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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième partie Partie II-. les moyens de protection des actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées en bourse. 61 La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième partie Un droit ne l’est réellement que si son titulaire est en mesure de l’exercer. Aussi, n’est-il pas suffisant de reconnaître au profit des actionnaires des sociétés anonymes un certains nombre de droits, il faut surtout mettre à leur disposition les instruments à même de permettre une exploitation optimale desdits droits ; autrement dit, des instruments bien adaptés à leur situation très particulière d’investisseurs de masse dépourvus de la maîtrise de leur investissement. Dans ce cadre, il faut noter une contradiction manifeste entre le discours officiel d’encourager un actionnariat populaire (à l’occasion des privatisations) et le maintien d’une 1conception individualiste des rapports sociétaires . Cette contradiction est accentuée par l’ouverture du capital des sociétés cotées aux investisseurs étrangers, particulièrement gestionnaires d’épargne collective, qui ont foncièrement modifié la donne de l’actionnariat 2minoritaire. Celui-ci n’est plus caractérisé par « l’incompétence et l’impuissance » .

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Publié le 04 novembre 2012
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La protection de l’actionnariat minoritaire dans les sociétés cotées en bourse deuxième partie    
Partie II-. les moyens de
protection des actionnaires
minoritaires dans 
sociétés cotées en bourse.
 sel
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Un droit ne l’est réellement que si son titulaire est en mesure de l’exercer. Aussi, n’est-il pas suffisant de reconnaître au profit des actionnaires des sociétés anonymes un certains nombre de droits, il faut surtout mettre à leur disposition les instruments à même de permettre une exploitation optimale desdits droits ; autrement dit, des instruments bien adaptés à leur situation très particulière d’investisseurs de masse dépourvus de la maîtrise de leur investissement.
Dans ce cadre, il faut noter une contradiction manifeste entre le discours officiel d’encourager un actionnariat populaire (à l’occasion des privatisations) et le maintien d’une conception individualiste des rapports sociétaires 1 . Cette contradiction est accentuée par l’ouverture du capital des sociétés cotées aux investisseurs étrangers, particulièrement gestionnaires d’épargne collective, qui ont foncièrement modifié la donne de l’actionnariat minoritaire. Celui-ci n’est plus caractérisé par « l’incompétence et l’impuissance  » 2 . Au contraire, son pouvoir d’influence sur les directions et les politiques des sociétés est devenu incontestable. S’il ne participe pas directement à la gestion, c’est parce que ce n’est pas sa profession, celle-ci étant la gestion de l’épargne et non pas la gestion des sociétés.
Par conséquent, une adaptation de la production législative et réglementaire à cette réalité est impérative. Deux volets méritent une attention particulière : la protection des actionnaires minoritaires par le biais de l’information (chapitre I) et la protection de ces derniers par les dispositions pénales (chapitre II).
Chapitre I-. La protection par l’information
La société anonyme est une société de capitaux par excellence ; elle est censée gérer des capitaux importants appartenant à plusieurs personnes qui sont les actionnaires.
Ces actionnaires ne sont pas nécessairement tous des dirigeants et, partant, ceux qui ne le sont pas se verront écartés de la gestion de la société et ne sauront nullement ce qu’est devenu leur apport.
1  Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op. cit., p. 144. 2  Camille JAUFFRET-SPINOSI, les assemblées d’actionnaires dans les sociétés anonymes : réalité ou fiction ? Mélanges René RODIERE, 1981, p. 125.
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C’est justement là le rôle de l’information : faire de la société anonyme une maison de verre, où les actionnaires trouveront toujours les réponses à leurs questions et, mieux informés de ce qui se passe au sein de la société, seront à même de pouvoir émettre un vote éclairé quand ils sont appelés à le faire. Ces actionnaires non dirigeants ont de plus en plus besoin de connaître, sinon à tout moment, du moins avec une périodicité de plus en plus rapide et dans les délais les plus brefs possible, le déroulement de la vie financière, industrielle et commerciale des sociétés et tout particulièrement de celles qui font appel public à l’épargne et dont les titres sont cotés en bourse.
Le droit à l’information des actionnaires est le moins connu mais le plus important, car tous les autres droits patrimoniaux et extrapatrimoniaux de l’actionnaire en restent tributaires. Ce droit n’a jamais été établi pour lui-même, mais bien au contraire il a été établi dans le but de faciliter à l’actionnaire la pratique de ses autres droits en tant que telle. En effet, lorsqu’un actionnaire exerce parfaitement son droit d’information, il sera à même d’émettre un vote de l’assemblée générale en connaissance de cause, un vote qui peut être déterminant dans l’adoption de certaines résolutions importantes dans la vie de cette société. Ainsi, on assistera au passage d’un actionnariat passif, à un actionnariat plus impliqué, plus soucieux de l’intérêt de la société, en passant évidemment par son intérêt personnel, et ce n’est que là où la société va pouvoir jouer son rôle de levier économique.
Un actionnaire bien informé, en temps opportun, fera de l’assemblée générale un véritable terrain de bataille entre les dirigeants et les autres actionnaires, provoquera des débats constrictifs, et permettra de soulever des questions proposées dans l’ordre du jour en respectant bien sûr des formalités prévues par la loi.
Terminé le temps de la cigale télématique et de la fourmi industrielle, ou du corbeau communicateur et du retard prophétique, aujourd’hui la loi sur la société anonyme permet aux petits actionnaires, mieux encore aux usufruitiers, aux nu- propriétaires, aux actionnaires indivis et même aux détenteurs de certificats d’investissements, d’accéder et de prendre connaissance au siège social d’un certain nombre de documents prévus dans son article 141. Elle fait de l’information une institution, l’entoure de mesures rigoureuses et sanctionne sérieusement tout manquement ou atteintes à ses principes fondamentaux.
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Un actionnaire bien informé sera un actionnaire satisfait et pourra investir davantage et inviter éventuellement d’autres personnes à souscrire des actions. Ce droit d’information permettra aussi d’exercer un contrôle continu sur le fonctionnement de la société.
Si la société anonyme accompagne l’actionnaire tout au long de l’exercice social en l’informant au fur et à mesure des décisions importantes et des changements affectant la société, celui-ci se verra indubitablement impliqué dans la gestion de façon directe et indirecte, et exercera pleinement tous ses droit acquis de par sa qualité d’actionnaire comme par exemple le droit de vote et bien d’autres droits... 1 .
Le droit à l'information peut être analysé à trois niveaux qui sont : le régime légal de l’information (section 1), l’efficacité des mécanismes de contrôle de fiabilité dudit régime (section 2).
Section 1-. L’information des actionnaires minoritaires.
Il paraît provocateur de parler de l’information des actionnaires minoritaires. Comme si le droit organisait deux régimes d’information, celle destinée aux majoritaires et celle destinée aux minoritaires. Il n’en reste pas moins que, si cette distinction n’est pas formalisée sur le plan juridique, elle n’est pas pour autant inexistante. De part leur situation au sein de la société et de pouvoirs, de droits ou de fait, qu’ils y détiennent, les majoritaires sont très bien informés et en temps réel sur la marche des affaires de celle-ci. En revanche, l’information des minoritaires soulève de grandes difficultés, tenant en particulier à sa nature, à son étendue, ainsi qu’à la forme et le mode qu’elle emprunter.
Nous analyserons d’abord le régime légal de l’information (sous-section1), puis nous mettrons l’accent sur le développement de l’information financière des actionnaires minoritaires dans les sociétés cotées (sous-section2).
1  Mohamed Jamal Maatouk, « l’information des actionnaires », l’actualité juridique n°18 septembre 1999.
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Sous-section 1-. Analyse du régime légal de l’information
L’analyse du régime légal d’information se fait à travers une analyse une analyse critique et comparative des deux principales composantes du système informationnel, à savoir, à savoir l’information comptable et financière, d’une part (A), et l’information sur la gestion, d’autre part (B).
A-. L’information comptable et financière.
Avec la loi du 25 décembre 1992 sur les obligations comptables des commerçants et la loi n° 17-95 relative aux sociétés anonymes, le législateur a réussi à rendre la structure sociétaire beaucoup plus transparente qu’elle ne l’était auparavant, grâce à une amélioration qualitative des obligations d’information dues aux actionnaires (1). Et surtout quant il s’agit d’une société anonyme cotée en bourse (2).
1-. Les obligations légales d’information comptable et financière .
La principale information comptable et financière prévue par la loi n° 17-95 consiste en la mise à disposition des actionnaires, au plus tard au moment de la convocation de l’assemblée annuelle, de l’inventaire et des états de synthèse de l’exercice écoulé 1 . Sauf en ce qui concerne l’inventaire, le droit de prendre connaissance emporte celui de prendre copié 2 . Ce droit de communication peut être exercé par l’assistance d’un conseil 3 , ou même par l’intermédiaire d’un mandataire, dûment habilité à cet effet 4 .
Pour les sociétés dont les titres sont cotés en bourse, le législateur exige, également, la publication des comptes semestriels dont la sincérité doit être certifiée par les commissaires aux comptes 5 . Ces sociétés sont, par ailleurs, astreintes à informer le marché, par le biais d’un communiqué de presse, de tout fait intervenant dans la situation commerciale, technique ou financière et pouvant avoir une influence significative sur les cours en bourse
1  Art. 141. 2  Art. 147. 3  Art. 149. 4  Art. 150. 5  Art. 17/Dahir portant loi relative au CDVM du 21 septembre 1993.
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de leurs titres 1 . Bien évidemment, l’appréciation de l’’impact de l’événement sur le cours est laissée à la discrétion du conseil d’administration, puisqu’il est responsable, dans les sociétés faisant appel public à l’épargne, de l’information destinée aux actionnaires et au public 2 .
L’obligation de communication des documents comptables et financiers est renforcée par certaines prescriptions de la loi du 25 décembre 1992 sur les obligations comptables des commerçants. Il s’agit particulièrement de l’article 11 qui intègre en droit comptable marocain la notion de l’image fidele des actifs et passifs, ainsi que la situation financière de la société que doivent refléter les états de synthèse. Ces derniers doivent comprendre autant d’information nécessaire pour donner ladite image fidele. Si l’application d’une prescription comptable ne suffit pas pour assurer la fidélité de cette image, des informations complémentaires doivent être données.
La jurisprudence marocaine n’a pas eu à se prononcer sur la substance de la notion d’image fidele. En France, la jurisprudence l’avait définie, bien avant que la loi de 1983 ne l’impose, comme signifiant « essentiellement que les comptes doivent être tenus dans le respect des principes de prudence, de régularité, de sincérité et de continuité  » 3 .
2-L’information est un privilège de cotation.
La conception de deux systèmes d’information selon l’ouverture du capital de la société au public ou non est la manifestation la plus éclatante d’une vraie protection des actionnaires minoritaires au sein des sociétés anonymes cotées.
L’information reste un luxe auquel seuls les actionnaires des sociétés dont les actions sont cotées en bourse peuvent prétendre. Ainsi, seuls ces derniers ont droit, outre aux comptes annuels, à une information semestrielle sur les comptes sociaux 4 . Ils sont également, les seuls à avoir droit à une information chaque fois qu’un événement affecte la situation
1  Art. 18/Dahir portant loi relatif au CDVM. 2  Art. 72 in fine/ Loi 17- 95. 3  Trib. Com. Paris, 28 sept. 1982, cite par M-D POISSON, op. cit., p. 12. 4  Article 17/dahir portant loi instituant le CDVM. Actuellement, le débat est entamé sur l’établissement et la publication des comptes trimestriels. En France, le rapport LEPETIT recommande déjà l’examen des comptes trimestriels par les commissaires aux comptes, rapport initié par la COB, 04 janvier 2000, p. 14. 66
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commerciale, financière ou technique de la société 1 , le tout sous peine de sanctions pénales 2 . Même les actionnaires des sociétés qui font appel public à l’épargne, mais dont les actions ne sont pas cotées, ne sont pas touchés par cette « largesse » du législateur. La même remarque est valable pour l’obligation de déclaration de franchissement de seuils applicable aux sociétés cotées uniquement. De ce qui précède, l’information semble être un privilège de cotation que l’on reconnaît pour des considérations de politique économique et non pas comme étant une considération de transparence, inhérente au devoir de loyauté mis à la charge des mandataires sociaux. Il en est fait un élément d’encouragement pour l’accès au marché financier réglementé.
B-. L’information sur la gestion .
Le rapport annuel sur la gestion de la société est le principal document d’information des actionnaires et un support de contrôle non négligeable de l’action des dirigeants. Compte tenu de cette importance, le législateur marocain lui a accordé une attention particulière, dans la loi 17-95. Cet intérêt est perceptible à deux niveaux : l’information sur la gestion de la société (1) et l’information sur le groupe(2).
1-. L’information sur la gestion de la société .
Les articles 142 de la loi n° 17-95 précise que le rapport du conseil d’administration ou du directoire contient tous les éléments d’information utiles aux actionnaires pour leur permettre d’apprécier  l’activité de la société au cours de l’exercice écoulé, les opérations réalisées, les difficultés rencontrées, les résultats obtenus, la formation du résultat distribuable, la proposition d’affectation dudit résultat, ainsi que la situation financière de la société et ses perspectives d’avenir. L’article 328 ajoute que le rapport doit signaler, le cas échéant, toutes modifications intervenant dans la présentation des états de synthèses comme dans les méthodes d’évaluation retenues.
Il ressort de ces prescriptions la consécration officielle du lien entre l’information de l’actionnaire, dans la mesure où l’accent est mis sur « les éléments utiles  » permettant à ce dernier d’apprécier le passé proche, ainsi que l’avenir de la société à laquelle il participe. 1  Art. 18 du même dahir. 2  Art. 31.
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La confection d’un document d’information est le témoin adéquat d’une gestion planifiée de la société et l’instrument principal permettant aux actionnaires minoritaires d’anticiper les résultats de ladite gestion et d’en tirer le meilleur profit. A ce titre, le rapport doit contenir une projection dans l’avenir de la société, faisant ressortir les objectifs stratégiques fixés par le conseil d’administration de la société en termes d’investissement, de croissance et de rentabilité. Il ne doit pas se limiter à des déclarations superficielles, obscures et peu engageantes 1 .
2-. L’information sur le groupe .
Avant d’aborder l’information sur le groupe (b), nous mettrons l’accent sur la formation du groupe en utilisant les moyens des acquisitions de titres relevant de la réglementation boursière (a).
a-. La formation du groupe par les techniques boursières .
La constitution ou l’extension de groupe par affiliation de société indépendante s’effectuent aussi par l’utilisation de techniques boursières.
Ces techniques sont au nombre de deux, les offres publiques d’achat ou d’échange et les cessions de bloc de contrôle.
L’offre publique d’achat est une technique de prise de contrôle instantanée, il s’agit d’une opération où une société annonce publiquement aux actionnaires d’une autre société qu’elle est prête sous la surveillance des autorités boursières à acheter leurs titres cours côté en bourse ou bien encore au lieu de proposer l’achat des actions, propose d’échanger celles-ci contre d’autres titres.
Cette opération est gouvernée par des principes qui tendent à assurer la loyauté du combat et à offrir le maximum de garantie aux actionnaires minoritaires. Malheureusement, ils sont peu efficaces car la réglementation est souvent en retard d’une OPA 2 .
1  Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op. cit., p. 164. 2  Yves Guyon, droit des affaires 9éme édition ouvr.cité-page 621.
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Quant à la cession de bloc de contrôle, elle constitue une opération de concentration peut être effectuée soit par la vente d’un bloc de titres conférant à lui seul le contrôle, soit par la cession d’un nombre restreint d’actions qui ajoutées à celles que l’acquéreur possède déjà, lui permettent de dominer la société. Par conséquent, ces actionnaires détenteurs du bloc de contrôle pourraient bénéficier d’un prix de vente supérieur au cours du titre tel qu’il résulte de la côte. Les acquéreurs savent qu’ils vont devenir les maîtres de la société et sont prêts à en payer le prix. Les actionnaires minoritaires auront l’impression d’être lésés quand leurs titres seront rachetés à un prix plus bas ou même ne leurs seront pas rachetés du tout.
Les autorités boursières ont réglementé de façon de plus en plus précise ses différentes techniques dans le but d’assurer une protection satisfaisante des actionnaires minoritaires des sociétés qui font l’objet de la prise de contrôle, cette protection est assurée au niveau de l’information des actionnaires afin de leur permettre d’apporter ou non à l’offre, leurs titres en connaissance de cause, elle est assurée aussi par l’égalité de traitement quant au prix d’acquisition des titres.
b-. L’information sur le groupe .
Au cours de la vie du groupe, différentes mesures ont été mises en œuvre pour organiser une protection des actionnaires minoritaires, parmi ces mesures il y a le droit à l’information.
Conformément aux dispositions de l’article 142 de la loi n° 17-95, si la société possède des filiales ou des participations ou si elle contrôle d’autres sociétés, le rapport annuel de gestion doit contenir à leur sujet les mêmes informations exigées pour la société elle-même, avec leur contribution au résultat social. Il y est annexé un état de ces filiales et participations avec indication des pourcentages détenus en portefeuille à la même date et l’indication des sociétés qu’elle contrôle. Le rapport est actualisé par la mention des filiales, participations ou contrôle acquis par la société en cours de l’exercice de tenue de l’assemblée. Il s’agit là d’une révolution en droit marocain de la société anonyme, dans la mesure où cette prescription emporte un embryon de reconnaissance légale du phénomène groupal 1 .
1  Abdeljalil. ELHAMMOUMI. La protection des actionnaires minoritaires en droit marocain (étude de droit comparé), op. cit., p. 168.
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Ainsi, les dirigeants doivent donner aux actionnaires tous les éléments d’information utiles leur permettant d’apprécier l’activité des filiales ou des sociétés où la société détient des participations au cours de l’exercice écoulé, les opérations réalisées, les difficultés rencontrées, les résultats obtenus, la formation du résultat distribuable, ainsi que la situation financière desdits filiales ou sociétés et leurs perspectives d’avenir. Les dirigeants sont tenus, aussi, dans la mesure où la société contrôle lesdites sociétés, faire part aux actionnaires de toutes modifications intervenant dans la présentation de leurs états de synthèses comme dans les méthodes d’évaluation retenues 1 .
Sous-section 2- le développement de l’information financière des actionnaires dans les sociétés cotées.
Par une série de dispositions, la loi du 17-95 accroît l’information des actionnaires en les obligent à porter à leur connaissance certains éléments qui n’étaient antérieurement pas diffusés dans le cercle des apporteurs de capital. L’information est donc assurée sans que les actionnaires aient agir pour l’obtenir ; l’objectif est de pure transparence. Mais on remarque qu’au Maroc la diffusion de l’information financière reste encore très faible.
A-. L’information financière : un obstacle majeur.
L’information financière est un des premiers devoirs de toute société cotée à la bourse. La qualité de cette information financière est un élément fondamental pour le bon fonctionnement du marché boursier. Malgré les efforts déployés au cours de ces dernières années afin de moderniser le marché boursier marocain et améliorer la qualité de l’information publiée par les sociétés cotées, la confiance du public dans la qualité des informations publiées a été ébranlée par des événements intervenus dans le monde entier suite aux faillites et scandales ayant touché de grandes sociétés. Plusieurs questions et débats ont été soulevés remettant en cause la qualité de l’information publiée. Aujourd’hui, comme le souligne le climat de défiance international, et afin d’accompagner la dynamique actuelle de la bourse casablancaise, le marché a besoin d’informations meilleures, quantitativement et qualitativement. Les investisseurs réclament toujours plus de transparence de la part non seulement des
1  Art.328.
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entreprises et des conseils d’administration, mais aussi des commissaires aux comptes, quant à leurs relations avec les clients dont ils auditent les comptes. Ils réclament la même clarté de la part des normalisateurs et des autorités de marché quant à la manière dont ils arrêtent et font respecter les règles. Ainsi, afin d’assurer une bonne qualité de l’information financière, élément essentiel pour que la bourse fonctionne efficacement et de manière efficiente, tous les acteurs de la « chaîne de la communication financière », dirigeants des entreprises, conseils d’administration, distributeurs d’informations, commissaires aux comptes, analystes financiers, normalisateurs et autorités de marché, doivent assumer parfaitement leurs responsabilités et agir tous en harmonie.
 L’objectif prioritaire de la communication financière est de rendre l’entreprise visible auprès du public qu’elle doit séduire.
1-. L’information financière : une ressource indispensable.
L’analyse financière chargé d’apporter des informations sur la valeur d’un titre doit émettre une opinion sur le titre de la société cotée. Pour ce faire les analystes doivent procéder à des études approfondies de l’entité concernée. Ces études ne peuvent se faire sans l’existence d’informations suffisantes, synthétiques et claires. Donc l’information constitue une ressource indispensable pour tout travail de recherche et d’analyse.
En absence d’informations suffisantes, l’analyse ne peut formuler des recommandations concrètes et réalistes. Ceci implique donc que l’investisseur potentiel, intéressé par les produits financiers offerts par la société cotée, ne disposera pas de tous les éléments pouvant éclairer son choix d’une valeur ou d’autre. L’information est donc une source indispensable pour toute décision d’investissement, c’est la garante de l’équité, de la transparence du marché, c’est à la fois un bien, un droit et surtout une valeur 1 .
Le droit à une information permanente, à une information exacte, précise et sincère dont le non respect est sanctionné, est garanti par la loi et les règlements du conseil déontologique des valeurs mobilières parce que c’est l’information une valeur qui gouverne la place de Casablanca, qui garantit sa qualité pour les investisseurs et dont, le respect conditionne son rayonnement international. Il est donc clair que le CDVM exerce à cet égard une
1  Mme. Faiza. Alaoui. La protection des actionnaires des sociétés anonymes dans le droit marocain, op. cit., p. 97
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