Etude Jet Multimedia v2

Marina

Description

Marina Ilieva [e-mail] www.nexresearch.fr 24 octobre 2006 JET MULTIMEDIA FR0000053456 – JET FAIR VALUE: 20€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e Dern. Cours 14,60 € Chiffre d'Affaires 236 772 278 686 306 554 337 210 Vol moyen (3m): Résultat opérationnel 11 252 10 365 14 020 16 825 7091,5 Cap. Boursière, M€ 138,2 Marge opérationnelle, % 4,75% 3,72% 4,57% 4,99% Nombre d’actions, M Résultat net 7 425 7 412 10 408 12 592 9,47 Var. sur 1 an: 21,7/14,2 Marge nette, % 3,1% 2,7% 3,4% 3,7% VE, M€ 136,7 BNA dilue, € 0,81 0,78 1,10 1,33 Disponibilités, M€ 9,79 P/E 18,65 13,28 10,98 Dettes financières, M€ 8,31 VE/CA 0,49 0,45 0,41 Source : NexResearch NOTRE OPINION Nous initions la couverture de Jet Multimédia et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du P/E 07, VE/CA 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 20€, soit 37% au-dessus du dernier cours. RESUME-CONCLUSION Filiale à 62% du groupe Neuf-Cegetel, Jet Multimedia est une société de services multimédia diversifiée qui permet de jouer la forte croissance du secteur des services B to B. Finie la léthargie médiatique de Jet qu’on a connu entre 2001 et 2004 : avec une communication financière plus transparente et une nouvelle image marketing, Jet semble vouloir reconquérir l’attention des actionnaires. Le groupe s’est déjà lancé sur la seule voie possible pour optimiser sa rentabilité : une stratégie de croissance agressive sur les ...

Informations

• Publié par: Uctou
• Nombre de lectures: 59
• Langue: Français

Extrait

Données boursières Dern. Cours Vol moyen (3m): Cap. Boursière, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 an: VE, M€ Disponibilités, M€ Dettes financières, M€ Source : NexResearch

NOTRE OPINION

JET MULTIMEDIA FR0000053456 – JET FAIR VALUE: 20€  K € 2005 14,60 € Chiffre d'Affaires 236 772 7091,5 11 252Résultat opérationnel 138,2 Marge opérationnelle, % 4,75% 9,47 7 425Résultat net 21,7/14,2 3,1%Marge nette, % 136,7 BNA dilue, € 0,81 9,79 P/E 8,31 VE/CA

Marina Iliev [e-mail] www.nexresearch.fr 24 octobre 2006

2006e 278 686 10 365 3,72% 7 412 2,7% 0,78 18,65 0,49

2007e 306 554 14 020 4,57% 10 408 3,4% 1,10 13,28 0,45

2008e 337 210 16 825 4,99% 12 592 3,7% 1,33 10,98 0,41

Nous initions la couverture de Jet Multimédia et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du P/E 07, VE/CA 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 20 €, soit 37% au dessus du dernier cours.

RESUMECONCLUSION

Filiale à 62% du groupe NeufCegetel, Jet Multimedia est une société de services multimédia diversifiée qui permet de jouer la forte croissance du secteur des services B to B. Finie la léthargie médiatique de Jet qu’on a connu entre 2001 et 2004 : avec une communication financière plus transparente et une nouvelle image marketing, Jet semble vouloir reconquérir l’attention des actionnaires. Le groupe s’est déjà lancé sur la seule voie possible pour optimiser sa rentabilité : une stratégie de croissance agressive sur les marchés émergents. Et même si 2006 est une année d’intégration et de restructurations, la rentabilité sera en forte amélioration en 2007. Jet se paie seulement 13,3x les BPA estimés pour 2007, nettement moins cher que ses comparables et nous pensons que la réaction du marché à la publication des résultats du S1 et aux pertes de caractère exceptionnel enregistrées par deux de ses filiales a été excessive. Nous pensons qu’après l’introduction en bourse de NeufCegetel, le groupe aura tout intérêt à optimiser ses performances, et donc également celles de Jet en tant que filiale, pour s’assurer un bon parcours boursier. Des opérations de croissance externe de taille importante ne sont donc pas à exclure surtout qu’en plus des cash flows générés par le groupe (environ 15M€ par an), Jet Multimedia peut compter sur l’appui financier de NeufCegetel. Le PEG 07 de cette valeur de croissance est de seulement 0,32, un ratio dérisoire pour ce type d’activité et le moment nous semble plus qu’opportun pour se repositionner sur le titre. 1

POINTS FORTS

Un positionnement unique entre télécoms et médias Jet Multimedia est une société spécialisée dans les services de multimédia online. Plus de 70% du chiffre d’affaires de Jet est réalisé dans le BtoB, un segment actuellement en forte croissance. Contrairement à ce qu’on entend souvent à propos de Jet, ce n’est pas une société de services grand public et le groupe développe le segment BtoC essentiellement pour compléter sa gamme de produits et accompagner ses clients avec une offre globale. Après l’acquisition de Mediafusion, la création de la filiale commune avec TF1 TJM en 2005 et après l’acquisition d’Avantis en mai 2006, la part du CA en provenance du BtoC passe de 10% à environ 30% réalisés essentiellement sur les marchés émergents. La société se réveille Apres quelques années de silence, aujourd’hui on entend de nouveau parler de Jet. Une nouvelle politique de communication média a été mise en place dans la société pour accompagner la stratégie agressive de croissance. Elle consiste à acquérir des sociétés dans le même métier sur des marchés émergents pour bénéficier des taux de croissance forts et d’une rentabilité supérieure à celle en France. Grâce à un mix d’acquisitions et de créations de sociétés, Jet est aujourd’hui présent dans 8 pays à travers ses filiales et diffuse ses produits dans plus de 60 pays des 5 continents. L’objectif de cette stratégie est d’atteindre une taille suffisante pour emporter des projets internationaux. Et les premiers résultats sont plutôt encourageants : croissance à deux chiffres en Espagne et en Pologne, des contrats de gestion et d’hébergement des portails des premiers opérateurs au Maroc et en Tunisie, lancement réussi en Argentine qui ouvre la voie sur tout le continent sudaméricain. NeufCegetel veille sur Jet Nous pensons qu’après l’introduction en bourse d’un des leaders des télécoms français, NeufCegetel, qui détient 62% du capital de Jet, le groupe aura tout intérêt à optimiser ses performances, et donc également celles de Jet en tant que filiale, pour s’assurer un bon parcours boursier. Aujourd’hui, Jet dispose des moyens financiers pour poursuivre sa politique de croissance agressive et en plus de ses propres ressources il pourra compter sur son actionnaire principal NeufCegetel si des opérations de rapprochement intéressantes se présentent. Un marché BtoB en forte croissance Le marché du BtoB est loin de la morosité du secteur des services informatiques. Les sociétés du secteur affichent des taux de croissance à deux chiffres (+32% au S1 06 pour le pôle BtoB de Jet) en France mais également à l’international. Le déploiement des offres internet et télécom des principaux opérateurs continue à doper ce segment. Avec une offre de services globale, Jet est parfaitement placé pour nouer des partenariats avec les leaders dans ces deux domaines et continue à afficher une croissance organique supérieure à 10%. Une équipe managériale bien en place et des partenariats notables Le management de jet Multimédia n’a jamais changé depuis la création de la société en 1989 et ceci malgré le changement d’actionnaire principal en 2002. Les avantages : une bonne connaissance du métier, de son marché, ainsi que de la concurrence. Un exemple est le partenariat étroit avec TF1 noué depuis plus de 10 ans dont a résulté le contrat d’hébergement de l’ensemble des sites internet du groupe par Jet qui représentent une audience de plusieurs millions de visiteurs uniques par jour et de centaines de millions de pages web vues par mois et sont source de profits considérables. Aujourd’hui, Jet va plus loin dans cette alliance et a créé en novembre 2005, en commun avec TF1, une joint venture sous le nom de TJM. Son activité principale est la création et la diffusion de contenus pour mobiles avec l’objectif de gagner rapidement sa place dans le top 3 français. On attend plus de précisions sur l’avancement de ce partenariat qui portera sur la création de nouvelles chaînes interactives en coopération avec le leader des médias en France. Jet propose des services de gestion et d’hébergement pour le compte de l’Assurance Maladie, l’ANPE, Pizza Hutt, GDF, AGF, Bouygues, Samsung Mobile ou encore la Caisse d’Epargne.

2

RISQUES

Concentration du risque clients dans un seul secteur d’activité L’activité de Jet est étroitement liée à celle des opérateurs téléphoniques qui sont les principaux clients du groupe et l’intermédiaire entre Jet et les clients grand public. Même si aujourd’hui Jet bénéficie d’une conjoncture favorable grâce à la popularisation de l’accès en ADSL et des mobiles 3G, ainsi qu’à la convergence des médias, tout ralentissement des investissements des opérateurs dans ces secteurs aura un impact négatif sur l’activité de Jet. Intensification de la concurrence sur un marché BtoC en chute En 2006, le marché du B to C en France mais surtout au Royaume Uni a surpris tout le monde par la violence de son ralentissement. Au lieu des taux de croissance à deux chiffres attendus, on a observé plutôt une baisse d’autant dans la plupart des sociétés du secteur. En ce qui concerne Jet, avec l’entrée sur le marché de nouveaux joueurs et le renforcement des positions de ses concurrents multinationaux, le groupe a vu certaines de ses activités décroître. La filiale Mediaplazza a perdu en 2006 des parts de marché stratégiques : son chiffre d’affaires est en baisse de plus de 30% et les pertes de la société s’élèvent à 1,3M€. Le lancement de TJM a également connu des difficultés et la perte enregistrée par Jet sur le S1 2006 s’élève à 1,2M€ (sur 2,4M€ de perte que Jet partage avec TF1 à 50%). Des restructurations sont en cours et Mediaplazza sera de nouveau rentable à partir de 2007. La phase de lancement de TJM est terminée et cette filiale commune devrait retrouver l’équilibre avant la fin de l’année. La saturation du marché européen en phase de maturité incite de plus en plus les entreprises à poursuivre leur expansion vers les pays émergents, ce qui est la voie choisie par Jet. Une dégradation de la rentabilité est probable à moyen terme Jet évolue sur un marché fortement concurrentiel qui entre en phase de concentration. On assiste aujourd’hui à la constitution de grands groupes internationaux qui dictent de plus en pus les règles dans le secteur. Le tassement des marges s’est déjà plus que ressenti sur le segment du BtoC en France et au RoyaumeUni et une baisse de la rentabilité dans les pays qui sont encore des marchés jeunes et en phase de lancement est facile à prévoir.

VALORISATION

En utilisant la moyenne pondérée des méthodes du P/E 07, VE/CA 07 et du DCF, nous obtenons une Fair Value de 20€, soit 37% au dessus du dernier cours.  Poids Fair Value DCF 50% 15,25 Valorisation ar VE/CA 07 25% 26,15 Valorisation ar P/E 0725%17,97 Fair Value18,7 €

DCF

Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF +Valeur résente de VR = Valeur d'entreprise  Dettes nettes = Valeur Fair Value

42 108 86 983 129 091 1 477 130 568 13,79 €

3

Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, M Capitalisation, K€ Facteur bêta Prime de risque du marché Taux sans ris ue Coût des capitaux propres Part des fonds ro res dans l'entre rise Coût de la dette Taux mar inal d'im osition Coût de la dette a rès im ôt Part des dettes dans l'entreprise Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux de croissance à l'infini Estimation des FCF, € CA croissance CA EBIT marge EBIT EBIT*(1 tax) + Dotations aux amortissements  Investissements nets  Augmentation du BFR = Free Cash Flow (FCF) Valeur résiduelle (VR)

Méthode des comparables

14,60 9,5 138,2 1,1 7,5% 4,0% 12,4% 94% 4,0% 25,0% 3,0% 6% 11,9% 3,0%

2006 278 686 18% 10 365 3,7% 7 981 4 750 3 000 2 500 7 231

2007 306 554 10% 14 020 4,6% 11 637 5 000 3 500 2 750 10387

2008 337 210 10% 16 825 5,0% 13 964 5 250 4 000 3 000 12214

2009 364 187 8% 18 574 5,1% 13 930 5 500 4 500 3 250 11 680

Valorisation VE/CA K€ CA 2007e 306 554 VE/CA comparable, 2007e 1,03 = Valeur d'entre rise 314 410  Dettes nettes 1 477 Valeur 315 887 Fair Value 33,37 € Valorisation P/E BPA 07E 1,10 P/E Com arables 07E 17,50 Fair Value 19,24 € Comparables Cours Capit, M V E VE/CA 06 VE/CA 07 Prosodie 19,82 € 121 113 0,69 0,65 Atos Origin 43,65 € 2 948 2 951 0,53 0,52 Neurones 4,80 € 1,29 1,17111 162 Hi Media 6,53 € 3,03 2,23200 212 Index Multimédia 8,00 € 67 84 0,58 0,56 Moyenne 1,23 1,03

2010 386 038 6% 19 302 5,0% 14 476 5 750 5 000 3 500 11 726 136 219

PE 2006 PE 2007 17,09 14,57 14,70 12,13 17,78 16,00 40,81 1 8,14 53,33 26,67 28,74 17,50

4

PROFIL DE JET MULTIMEDIA

Activité de Jet Multimedia

Jet Multimédia est une société de services diversifiés qui se Répartition du CA S1 2006 positionne sur tous les métiers de la chaîne des valeurs du BtoBtoC multimédia online. Le groupe se spécialise dans deux 60% grands segments d’activité. BtoB 40% Créée en 1989, Jet est coté en bourse depuis 1995 et depuis 2002 son actionnaire majoritaire est le groupe Neuf Cegetel (qui détient actuellement 62% du capital). Le groupe a axé son développement vers l’international et opère à travers ses filiales dans 8 pays (France, Espagne, Italie, Pologne, Tunisie, Maroc, Canada, Argentine). La part du chiffre d’affaires réalisée à l’international à atteint 1/3 du CA en 2006. Jet se positionne aujourd’hui comme un acteur majeur du multimédia à l’échelle mondiale et continue à renforcer ses positions sur les marchés émergents à fort potentiel de croissance.

B to B

L’activité de Jet consiste dans laconception, la mise en œuvre et la gestion de services IT externalisés pour les grands comptes entreprises et administrations. Jet Multimédia se positionne comme un « diffuseur – hébergeur », qui accompagne ses partenaires dans leur stratégie de présence online. Jet Multimédia met à leur disposition : ·une plateforme techniquereliée à tous les réseaux télécoms qui ouvre vers l'extérieur leurs systèmes d'informations et leurs bases de données ·les compétencesde ses équipes en conception et intégration d'applications. Les activités de Jet Multimédia sur le segment "B to B" sont centrées sur l’hébergement et la diffusion de services en ligne multicanaux intégrant Internet, téléphonie fixe et mobile. Le positionnement du groupe consiste à être un guichet unique pour l’hébergement des applications professionnelles voix et data.

Les activités "B to B" comprennent les offres technologiques suivantes : services d’Hébergement & Infogérance: en forte progression depuis 2005 avec l’offre « Plateformes de sécurité IP ». Clients : TF1, AGF, GDF solutions de Communication d'Entreprise: offre d’hébergement de messagerie email « Jet Hosted Exchange » destinée aux administrations et aux grandes entreprises solutions de Relation Client: Jet gère les centres de contact clients (informations, géolocalisation, routage automatique des appels, etc) pour le compte de l’Assurance Maladie, l’ANPE, Pizza Hutt. solutions de Marketing Interactif: conception et diffusion de campagnes de marketing online solutions de Paiement & Monétique: mise en place d'un système de micropaiement et de gestion d'affiliation couplé avec les principaux kiosques (Audiotex, SMS Premium, billing Internet) ainsi qu'un système de paiement sécurisé par Carte Bancaire, et des systèmes de cartes prépayées 5

1 449 12 387 14 890

2005 236 772 13,22% 236 772 196 231

2004 pro K€, IFRS forma Chiffre d'affaires 209 133 Croissance du chiffre d'affaires, % Total roduits 209 133 Coûts des biens et services vendus 172 621 Frais de recherche et de développement 965 Frais commerciaux 11 149 Frais énéraux 13 098 Autres produits et charges d'exploitation 44 Total Charges 197 789 Résultat opérationnel courant sur activité 11 344 Autres produits et charges 17 Résultat opérationnel sur activité 11 361 Charges calcul es sur stock options et assimilés 0 Résultat opérationnel 11 183 Marge opérationnelle, % 5,3% Produits de trésorerie et d'équivalents de trésorerie 161 Co t de l'endettement financier brut 579 Coût de l'endettement financier net 418 Autres produits et charges financiers 1017 Résultat Financier 599 Résultat avant im ôts et ME 11 782 Impôts 599 Taux d'imposititon 5 % Résultat net 11 176 Résultat net – part du groupe 11 170 Marge nette, % 5,3% Résultat net – art des minoritaires 6 R sultat net – part du groupe dilué par action 1,23 Nombre moyen d'actions 8 991 Nombre mo end'actions dilué 9 071 Source : Jet Multimedia , nos estimations

PROJECTIONS FINANCIERES

Jet est spécialisé dans la création, diffusion et promotion de : ·sonneries, logos, vidéos, jeux pour mobilecontenus : ·ceservi:sicesesvrS,MM,MSSe,odmitePAWselibomtinésauoteldesbe,uaidstisew grand public pour le compte des opérateurs télécoms et des différentes médias. Jet Multimédia commercialise des contenus pour mobiles (sonneries, logos, vidéos, jeux Java,…) dans plus de 60 pays sur les 5 continents en tant que partenaire des grands médias audiovisuels français, espagnols, italiens, nord africains, polonais et sudaméricains pour leurs services interactifs. Le groupe a renforcé ses positions sur le segment avec l’acquisition de Médiafusion en janvier 2005, de MJoy en décembre 2005, d’Avantis en mai 2006, ainsi que par la création de deux joint ventures : en France avec TF1 (JTM) en novembre 2005 et en Tunisie avec Karthago (Jet Multimedia Tunisie) en décembre 2005.

0 16 825 5,0%

2 4 5 781 5,1%

372 320 344

2 009 17 196 22 402

2008e S1 2005 337 210 112 373 10,00% 337 210 112 373 279 109 92 536

338 292 497

14 058 37

729 11 252 4,8%

1375 10 365 3,7%

S1 2006 129 407 15,16% 129 407 108 663

1375 3 635 2,8%

0,22 9 467 9467

0 14 020 4,6%

En complément de son offre d’hébergement et de services, le groupe dispose également d’une activité de régie publicitaire pour permettre à ses clients de diffuser de manière efficace leurs services en ligne grand public (achat d’espaces publicitaires dans la presse magazine et la presse gratuite, conception de campagnes publicitaires, communication spécialisée, etc.).

0,78 9 467 9467

0,80 9 119 9 280

265 610 10 642 3 195 30% 7 437 7 425 3,1% 12

619 345

265 991 13 029 2606 20% 10 423 10 408 3,4% 15

4 672 9 693 2268 2 3 % 7 425 7 412 2,7% 13

16 866 4 1

14 020

16 825

512 328

184

862 799

286 614 5 167 2256 43,66% 2 906 2 904 2,6% 2

0,31 9 272 9272

1,24 9 467 10141

9 3 225 050

4 844 166

5 010

195 124 563

11 921

11 722 199

11 740

307 266 912

11 774 3 4

5 805

5 405 400

2 0 106 968

731 6 238 7 443

265 1064 15 761 3152 20% 12 608 12 592 3,7% 16

57

783 726

63

1,06 9 467 9798

2006e 278 686 17,70% 278 686 232 759

1 6 6 0 14 211 18 589

B to B to C

274

719 668

52

2007e 306 554 10,00% 306 554 255 011

1 826 15 632 20 366

771 6 599 8 725

24

334 3 1 0

6

2 312 3 323 1249 37,59% 2 074 2 063 1,6% 11

QUELQUES DONNEES FINANCIERES

Bilan Sim lifié S1 2006 2005 2004 Actif Goodwill 77,2 64,2 13,8 Actifs non courants 20,5 19,7 18,3 Actifs courants 71,2 74,7 46,4 Trésorerie 9,8 18,6 41,1 Passif Capitaux propres 95,2 93,9 73,3 Dettes d'earn out 8,3 13,1 0 Autres passifs non courants 0,6 0,5 0,5 Autres assifs courants 74,6 69,7 45,8 Total 178,7 177,2 119,6 Source : Jet Multimedia L’amélioration significative du goodwill qui date de 2005 s’explique par l’acquisition de la société Mediafusion au mois de janvier 2005 qui a contribué pour 46,9M € à l’actif du groupe. En ce qui concerne la trésorerie, on voit une dégradation considérable depuis 2004 mais qui résulte de la politique active d’acquisitions en 2005 et qui a continué au S1 2006. Les investissements en cash pour l’achat de Mediafusion et MJoy ont représenté 28,1M€ en 2005 et l’achat de la société polonaise Avantis 7,9M€ en 2006. Les capitaux propres de Jet Multimédia sont solides et à part les earn outs à échéance 2007 et 2008 qui restent à payer sur les nouvelles acquisitions, le groupe n’a aucune dette financière. Jet pourra donc facilement s’endetter si des opportunités de croissance intéressantes se présentent sans que cela pèse sur la santé financière du groupe. Malgré la détérioration de la trésorerie qui se poursuit, le bilan de Jet Multimedia reste sain et constitue une base solide sur laquelle le groupe peut s’appuyer pour son futur développement. L’activité est fortement génératrice de cash et ceci va permettre à Jet de continuer on déploiement à l’international.

300

250

200

150

100

101,6

Evolution du chiffre d'affaires, M€

108,5

120

155

29,1%

237 52,8%

279

60,0%

50,0%

40,0%

30,0%

20,0%

6,8% 50 17,7% 10,0% 13,3% 10,6% 0 0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006e Source : Jet Multimedia, nos estimations La progression du chiffre d’affaires en organique estimé pour 2006 est de 15%, soit 272M€ auxquels on ajoute environ 7M€ en provenance de la filiale polonaise Avantis intégrée dans les comptes à partir du mois de mai 2006 (7 mois), soit un taux de croissance de l’activité estimé à 17,7%.

7

10%

5%

0%

5%

10%

15%

2,3%

2000

7,2%

2001 7,9%

Evolution des marges

12,7%

0,1%

2002 3,2%

4,8%

4,1%

2003

5,6%

4,1%

2004

4,6%

3,1% 2005

3,7%

2,7% 2006e

Marge Explo Marge Nette Source : Jet Multimedia, n os estimations Le tassement des marges attendu en 2006 résulte principalement des pertes enregistrées au S1 2006 par la filiale TJM (1,2M€) et du résultat négatif de Mediaplazza (1,3M€). Des restructurations devraient ramener ces deux activités à l’équilibre en 2007.

GRAPHIQUE : JET MULTIMEDIA VS COMPARABLES

NFinanceest une société d’analyse et d’ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés cidessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou d’omission. Chaque utilisateur s’engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l’opportuni té et de l’adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L’utilisateur reste ainsi seul maître de l’opportunité de ses propres investissements et dégage la société NFinance de toute responsabilité pour les informations, analyses, recommandations, tendances et/ou idées de produits d’investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni NFinance ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses.

Vous pouvez trouver plus d’information sur notre site Internet www.nexresearch.fr

En applications des règlements de l’AMF et du codes des sociétés et des marchés financiers, nous publions les information suivantes : Montages d’opérations financières : néant, intérêt personnel de l’analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l’émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l’article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 8