Pilotage de la politique monétaire
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Article sur la conduite, en Tunisie, de la politique monétaire

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Publié le 06 novembre 2011
Nombre de lectures 926
Langue Français

Exrait

1
Pilotage de la politique monétaire en
Tunisie : Présentation des aspects
techniques
F. Akery
Le rôle de la politique monétaire et de la politique de change dans la réalisation de la
mission principale assignée à la banque centrale, la stabilité des prix.
2
La politique monétaire, comme toute politique conjoncturelle, cherche à
agir sur les grandes variables économiques, à savoir les prix, le niveau
d’activité, l’emploi et l’équilibre extérieur (le carré magique de
N.
Kaldor
). Elle vise à atteindre un équilibre stable entre ces quatre variables
par une action sur des canaux de transmission.
Selon l’orthodoxie monétariste, le seul objectif de la politique monétaire
est la stabilité des prix. La politique monétaire est efficace pour contrôler
l’évolution des prix mais elle n’a pas d’effet direct sur la croissance
économique.
En s’inspirant du triangle d’incompatibilité de
R. Mundell
, la politique
monétaire ne peut cependant pas agir sur tous les objectifs du carré
magique simultanément puisqu’il existe des conflits entre les objectifs. Il
est difficile d’atteindre tous les objectifs avec le seul instrument de la
politique monétaire. Il est recommandé de hiérarchiser les objectifs et
d’affecter efficacement les politiques soit en affectant l’instrument à
l’objectif sur lequel il a le plus d’efficacité ou en allouant à chaque
objectif un instrument dédié.
Paramètres d’action de la politique monétaire
L’amendement opéré sur la loi portant création de la Banque Centrale de
Tunisie (BCT) en mai 2006, a consacré la stabilité des prix comme
objectif final de la conduite de la politique monétaire (article 33 nouveau
de la loi n°2006-26 du 15 mai 2006). Pour atteindre cet objectif final, la
BCT se concentre sur deux sous objectifs opérationnels :
1- le ciblage du taux de change effectif réel au moyen d’intervention
quotidienne et de manière discrétionnaire sur le marché de change pour
corriger la valeur de taux de change effectif nominal dans une bande de
1% entre les cours acheteurs et vendeurs du dinar vis-à-vis des
principales devises étrangères
(1)
.
Cette politique est d’autant efficace qu’elle s’appuie sur un stock
important de réserves de change suffisantes pour permettre la défense du
taux de change en cas de la survenance d’un choc adverse.
De ce fait, la politique de change menée par les autorités monétaires est
ancrée sur les objectifs à moyen terme de taux de change effectif réel.
L’intervention de la BCT sur le marché des changes se limite, toutefois,
aux opérations d’injection de liquidité, étant donné que ce marché joue,
jusque là, le rôle d’intermédiaire pour les opérations courantes surtout
3
dans un contexte marqué par un contrôle de change sur les opérations en
capital.
2- le recours à une approche quantitative basée sur le ciblage de l’agrégat
monétaire (M3)
(2)
avec comme cible opérationnelle l’action sur la base
monétaire (M0) et en contrôlant essentiellement les instruments du taux
d’intérêt directeur (taux de l’appel d’offres) et du taux de la réserve
obligatoire.
Si le premier agit sur les positions de liquidité des banques et affecte leur
pouvoir de création monétaire, le second agit comme canal de
transmission en modifiant le coût d’accès au financement et à terme sur la
demande globale.
Par ailleurs, la banque centrale, à travers son taux directeur, contrôle
également, la liquidité bancaire en affectant les encaisses liquides des
banques au moyen d’instruments monétaires indirects, y compris les
pensions livrées et les opérations d’open market.
Toutefois, une action sur le taux directeur n’a pas forcément un effet
immédiat surtout sur les prix. Plusieurs types de retards peuvent
intervenir:
Effet
retardé
sur
l’objectif
opérationnel
(taux
du
marché
interbancaire).
Effet retardé sur le coût des prêts bancaires (rôle des imperfections
du marché du crédit) et le décrochage de certains taux créditeurs au
taux de référence.
Effet retardé des taux d’intérêt sur les composantes de la demande
globale (dépenses d’investissement et de consommation)
Effet sur les prix d’actifs
Ces retards peuvent résulter soient de caractéristiques intrinsèques
de comportement des
banques soient d’un manque de crédibilité
(effet des anticipations).
L’efficacité de la politique monétaire reste dans ce cadre tributaire d’une
part de la manière par laquelle les autorités de régulation mènent le
contrôle prudentiel et d’autre part du degré de coordination entre la
politique de change et la politique monétaire, car ensemble elles
constituent le levier d’ajustement et de stabilisation du niveau général des
prix et la défense de la monnaie nationale.
4
La gestion de la liquidité bancaire en Tunisie:
Spécificités et canaux de régulation
Les banques comblent leurs besoins en liquidité sur le compartiment
interbancaire du marché monétaire au moyen de lignes de crédit qu'elles
peuvent s'accorder mutuellement à travers un achat ferme ou une prise en
pension d'effets publics (BTA ou BTC) ou privés (créances sur les
entreprises).
Les banques font, également, recourt au compartiment des titres
négociables pour emprunter auprès des entreprises via l’émission de
certificats de dépôts. La Banque Centrale interviendra ensuite pour
réguler la liquidité en procédant soit à des injections soit à des ponctions.
La prévision de la liquidité et l’évaluation de besoin en refinancement
auprès de la BCT tiennent compte de l’évolution attendue des facteurs
autonomes (billets et monnaie en circulation, le solde net des
administrations, l’actif net sur l’étranger essentiellement les avoirs en
devises) et de la réserve obligatoire. L’objectif pour l’institut d’émission
est de maintenir le taux d’intérêt moyen de court terme du marché
monétaire (TMM) dans un corridor d’amplitude de variabilité tolérée.
La BCT a introduit, en février 2009, deux nouveaux instruments
de
guichets ouverts
afin de dynamiser le marché monétaire tout en évitant
les fluctuations erratiques du taux d’intérêt. Il s’agit des facilités
permanentes de prêt et de dépôt à 24 heures. Le recours à ces derniers
s’effectue à l’initiative des banques, en fin de journée, contre mise en
pension d’effets publics, de créances. L’objectif est de permettre aux
banques soit de couvrir leurs besoins, soit pour placer leurs excédents
temporaires de liquidité.
Les facilités permanentes de prêt à 24 heures sont assorties d’un taux
d’intérêt égal au taux directeur de la BCT majoré d’un
spread
de 50
points de base. En revanche, les facilités de dépôt sont rémunérées à un
taux égal au taux directeur de la BCT minoré d’une marge de 50 points de
base.
Evolution récente des interventions
de la BCT sur le marché monétaire
La hausse de la demande des banques en liquidité a évolué à un rythme
plus soutenu. Le besoin des banques en liquidité s’est établi à 278 MDT
au cours du second trimestre 2011. La BCT s’est intervenue par des
appels d’offres positifs complétées par une pension par bons de Trésor à 3
mois.
5
Rappelons que le conseil d’administration de la BCT réuni le 29 juin et le
5 septembre 2011 a décidé d’abaisser, à deux reprises, le taux directeur de
50 points de base pour le ramener actuellement à 3.5%. De ce fait, le
TMM a baissé de 4.25% à 3.24% de juillet à septembre 2011.
Les taux d’intérêt appliqué à la dernière pension de BTA à 3 mois a été
de 4.58% tandis que les taux des facilités permanentes de dépôt et de prêt
à 24 heures, qui constituent le plancher et le plafond du corridor des taux
de marché monétaire, se sont ressentis suite à la baisse du taux directeur
en s’établant à 2.5% et 4.5% respectivement pour les mois de juillet et de
septembre 2011.
Pour ce qui est du taux de la rémunération de l’épargne, il a été
administré à un taux annuel de 2% depuis septembre 2011. Cette décision
vient à point nommé pour rompre avec la tradition d’indexation des taux
créditeurs au taux de référence court de la BCT d’autant plus qu’elle
atténue l’érosion de l’épargne en termes réels qui se trouve doublement
affectée par la tendance baissière du TMM et le glissement de l’indice
général des prix.
6
Au niveau du cadre institutionnel de contrôle de la liquidité bancaire, le
choix des instruments de conduite de la politique monétaire a privilégié
les opérations indirectes de réglage fin sous forme d'opérations d’appels
d’offre. En effet, et dés lors que l’instrument véritablement opérationnel
dont dispose la banque centrale est le volume des liquidités, l’équilibre du
marché interbancaire et le contrôle de la masse monétaire s’opèrent par
des injections (ou ponctions) quotidiennes de liquidités. Cette gestion des
besoins en liquidités permet d’ajuster l’offre à la demande de monnaie
centrale sans la variation significative du taux d’intérêt.
Régulation en période de retournement de conjoncture
L’interaction de la politique monétaire avec la politique économique fait
que toute action sur les paramètres de la politique monétaire impacte les
agrégats économiques. Ainsi, l’action sur le taux directeur (taux d’appel
d’offre) est l’arme la plus souple pour espérer impacter les taux longs qui,
seuls, peuvent influencer l’activité économique.
Une baisse du taux s’accompagne généralement d’une baisse des taux
longs, à condition que le marché anticipe également la poursuite d’une
politique accommodante de la banque centrale. Mais quand les taux
courts sont à zéro, ne pouvant devenir négatifs, ils ne peuvent que
monter. Du coup, la politique monétaire tombe dans ce qu’on appelle la «
trappe à liquidité », c’est-à-dire que l’action par les taux d’intérêt devient
totalement inefficace.
La politique quantitative de la monnaie devient alors décisive. Elle
consiste à jouer sur la masse monétaire mise en circulation. En
augmentant cette dernière, la banque centrale libère mécaniquement des
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Taux d'inflation
TRE nominal
TRE réel
Evolution des TRE nominal et réel et taux d'inflation
7
liquidités qui se retrouvent soit sur les marchés financiers, soit
directement dans le circuit bancaire, mais qui de toute façon facilitent le
fonctionnement de l’économie. En effet, quand la banque centrale
augmente sa masse monétaire, cela signifie qu’elle accepte de la part des
banques davantage de collatéraux en échange de liquidités qui sont
ensuite utilisées pour le financement de l’économie.
Au vu des évènements adverses que la Tunisie a connu, force est de
remarquer que la BCT agit sur son taux directeur pour faire face aux
retombés des chocs exogènes intérieurs (Cf. Graph 1). En revanche elle
réajuste son taux de change effectif en cas de survenance de chocs
extérieurs voire intérieurs dans la mesure ou la variation du taux de
change accuse moins de retard dans la transmission des impulsions aux
variables d’action (Cf. Graph 2).
En situation de stress caractérisée par un credit crunch, les banques
centrales sont obligées d’assurer la liquidité du marché monétaire (c’est-
à-dire pour compenser l’absence d’échanges interbancaires). Elles
acceptent même un certain nombre d’actifs qu’elle refusait jusqu’alors
pour débloquer la situation. De ce fait, elles jouent leurs rôles de prêteur
en dernier ressort pour assurer la stabilité du système.
Graph 2
8
Si la situation de stress perdure et en cas de dysfonctionnements des
canaux de transmission de la politique monétaire, il est possible
d’identifier 4 grandes catégories de mesures non conventionnelles pour
assurer la liquidité du marché:
Augmenter la quantité de monnaie en circulation dans l’économie
«quantitative easing» (assouplissement quantitatif) par des
injections de liquidités sous forme de financements bancaires
directs, par la banque centrale, d'entreprises non financières par
voie de souscriptions de billets de trésorerie émis à une maturité
courte de 3 mois.
Assouplir les conditions de crédit («credit easing») et débloquer le
marché des crédits bancaires en élargissant la gamme des
collatéraux et des sûretés éligibles.
Réfléchir sur une garantie de l’Etat pour aider les banques à lever
des ressources à long terme afin de relancer le financement des
entreprises
Repenser le cadre d’intervention du prêteur en dernier ressort
surtout face à une situation de risque systémique. Néanmoins, la
question est de savoir s’il appartient à la banque centrale de prendre
en charge les coûts d'un éventuel risque systémique ou de
responsabiliser les banques car il n’est plus admis que la banque
centrale assume seule le rôle de rempart face au risque à susdit
risque.
9
_________________________________
(1)
S. Mouley
, L’entreprise tunisienne face à la conduite de la politique monétaire : réflexions et
pistes de réformes, IACE juin 2011
(2)
Agrégat M3 (monnaie au sens large): (M2) + épargne logement, épargne projet, épargne
investissements et emprunts obligataires.
- Agrégat M2 (monnaie au sens strict): (M1) + quasi-monnaie (dépôts à terme, produits
financiers, certificats de dépôts, comptes spéciaux d’épargne, avoirs en devises étrangères ou
en dinars convertibles……..)
- Agrégat M1 (monnaie centrale): (M0) ou monnaie fiduciaire (billets et monnaie en
circulation – encaisses des banques – encaisses du trésor) + dépôts à vue (monnaie scripturale)