prix d’actifs. Cela a été le cas sur Elles ont pratiquement cessé au premier semestre de
le marché immobilier, particulièrement dans les pays 2009, avant de connaître une légère reprise depuis lors.
baltes mais aussi en Pologne en 2005-2006 (avec une Conformément à leur nature, les capitaux les plus
progression nominale des prix du logement supérieure à réactifs ont été les investissements de portefeuille, dont
30%) ou en Bulgarie de mi-2007 à mi-2008. Au moment le départ a notamment précipité la crise en Hongrie.
de la crise, l’éclatement de ces bulles a entraîné un effet Mais tant la Hongrie que la Slovaquie, la Roumanie, la
de richesse négatif pour les ménages, contribuant à Bulgarie et même la Pologne ont depuis lors connu un
9l’atonie de la demande interne depuis lors . ralentissement prononcé des entrées d’IDE.
Des déséquilibres extérieurs L’intervention internationale
L’abondance des prêts accordés par des Les conséquences de cette contraction des flux de
établissements étrangers a entraîné une augmentation capitaux ont été particulièrement sévères pour la
de la dette extérieure qui, fin 2008 s’établissait à 136% Hongrie, la Lettonie et la Roumanie, amenées à
du PIB en Hongrie et était supérieure à 100% du PIB en solliciter l’assistance internationale du FMI et de l’Union
Lettonie, en Estonie ainsi qu’en Bulgarie. Cela reflète européenne. Cette intervention internationale a permis
l’endettement du secteur privé et, en particulier, la part de stabiliser les marchés financiers, d’autant qu’elle a
des crédits en devises, qui en 2008 atteignait 34% en été prolongée par l’initiative de Vienne, aux termes de


Octobre 2011 Conjoncture 8

Evolution du crédit

Pologne Hongrie
g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois
5045
40
40
35
30
30
25
20
20
15
10 10
5
0 0
Entreprises Ménages-5 Entreprises Ménages
-10-10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Graphique 16 Graphique 19 Source : FMI Source : FMI




République tchèque Slovaquie
g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois
4550
40
40 35
30
30 25
20
20
15
10
10
5
00
Entreprises Ménages
Entreprises Ménages -5
-10-10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Graphique 17 Source : FMI Graphique 20 Source : FMI




Roumanie Bulgarie
g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois g.a.,% moyenne mobile sur 12 mois
100 90
80
80
70
60 60
50
40
40
20 30
20
0
10Entreprises Ménages Entreprises Ménages
0-20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112007 2008 2009 2010 2011
Graphique 18 Source : FMI Graphique 21 Source : FMI




Octobre 2011 Conjoncture 9

laquelle les banques internationales s’engageaient à Des trajectoires différenciées entre pays
maintenir le financement de leurs filiales locales. Après la récession, l’année 2010 a été marquée par
une tendance à la reprise des entrées de capitaux dans
Une résorption seulement partielle des plusieurs pays de la zone. Mais on observe à cet égard
déséquilibres macroéconomiques des situations différentes. Ainsi, le rebond a été
particulièrement perceptible en République tchèque et, La crise, en mettant fin à la situation de surchauffe
surtout, en Pologne, cependant qu’au total les entrées qui caractérisait pour partie la région, a permis d’effacer
nettes de capitaux continuaient à décroître en Bulgarie en partie les déséquilibres qui s’étaient accumulés. Ainsi
ou en Roumanie, où la récession perdurait, de même les déficits courants se sont mécaniquement réduits, et
qu’en Hongrie. Cela étant, la Pologne et la République de même les pressions inflationnistes ont diminué
tchèque se sont surtout distinguées en 2010 par un fort malgré les prix élevés des matières premières.
afflux d’investissements de portefeuille, liés pour partie En revanche, la solvabilité du secteur privé reste
à des opérations de carry trade. Les prêts bancaires ont problématique : le stock de dettes accumulé jusqu’en
aussi fortement contribué à ces évolutions divergentes, 2008 ne saurait diminuer que progressivement. Les
affichant une croissance soutenue en Pologne, crédits en devises pèsent d’ailleurs d’autant plus lourd
notamment, alors qu’ils se détournaient de la Hongrie, que le franc suisse s’est considérablement apprécié
10 où une taxe spécifique sur le secteur financier était dans le contexte de la crise de l’euro . Au total, la part
imposée par le gouvernement venu aux affaires au des mauvaises créances dans les actifs bancaires s’est
printemps 2010. stabilisée à un niveau élevé. Dans ce contexte, et
L’évolution quantitative des IDE en 2010 sur l’ensemble malgré le maintien des financements extérieurs et d’un
de la zone apparaît moins contrastée. Leurs flux ont partout niveau de liquidité généralement satisfaisant pour les
diminué, avec une chute particulièrement marquée en banques de la région, l’octroi de crédit a fortement
Bulgarie et en Roumanie (pays dont l’accession à l’UE était ralenti, au point d’aboutir à des situations de credit
la plus récente au début de la crise, et qui étaient donc en crunch qui contribuent à l’atonie de la demande interne
plein rattrapage) et se sont stabilisés à des niveaux et donc au caractère hésitant de la reprise.
représentant 2 à 5% du PIB, hormis en Slovaquie où ils
restent en retrait. De fait, la Slovaquie, après avoir accueilli
jusqu’en 2008 d’importants IDE, très concentrés dans le
Des scénarios de reprise secteur automobile, apparaît à présent comme un marché
relativement saturé, d’autant que seule une partie de son contrastés
territoire offre les infrastructures et la qualité de la main-
d’œuvre nécessaires au développement d’investissements
Perspectives de croissance mitigées étrangers.
Si les IDE ont atteint des niveaux relativement
Une conjoncture incertaine semblables dans l’ensemble de la zone en 2010, leur
Le redressement progressif de l’activité économique composition, en revanche, laisse entrevoir des
11en 2010 aura été doublement bénéfique pour les PECO. différences . Ainsi, la part de bénéfices réinvestis était
D’une part en effet, l’activité robuste en Allemagne a tiré de plus de 60% en Pologne et en République tchèque,
leurs exportations, qui sont devenues le principal moteur pays qui ont vu aussi d’importants prêts intra-groupes.
de croissance. D’autre part, les investisseurs ont vu leur Ce schéma, qui correspond généralement à la situation
situation financière se consolider, et un climat plus dans les économies matures, suggère une perception
propice à la mobilité internationale des capitaux s’est favorable du risque pays. Inversement, les nouveaux
instauré. investissements ont représenté l’essentiel des IDE en
Malgré ces circonstances favorables, la reprise s’avère Hongrie : les prélèvements « de crise » imposés à
très modeste, avec une consommation qui demeure différents secteurs où les entreprises étrangères sont
déprimée et d’importantes capacités inutilisées, d’où une très présentes (outre le secteur financier déjà cité, on
atonie persistante de l’investissement. Enfin, les peut mentionner notamment l’énergie, les télécoms et la
perspectives macroéconomiques sombres pour la zone grande distribution) ont écorné leurs profits et dissuadé
euro ne laissent pas envisager un retour rapide au niveau les transferts de liquidité vers la Hongrie au sein de
des flux financiers que l’on pouvait observer avant la crise. groupes internationaux.


Octobre 2011 Conjoncture 10

Les divergences sont aussi perceptibles dans les crise. La conjoncture mondiale risque d’induire une
secteurs vers lesquels se dirigent les IDE. La Pologne dynamique durablement faible des IDE. En outre, dans
s’est montrée particulièrement attractive dans le secteur un univers où la régulation financière tend à se durcir,
des transports, ce qui illustre son rattrapage actuel en avec notamment la perspective de l’adoption de Bâle III,
12matière d’infrastructures . Le cas de la République l’accès à la liquidité va être plus difficile pour les PECO.
tchèque est très spécifique : celle-ci a surtout attiré en Si ce facteur n’a pas joué jusqu’ici dans la contraction
2010 les investissements dans l’intermédiation du crédit, il se pourrait que dans le futur il entrave sa
financière et, plus généralement, dans les services reprise.
(notamment ceux destinés à l’exportation), au détriment Ainsi, l’évolution financière internationale invite à
du secteur manufacturier. On peut y voir l’indice d’une envisager la situation des PECO en termes de déficit
montée en gamme et d’une diversification dans la d’épargne du secteur privé, loin de la problématique de
structure des exportations de ce pays. En revanche, en rattrapage qui primait jusqu’à la crise. La dette qui pèse
Hongrie, la spécialisation historique dans le secteur sur les ménages, notamment en Hongrie et en Pologne,
automobile a été confortée par quelques projets fait du deleveraging une priorité. A moyen terme, les
d’ampleur. Surtout, ce pays a connu, en 2010, un afflux politiques monétaires, qui depuis quelques mois ont pris
de capitaux dans le secteur immobilier, en réponse un tour restrictif dans la région, pourraient contribuer à
notamment à un engagement des pouvoirs publics en ce rééquilibrage. Dans cette perspective, la croissance
faveur des logements familiaux. Le cas de la Bulgarie risque de rester faible à moyen terme pour la région
est encore différent : alors que les IDE dans le secteur considérée dans son ensemble : les politiques
manufacturier étaient traditionnellement minimes, ils ont budgétaires sont vouées à l’austérité, et il n’est pas
représenté, en 2010, un tiers du total. La part des certain que les exportations puissent constituer dans
secteurs abrités que sont l’immobilier et le commerce l’avenir proche un moteur aussi puissant que l’an
est, en revanche, passée de 60% avant la crise à 20%, dernier.
ce qui reflète l’atonie de la demande interne mais peut
aussi montrer les prémices d’un rééquilibrage du Un défi : le maintien de l’attractivité
modèle de développement bulgare. Le Wiener Institut für Internationale
On observe donc bien une différenciation entre pays Wirtschaftsvergleiche prend cependant note, pour les
dans la manière dont ils ont pu attirer l’an dernier les flux enregistrés en 2010, d’une évolution favorable
flux de capitaux, même si les volumes d’IDE entrés puisqu’il remarque que les IDE se sont en moyenne,
dans les différents pays de la zone en 2010 sont plus fortement qu’avant la crise, dirigés vers les
proches. Depuis 2009, les investisseurs sont secteurs exposés. Ceci illustre bien le basculement déjà
particulièrement sensibles aux facteurs de risque mentionné vers une croissance tirée par les
13propres à chaque pays et se montrent donc de plus en exportations et pourrait être favorable, si la tendance se
plus discriminants. Dans une période marquée par la confirme, au financement de ces économies.
crise de la zone euro, il est frappant de constater que Le principal défi pour les pays de la zone va donc
les PECO sont restés jusqu’ici relativement isolés des être désormais de maintenir leur avantage compétitif.
chocs affectant leurs voisins. Mais, inversement, la On doit de ce point de vue noter l’ambivalence des
focalisation croissante des marchés sur les risques politiques budgétaires restrictives en cours : si, d’une
souverains rend plus urgent le redressement des part, elles confortent la réputation d’un pays et
finances publiques dans les pays comme la Hongrie ou contribuent à la stabilité de la devise, elles peuvent
la Pologne où ces dernières s’étaient dégradées du fait conduire aussi, d’autre part, à délaisser des
de la crise. investissements susceptibles d’accompagner les IDE.
Le renouvellement des perspectives de privatisations,
Vers un rééquilibrage du modèle de développement des en Pologne et en Roumanie notamment, devrait
PECO ? cependant susciter des entrées de capitaux.
Par ailleurs, la stabilisation relative de leur devise
Le problème du financement de l’économie par rapport à l’euro jusqu’au récent épisode de
dépréciation, jointe à une modération salariale induite Par-delà ces différences entre pays, les PECO dans
leur ensemble sont surtout confrontés à une raréfaction par la crise, a permis de maintenir la compétitivité coût
des PECO. Enfin, il semble que l’Europe centrale des entrées de capitaux par comparaison avec l’avant-


Octobre 2011 Conjoncture 11

ˆ
ˆ
ˆ
bénéficie, pour quelques années au moins, d’une
concurrence moindre des pays du Maghreb, affectés
par la montée depuis le printemps dernier du risque
socio-politique.





Les PECO ont donc reçu jusqu’à la crise des
capitaux abondants, stimulés par la logique de
l’intégration européenne. Au-delà de la croissance
économique rapide qui animait l’ensemble de la zone,
les différents pays présentaient déjà des modèles de
développement distincts, selon le dynamisme relatif des
exportations et des secteurs abrités, dont l’immobilier.
Avec la crise, les entrées de capitaux se sont faites
moins abondantes au total, et la question de l’attractivité
relative des différents pays est donc cruciale. Les prêts
bancaires internationaux s’avèrent particulièrement
discriminants et signalent les risques spécifiques
attachés à la Bulgarie, à la Roumanie et à la Hongrie. Il
semblerait que les IDE aient été moins sélectifs jusqu’à
présent, se dirigeant vers les différents pays avec à peu
près la même intensité (en dehors du cas de la
Slovaquie). Cependant, la nature des financements
mobilisés et les secteurs où ils trouvent à s’investir
révèlent des trajectoires divergentes entre pays : la
Pologne et la République tchèque apparaissent
logiquement comme des marchés plus matures (au
sens où les bénéfices réinvestis y jouent un rôle
important), la seconde évoluant vers une diversification
de son modèle de développement jusqu’ici très axé sur
le secteur automobile. Inversement, la Bulgarie voit un
début de rééquilibrage des IDE entrants vers le secteur
manufacturier, qui semble de bon augure pour la
capacité d’exportation du pays. Le cas de la Hongrie
enfin montre combien les entrées de capitaux peuvent
être dépendantes des orientations de la politique
budgétaire (raréfaction accrue des financements
bancaires et importants IDE dans l’immobilier). Cette
sensibilité des financements extérieurs aux choix de
politique économique incite à mettre en exergue une
nouvelle fois le rôle de la stabilité institutionnelle dans
l’attractivité des territoires.


Achevé de rédiger le 4 octobre 2011
alexandre.vincent@bnpparibas.com


Octobre 2011 Conjoncture 12