BMCE Capital Cartier juillet 2013
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BMCE Capital Cartier juillet 2013

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BMCE Capital Research Flash CARTIER SAADA Mise à jour société MAROC 02/07/2013 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Activité pénalisée par le renchérissement des prix des Alléger olives Recommandation inchangée MAD 17,50 Cours: Comme annoncé dans son Profit Warning publié en mai dernier, CARTIER SAADA Date de cours : 02/07/2013 affiche au titre de l’exercice 2012 (clos en date du 31 mars 2013) un chiffre d’affaires en baisse de 8,2% à M MAD 88,3 comparativement à une année auparavant. MAD 17,08 Objectif de cours: Objectif de cours inchangé Par produits, les revenus 2012 se ventilent comme suit : Graphe 1 : Ventilation des revenus par produits Reuters/Bloomberg CRS.CS/CRS MC Autres Norme comptable Comptes Sociaux 1,2% Capitalisation boursière (M MAD) 92,1 Nombre d'actions (M) 5,3 Abricots Flottant 24,8% 27,2% Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,02 Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,9 Olives Performance 1 mois 3,2% 71,6% Performance 3 mois 3,0% Performance 12 mois -7,9% En (M MAD) 2012 2013e 2014e CA 88,3 83,9 86,0 Var % -8,2% -5,0% 2,5% REX 8,7 8,1 8,7 Source : CARTIER SAADA Var % -25,7% -6,7% 8,0% Par marché, CARTIER SAADA réalise 92% de son chiffre d’affaires à l’export à MOP 9,8% 9,7% 10,2% travers 20 pays et 8% sur le marché local.

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Publié le 04 juillet 2013
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Langue Français

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BMCE Capital Research Flash

CARTIER SAADA
Mise à jour société MAROC
02/07/2013 AGROALIMENTAIRE & BOISSONS


Activité pénalisée par le renchérissement des prix des Alléger
olives Recommandation inchangée
MAD 17,50 Cours: Comme annoncé dans son Profit Warning publié en mai dernier, CARTIER SAADA
Date de cours : 02/07/2013 affiche au titre de l’exercice 2012 (clos en date du 31 mars 2013) un chiffre d’affaires
en baisse de 8,2% à M MAD 88,3 comparativement à une année auparavant. MAD 17,08 Objectif de cours:
Objectif de cours inchangé Par produits, les revenus 2012 se ventilent comme suit :
Graphe 1 : Ventilation des revenus par produits
Reuters/Bloomberg CRS.CS/CRS MC
Autres Norme comptable Comptes Sociaux 1,2%


Capitalisation boursière (M MAD) 92,1
Nombre d'actions (M) 5,3
Abricots Flottant 24,8%
27,2%
Moy. Capitaux Echangés 12m (M MAD) 0,02
Moy. Nbre d'actions échangées (milliers) 0,9
Olives Performance 1 mois 3,2%
71,6% Performance 3 mois 3,0%
Performance 12 mois -7,9%

En (M MAD) 2012 2013e 2014e
CA 88,3 83,9 86,0

Var % -8,2% -5,0% 2,5%
REX 8,7 8,1 8,7 Source : CARTIER SAADA
Var % -25,7% -6,7% 8,0%
Par marché, CARTIER SAADA réalise 92% de son chiffre d’affaires à l’export à
MOP 9,8% 9,7% 10,2%
travers 20 pays et 8% sur le marché local.
Résultat net 6,0 5,6 6,1
En terme de marques, la société commercialise 74% de ses produits sous les Var % -30,5% -7,1% 9,9%
marques du Groupe CARTIER SAADA, tandis que 24% sont vendus sous les MN 6,8% 6,7% 7,1%
marques clients. ROE 7,1% 6,5% 7,0%
Dans une ample mesure, le résultat d’exploitation se replie de 25,7% à M MAD 8,7 en ROCE 4,7% 4,6% 5,0%
raison de : P/E 15,3x 16,5x 15,0x
P/B 1,1x 1,1x 1,0x  La hausse des achats consommés de matières et fournitures de 10,4% à
D/Y 4,6% 4,6% 4,6% M MAD 66,4, due à une pression sur les prix des olives durant la campagne,
Cours 17,5 17,5 17,5 probablement consécutive aux achats massifs des espagnols sur le marché
Source : Société, estimations BMCE Capital marocain ;

vvdsvdvsdy21,0  Et, l’accroissement des charges de personnel de 6,6% à M MAD 11,6.
20,5
20,0 Par conséquent, la marge d’exploitation se déleste de 2,3 points à 9,8%.
19,5
Toujours déficitaire, le résultat financier se fixe à M MAD -1,5 contre M MAD -1,6 une 19,0
18,5 année auparavant.
18,0
17,5 Intégrant un résultat non courant positif de K MAD 267,2, (contre K MAD 501,5 une
17,0
année auparavant), la capacité bénéficiaire recule de 30,5%, pour s’établir à 16,5
16,0 M MAD 6,0. De ce fait, la marge nette s’effrite de 2,2 points à 6,8%.
15,5
juin 12 août 12 oct. 12 déc. 12 févr. 13 avr. 13 juin 13
CARTIER SAADA MADEX (Rebased)

Analyste(s)
Actionnariat: Divers actionnaires 37%; Flottant 25%; CARTIER Pierre Hajar Tahri Lamtahri Ismail Elkadiri
16%; DEBBAGH Aicha 11%; DEBBAGH Khadija 11%;
+212 5 22 42 78 24 +212 5 22 42 78 23
h.tahri@bmcek.co.ma i.elkadiri@bmcek.co.ma



Veuillez-vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet : http://www.bmcecapitalbourse.com
CARTIER SAADA

Dans ce sillage, le Conseil d’Administration de la société prévoit de proposer aux
actionnaires, lors de l’Assemblée Générale Ordinaire du 4 septembre 2013, la
distribution d’un dividende unitaire de MAD 0,8 (idem qu’en 2011), représentant un
rendement de 4,6% sur la base du cours de MAD 17,50 observé en date du 2 juillet
2013.
Sur le plan bilanciel, le fonds de roulement s’améliore de 25,6% à M MAD 42,7
suite à la contraction de dettes de financements dont l’encours s’élève à M MAD 4,2
au 31/03/2013, conjuguée au repli de l’actif immobilisé.
Le besoin en fonds de roulement se détériore, quant à lui, de 8,8% à M MAD 83,2,
suite notamment à l’augmentation des stocks de 26,0% à M MAD 62,8.
Par conséquent, la trésorerie nette atténue son déficit à M MAD -40,5 contre
M MAD -42,5 une année auparavant.
La dette nette augmente, quant à elle, de 5,2% à M MAD 44,7, portant le gearing à
52,8% contre 51,3% en 2011.
Côté investissements, l’enveloppe 2012 s’élève à M MAD 2,6.
Les commissaires aux comptes attirent l’attention sur le fait que la société
CARTIER SAADA achète la quasi-totalité de ses matières premières auprès
d’agriculteurs qui ne disposent pas d’un identifiant fiscal. Ces achats sont
ainsi justifiés par des bons de livraison, de pesées et autres documents
établis selon une procédure écrite par la société correspondant aux pratiques
dans le secteur, selon le Top Management.

Vers une stratégie de développement et de diversification
Dans un contexte sectoriel difficile marqué par une mauvaise campagne oléicole
2012/2013, pouvant engendrer la poursuite du renchérissement des coûts
d’approvisionnement, le spécialiste de la conserve d'olives verrait sa compétitivité à
l’export négativement impactée. En effet et générant près de 92% de ses revenus à
l’export via l’activité de sous-traitance des marques des distributeurs étrangers,
CARTIER SAADA serait contrainte soit à supporter le surcoût de la production
conjointement avec ses distributeurs soit à réduire ses engagements auprès de ses
clients, affectant en conséquence ses revenus à l’international.
Néanmoins, le Management de la société demeure confiant quant à la réalisation
de son Business Plan à moyen et long terme. Pour ce, la société a annoncé :
 La concrétisation, comme prévu, du programme d’investissement, qui se
monte à M MAD 12 en 2013, visant l’élargissement de la capacité de
stockage ainsi que l’amélioration de la compétitivité ;
 Et, la mise en œuvre en cours de sa stratégie de développement et de
diversification notamment par le lancement de quatre nouvelles recettes
pour ses conserves : tapenade noire, salade d’aubergine, tomates confites
et harira.
En attendant le déploiement des ambitions stratégiques annoncées par son
Top Management et compte tenu des prévisions d’une mauvaise campagne
oléicole, nous tablons pour CARTIER SAADA sur un chiffre d’affaires 2013 de
M MAD 83,9 (-5%) pour un résultat net de M MAD 5,6 (-7,1%).
En 2014, les revenus devraient s’élever à M MAD 86 (+2,5%) pour une capacité
bénéficiaire de M MAD 6,1 (+9,9%).


2
CARTIER SAADA

A alléger
Pour les besoins de l’évaluation de CARTIER SAADA, nous nous sommes
basés sur la méthode d’actualisation des cash-flows futurs -DCF- et avons
retenu les hypothèses suivantes :
 Un TCAM du chiffre d’affaires de 3,0% sur la période 2013-2022 ;
 Une marge d’EBITDA moyenne de 18,1% sur la période 2013-2022,
stabilisée à 17,7% en année terminale ;
 Un taux d’actualisation de 11,84%, tenant compte de :
 Un taux sans risque 10 ans : 4,90% ;
 Une prime de risque marché actions : 7,4% ;
 Un gearing cible : 30%.
Sur la base de ce qui précède, nous valorisons la société à un cours
E
théorique de MAD 17,1, faisant ressortir des P/E cibles de 16,1x en 2013 et de
E
14,6x en 2014 . En conséquence, nous recommandons d’alléger le titre dans
les portefeuilles.


3
CARTIER SAADA


CARTIER SAADA : Summary Table

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Chiffres d'affaires 96,1 88,3 83,9 86,0 91,1 95,6
17,6 14,3 13,3 14,1 15,4 18,3EBITDA
EBIT 11,7 8,7 8,1 8,7 9,8 12,3
-2,0 -1,4 -1,0 -1,1 -1,2 -1,6Impôts
Taux d'imposition 18,4% 18,9% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
8,7 6,0 5,6 6,1 7,0 9,2Résultat net
BILAN & AUTRES ELEMENTS (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Immobilisations nettes totales 48,9 46,2 43,9 45,0 47,7 50,0
82,9 84,7 86,1 88,0 90,9 95,9Total fonds propres
Besoin de fonds de roulement 76,5 83,2 78,6 78,1 81,2 83,7
Dette nette 42,5 44,7 36,4 35,0 38,0 37,8
Capitaux employés 125,4 129,4 122,5 123,0 128,8 133,7
VARIATIONS & MARGES 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Variation du CA 21,7% -8,2% -5,0% 2,5% 6,0% 5,0%
Variation de l'EBITDA 12,9% -18,8% -7,1% 5,9% 9,8% 18,2%
Variation de l'EBIT 8,9% -25,7% -6,7% 8,0% 12,2% 25,8%
Variation de RNPG 7,7% -30,5% -7,1% 9,9% 14,7% 30,6%
Marge d'EBITDA 18,3% 16,2% 15,8% 16,4% 16,9% 19,1%
Marge d'EBIT 12,1% 9,8% 9,7% 10,2% 10,8% 12,9%
Marge nette 9,0% 6,8% 6,7% 7,1% 7,7% 9,6%
RATIOS 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Gearing 51,3% 52,8% 42,3% 39,8% 41,8% 39,5%
Dette nette/EBITDA 2,4 3,1 2,7 2,5 2,5 2,1
ROE 10,4% 7,1% 6,5% 7,0% 7,8% 9,6%
ROCE 6,5% 4,7% 4,6% 5,0% 5,3% 6,5%
DONNEES PAR ACTION (MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
BPA publié 1,6 1,1 1,1 1,2 1,3 1,7
ANPA 15,7 16,1 16,4 16,7 17,3 18,2
Dividende net/action 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
VALORISATION 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
VE/CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x
VE/EBITDA 7,8x 9,6x 9,7x 9,0x 8,4x 7,1x
VE/EBIT 11,7x 15,8x 15,9x 14,5x 13,3x 10,5x
VE/CE 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x 1,0x
P/E 10,9x 15,3x 16,5x 15,0x 13,1x 10,0x
P/B 1,1x 1,1x 1,1x 1,0x 1,0x 1,0x
D/Y 4,5% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%
VE ET CAPITALISATION BOURSIERE (M MAD) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e
Cours (MAD) 17,9 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5
Nombre d'actions (millions) 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3 5,3
Capitalisation boursière 94,5 92,0 92,1 92,1 92,1 92,1
Valeur d'entreprise 137,0 136,7 128,5 127,1 130,1 130,0
Source: Société, estimations BMCE Capital.
NB:Cours de fin d'années fiscales pour les années historiques et dernier cours pour les années estimées.


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CARTIER SAADA

Système de recommandations
BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque
valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution
de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.
BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans
des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous
Définition des différentes recommandations
Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;
Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;
Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE
ou autre) ou d’un changement d’analyste ;
Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse
ou avant l’initiation de couverture.

Accumuler Alléger Achat Vendre Conserver
+10% +20% +0% -10%
Méthodes de valorisation
Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :
DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de
trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies
sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût
moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds
propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.
Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la
société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.
Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux
d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire
(les «comparables». La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation.
L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société
(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).
Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des
superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de
solvabilité

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CARTIER SAADA


ANALYSE & RECHERCHE


Anass Mikou – Président du Directoire Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

Sales
Abdelilah Moutassedik Hicham Saâdani - Directeur Bourse et Développement
Mohamed Benjelloun

Trading Electronique Analystes
Badr Tahri - Directeur Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami,
Hind Hazzaz Ghita Benider, Hajar Tahri, Ismail El Kadiri, Dounia Filali,
Nabil Elgnaoui Manal Sbaytti

Disclaimer

La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme
de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances
N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une
plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance
de risques de conflits d’intérêts.
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financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
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passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative
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CARTIER SAADA
Maroc
AGROALIMENTAIRE & BOISSONS

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