Etude Store Electronics

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Marina Ilieva [e-mail] www.nexresearch.fr 4 juillet 2006 STORE ELECTRONIC FR0010282822 - SESL FAIR VALUE: 10€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e Dern. Cours 10,95 € Chiffre d'Affaires 27 186 36 701 51 382 66 796 Vol moyen (3m): Résultat opérationnel 6 601 8 753 11 940 15 109 24 711 Cap. Boursièr e, M€ 115,33 Marge opérationnelle 24,28% 23,85% 23,24% 22,62% Nombre d’actions, M RN part du Groupe 3 342 5 728 7 815 9 890 10,53 Var. sur 1 an: Marge nette, % 12,3% 15,6% 15,2% 14,8% 18,2/11,5 VE, M€ 106,63 BNA dilue, € 0,37 0,54 0,74 0,94 Disponibilités, M€ 8,70 P/E 20,13 14,76 11,66 Dettes financières, M€ 0,00 PEG 0,44 0,40 0,25 Flottant estimé 89,8% VE/CA 2,91 2,08 1,60 Source : NexResearch NOTRE OPINION NOUS INITIONS LA COUVERTURE DE STORE ELECTRONIC SYSTEM (SES) ET EN UTILISANT LA METHODE DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 10€ SOIT 8% EN DESSOUS DU DERNIER COURS. RESUME-CONCLUSION Store Electronic System (SES) figure parmi les leaders de la conception, la commercialisation et la maintenance des équipements d’étiquettes électroniques de gondole (EEG). Le groupe développe une offre complète d’EEG destinés principalement aux magasins de la grande distribution et se situe aujourd’hui sur un marché très porteur à fort potentiel de croissance. Après une période d’observation, les leaders de la grande distribution sont aujourd’hui conscients des nombreux avantages que procure ...

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Extrait

Données boursières Dern. Cours Vol moyen (3m): Cap. Boursièr e, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 an: V E, M€ Disponibilités, M€ Dettes financières, M€ Flottant estimé Source : NexResearch

NOTRE OPINION

STORE ELECTRONIC FR0010282822  SESL FAIR VALUE: 10€  K € 2005 2006e 10,95 € Chiffre d'Affaires 27 186 36 701 24 711 8 753Résultat opérationnel 6 601 115,33 Marge opérationnelle 24,28% 23,85% 10,53 728342 5 oupe 3 RN part du Gr 18,2/11,5 12,3% 15,6%Marge net te, % 106,63 BNA dilu e, € 0,37 0,54 8,70 P/E 20,13 0,00 PEG0,44 89,8% V E/CA 2,91

Marina Iliev [e-mail] www.nexresearch.fr 4 juillet 2006

2007e 51 382 11 940 23,24% 7 815 15,2% 0,74 14,76 0,40 2,08

2008e 66 796 15 109 22,62% 9 890 14,8% 0,94 11,66 0,25 1,60

NOUS INITIONS LA COUVERTURE DE STORE ELECTRONIC SYSTEM (SES) ET EN UTILISANT LA METHODE DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 10 € SOIT 8% EN DESSOUS DU DERNIER COURS.

RESUMECONCLUSION

Store Electronic System (SES) figure parmi les leaders de la conception, la commercialisation et la maintenance des équipements d’étiquettes électroniques de gondole (EEG). Le groupe développe une offre complète d’EEG destinés principalement aux magasins de la grande distribution et se situe aujourd’hui sur un marché très porteur à fort potentiel de croissance. Après une période d’observation, les leaders de la grande distribution sont aujourd’hui conscients des nombreux avantages que procure l’affichage électronique et la croissance exponentielle de la demande se reflète sur les résultats de SES : +40,4% d’accroissement du chiffre d’affaires en 2005 et une marge opérationnelle de 24,3%. Le nombre de magasins équipés a augmenté de 61% entre 2004 et 2005. Néanmoins, le renforcement de la position de son concurrent principal par une acquisition stratégique et la rapidité des évolutions technologiques dans le secteur électronique peuvent fragiliser le leadership de SES. Ces éléments nous laissent prudents quant aux objectifs moyen terme très ambitieux affichés par le groupe (croissance du chiffre d’affaires de 40% par an et maintien de la marge opérationnelle jusqu’en 2009). L’entrée de nouveaux concurrents pourrait également avoir un impact à la baisse sur les marges comme sur le volume de l’activité de SES.

1

Avec un flottant important (89,8%), SES nous paraît une cible intéressante pour les grands groupes du secteur électronique qui souhaiteraient bénéficier du potentiel de ce segment sans faire face aux éventuels coûts d’entrée. En l’absence de plus de visibilité sur l’évolution du marché de l’EEG (produit qui connaît encore une certaine défiance de la part des clients), le cours actuel de SES nous semble refléter sa juste valeur et nous sommes neutres sur le titre.

POINTS FORTS

Un positionnement unique sur le marché Store Electronic est aujourd’hui le leader européen des systèmes d’étiquetage électronique avec plus de 1000 magasins équipés en mai 2006 sur un parc potentiel de magasins en France estimé à plus de 27 000. Le groupe se situe sur un marché en pleine expansion en France comme à l’international. Après une période de lancement et d’optimisation technologique de plusieurs années, l’étiquette électronique s’impose aujourd’hui chez les leaders de la distribution française et le nombre de magasins équipés par Store Electronic a augmenté de 61% entre 2004 et 2005. L’EEG : Une révolution dans la distribution Les changements fréquents des prix en magasin et le taux d’erreur d’affichage important (4% des étiquettes papier) font de l’EEG une solution très attractive pour les chaînes de la grande distribution. Les EEG permettent de supprimer un grand nombre de coûts liés à la pose et aux modifications des étiquettes papier, ainsi que d’effectuer un suivi centralisé de l’affichage en magasin et ceci en temps réel. Les leaders de la grande distribution française ont déjà initié le mouv ement d’équipement mais la plus grande partie des installations auront lieu dans les 10 ans à venir. Ce tableau représente le potentiel de développement du secteur pour un prix moyen par étiquette de 5€ : Marché potentiel de l'EEG €Md éti uettes Md France0,311 1,6 Euro e2,35 11,8 Monde6 30,0 Source : SES Rapport annuel 2005 Des partenariats stratégiques Un des principaux avantages de SES est la reconnaissance du groupe depuis plusieurs années sur le marché français de la grande distribution. C’est un marché fortement concurrentiel où les opérations de marketing agressives et les changements de prix fréquents font partie du quotidien. La France est un pays très propice pour le développement des systèmes d’étiquetage électronique et SES est mieux positionné que ses concurrents principaux (Pricer ou NCR) pour saisir les opportunités de développement futur. SES bénéficie d’une longue expérience dans le développement de ses produits et un grand nombre de ses innovations technologiques sont actuellement protégées par des brevets. De plus, SES bénéficie depuis l’année 2002 d’un contrat de distribution de produits et de services à l’étranger avec le leader des fournisseurs de services IT pour la grande distribution et les banques de détail Wincor Nixdorf. De nouvelles opportunités dans le nonalimentaire Les enseignes nonalimentaires, parmi lesquelles les enseignes de bricolage, de sport ou de jouets, constituent un autre marché potentiel significatif pour SES. Même si à l’heure actuelle très peu d’enseignes s’intéressent aux étiquettes électroniques, ce marché sera un des axes majeurs de développement de SES dans un futur proche. Rien qu’en France, ce segment est estimé par le groupe à plus de 174M d’étiquettes potentielles. 2

Des revenus récurrents 25% du chiffre d’affaires de SES en 2005 proviennent d’activités de maintenance, de formation, d’extension des systèmes en place, ainsi que de la vente de consommables. Avec l’accroissement du nombre de magasins équipés, le volume de ces activités devrait également progresser ce qui est une source de revenus non négligeable pour SES. Un objectif de développement à l’international SES développe son activité en partenariat avec les plus grandes marques de la distribution française (Auchan, Carrefour, Leclerc, Casino, Intermarché, Champion, Système U, Monoprix, etc.) . SES peut aujourd’hui bénéficier de leur expansion à l’international pour accroître le volume de son activité en proposant des solutions d’étiquetage électronique dans les nouvelles implantations des chaînes françaises. La demande d’EEG est actuellement très forte notamment en Europe et en Asie où la France et le Japon restent les pays les plus équipés en EEG dans le monde. Dans ce contexte, un des objectifs principaux de SES est l’expansion à l’international par la signature de nouveaux contrats d’équipement. Un flottant important L’actionnaire majoritaire de SES Schroders Investment Management détient 10,16% du capital de la société et avec une proportion importante d’actions détenus par le public, SES pourrait devenir une cible potentielle pour les grandes compagnies du secteur des équipements électroniques qu i seraient intéressés par une diversification sur le segment des solutions EEG en pleine expansion.

RISQUES

Une technologie sans perspectives La technologie de transmission des données choisie par SES est celle de la radiofréquence unidirectionnelle. Même si elle bénéficie actuellement d’un rapport qualitéprix intéressant, cette technologie offre peu de possibilités d’évolution future et SES pourra voir ses procédés dépassés sur le moyen terme par des offres concurrentes basées sur des technologies alternatives. La fusion de Pricer avec Eldat Le leader suédois des EEG vient de signer en avril 2006 un accord de fusion avec la compagnie israélienne Eldat et devient ainsi le n°1 incontestable dans les solutions d’EEG. La part de marché de PricerEldat après la fusion est estimée à plus de 60% contre environ 25% pour SES. L’acquisition est attendue au mois de juillet 2006 et la valeur de la transaction est estimée à 300 SEK (32M€). Ainsi le groupe suédois se donne les moyens de devenir le n°1 sur le marché européen et SES devra faire face à un concurrent confirmé qui est déjà à la conquête des grands distributeurs européens et asiatiques.

Parts de marché 2005 en nombre d'EEG

Autres, 7 % NCR, 9%

Eldat, 2 3 %

SES, 25%

Source : SES, Pricer, nos estimations

Pricer, 36%

Parts de marché estimés après la fusion

Autres, 5,82% NCR, 9%

SES, 25%

Pricer, 60%

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Un business plan ambitieux SES compte avoir son chiffre d’affaires multiplié par six (soit environ 40% de TCAM) sur l’horizon 20042009 grâce à « l’explosion » du marché des EEG anticipée par le management aussi bien en France qu’à l’international et ceci pour un niveau de marge opérationnelle inchangée. Même si les résultats de SES en 2005 sont en ligne avec ces objectifs, le développement d’une concurrence notamment de la part des grands groupes dans des domaines d’a ctivités proches pourrait avoir un impact négatif sur le niveau de la marge et sur le volume de l’activité de SES. De plus, une innovation technologique majeure dans les solutions d’affichage électronique pourrait bouleverser l’équilibre actuel du marché et le leadership en Europe que SES considère aujourd’hui comme incontestable pourrait rapidement se révéler fragile. Des concurrents solides La tendance d’érosion des parts de marché est déjà initiée avec le groupe suédois Pricer qui a réussi à décrocher récemment un partenariat avec Carrefour France grâce à une proposition de prix compétitive. SES reste tout de même aujourd’hui le leader européen mais ce marché à fort potentiel pourra bientôt devenir le lieu d’une concurrence sévère. Malgré son positionnement stratégique actuel plutôt favorable, SES devra encore faire ses preuves et rester à la pointe de la nouveauté technologique pour éviter l’érosion de ses parts de marché et de sa profitabilité. Le marché US est actuellement dominé par le groupe NCR qu i est spécialisé dans les équipements, les logiciels et la prestation de services destinés à la grande distribution. Sur le marché asiatique, Pricer compte devenir le leader des solutions d’EEG grâce à l’acquisition d’Eldat.

VALORISATION

EN UTILISANT LA METHODE DU DCF, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 10 € SOIT 8% EN DESSOUS DU DERNIER COURS.

DCF

Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, M Ca italisation, K€ Facteur bêta Prime de risque du marché Taux sans risque Coût des ca itaux ro res Part des fonds ro res dans l'entre rise Coût de la dette Taux mar inal d'im osition Coût de la dette après impôt Part des dettes dans l'entre rise Coût mo en ondéré du ca ital (WACC) Taux de croissance à l'infini Source : NexResearch Estimation des FCF, € 2006 CA 36 701 croissance CA 35% EBIT 8 753 marge EBIT 23,8% EBIT*(1tax) 5 689 + Dotations aux amortissements 820  Investissements nets 1 500  Augmentation du BFR 5 000 = Free Cash Flow (FCF) 9 Valeur résiduelle (VR)

10,95 10,5 115,3 1,0 7,5% 4,0% 11,5% 100% 0,0% 35,0% 0,0% 0% 11,5% 3,0%

2007 51 382 40% 11 940 23,2% 7 761 1 148 2 000 5 500 1 409

2008 66 796 30% 15 109 22,6% 9 821 1 493 2 500 5 500 3 313

2009 86 835 30% 19 467 22,4% 12 654 2 000 3 000 4 600 7 054

2010 108 544 25% 24 334 22,4% 15 817 3 000 3 500 4 100 11 217 136 088

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Discounted Cash Flow Valeur résente de FCF +Valeur présente de VR = Valeur d'entre rise  Dettes nettes = Valeur

ACTIVITE DE STORE ELECTRONIC

Fair Value

9 029 88 080 97 108 8 696 105 804 10 €

Le groupe SES conçoit et commercialise un système complet d’Etiquetage Electronique de Gondole destiné au secteur de la distribution. Présent depuis 1990, SES est aujourd’hui le leader européen des systèmes d’étiquetage électronique destinés à la grande distribution. En 2000, le groupe s’impose comme le n°1 français des EEG et commence son développement à l’international. Aujourd’hui le groupe a équipé plus de 1000 magasins au total et compte poursuivre son expansion notamment en Amérique du Sud et en Asie. Le système d’étiquetage électronique utilise la technologie de la radio basse fréquence unidirectionnelle comme technologie de communication sans fil et permet aux magasins d’afficher et de modifier à distance leur prix sur les gondoles de l’ensemble de la surface de vente sans aucune intervention humaine dans les rayons. Actuellement, trois types de systèmes de transmission des données sont utilisés dans la conception des EEG : P a r t s d e m a r c h é 2 0 0 5 p a r t e c h n o l o g i e ·L’infrarouge choisi par Pricer et Eldat : la technologie la plus courante: 59% des A u t r e s , EEG 1 % R F O n e ·La radiofréquence bidirectionnelle W a y , 3 0 % utilisée par NCR aux EtatsUnis : 10% ·La radiofréquence unidirectionnelle I R , 5 9 % R F Tw o choisie par SES : environ 30% du W a y s , marché 1 0 % Les différences entre les prix affichés sur les gondoles et ceux en caisses provoquent constamment, le mécontentement des clients et des groupements de consommateurs, une mauvaise réputation du point de vente et entraînent une perte de confiance de la part des clients. Pour les magasins, l’équipement d’EEG permet une amélioration significative de la productivité, une réduction des coûts d’exploitation du magasin et la suppression de la démarque en réduisant la marge d’erreur de l’affichage des prix. De plus, ce système crée des voies complètement nouvelles en terme de marketing clients, telles que les campagnes promotionnelles ou bien les offres spéciales attractives avec des messages flash qui s'affichent sur les étiquettes de gondoles. Le personnel peut également consulter des informations de gestion commerciale, telles que la date du dernier changement de prix, l'état des stocks, le mode de commandes de façon automatisée.

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Source : www.sesesl.fr SES propose une offre complète qui est composée de plusieurs éléments : L’interfacequi relie les EEG au point de vente : il permet la connexion des étiquettes avec le système d’information du magasin et garantit l’ajustement des prix affichés en rayon par rapport aux prix encaissés en temps réel. Lesystème de transmission: la fréquence choisie permet aux ondesbasse fréquence  radio de traverser tout sorte d’obstacle et de transmettre les données à tout le parc d’étiquettes avec un seul émetteur, ce qui n’est pas le cas avec la technologie de transmission par infrarouge. Lesétiquettes électroniqueset le système de fixation : elles sont composées de : boîtier qui existe en différents modèles et tailles, écran en cristaux liquides pile longue durée (environ 7 ans) microprocesseur qui permet de mémoriser plusieurs prix et des informations complémentaires et de les afficher en temps voulu » qui permet la pose de l’étiquette eneasy lock système de fixation magnétique « moins de 0.6 seconde Desservicesd’entretien, de formation et de maintenance Le système d’affichage et l’outil de fixation ont été mondialement brevetés. 6

PROJECTIONS FINANCIERES

Nos projections

IFRS, K€ 2004 Chiffre d'Affaires19 360 Croissance du CA, % Autres produits de l'activité 136 Total Produits 19 496 Achats consommés et Charges externes 11 683 Charges de personnel 3 119 Impôts et taxes 239 Autres produits et charges d'exploitation 6 Dotation aux provisions 109 Dotation aux amortissements 804 Total Charges 15 730 Résultat opérationnel courant3 766 Autres produits et charges opérationnels 262 Résultat opérationnel4 028 Marge opérationnelle, % 20,8% Produits de trésorerie et d'équivalents de trésorerie 28 Coût de l'endettement financier brut 1 630 Autres produits et charges financiers 30 Résultat Financier 1 572 Résultat avant impôt 2 456 Charge d'impôt 657 Résultat net3 113 Marge Nette, % 16,1% Nombre moyen d'actions sur l'exercice 3 500 Nombre moyen d'actions dilué sur l'exercice 9 043 Résultat par action avant dilution 0,89 Résultat par action après dilution 0,34

Quelques données financières

2005 27 186 40,4% 3 546 30 732 19 574 3 549 281 1 2 142 817 24 091 6 641 4 0 6 601 24,3% 45 1 654 4 5 1 654 4 947 1 605 3 342 12,3% 3 500 9 043 0,95 0,37

2006e 36 701 35,0% 255 36 956 22 461 4 552 341 15 173 993 28 189 8 767 15 8 753 23,8% 60 0 0 60 8 813 3 085 5 728 15,6% 10 532 10 532 0,54 0,54

2007e 51 382 40,0% 357 51 739 31 760 6 3 7 2 478 2 0 242 1 390 39 779 11 960 2 0 11 940 23,2% 83 0 0 83 12 023 4 208 7 815 15,2% 10 532 10 532 0,74 0,74

2008e 66 796 30,0% 465 67 261 41 701 8 284 621 27 314 1 807 52 125 15 135 27 15 109 22,6% 107 0 0 107 15 216 5 326 9 890 14,8% 10 532 10 532 0,94 0,94

Bilan au 31 décembre 2005 En M€ Actif Passif Goodwill et immobilisations 30, 7 Capitaux propres 17,5 Stocks et créances 15,9 Dette financière 22,3 Cash 8,7 Autres passifs 15,5 Total actif 55,3 Total passif 55,3 Source : SES Rapport annuel 2005 En ce qui concerne les dettes financières, elles étaient composées de deux emprunts obligataires (OCA et OBSA) destinés à financer l’acquisition du Groupe SES COM et ont été, soit converties, soit remboursées lors de l’introduction en bourse de SES. Aujourd’hui, le groupe ne possède plus d’endettement financier et sa trésorerie s’élève à 8,7 M€.

7

Nouveaux Magasins

99

8 7 7

8

2005

Cumul

1 9 , 4

Source : SES Rapport annuel 2005

2 6 4

1 0 , 4

Source : SES Rapport annuel 2005 Le chiffre d’affaires de SES a connu une forte progression entre 2004 et 2005 qui se traduit par une hausse de 40,4%. Cette performance est donc en ligne avec le business plan du groupe annoncé lors de son introduction en bourse et s’explique par la croissance exponentielle du nombre de magasins équipés (+61% en 2005, soit 317 nouveaux magasins équipés dont 198 en France et 119 à l’international).

3 6 3

2003

Source : Yahoo!

5 6 0

Nombre de magasins équipés

3 1 7

1 9 7

2004

2 0 0 3

2 0 0 2

1 5

Chiffre d'affaires, M€

2 0 0 5

2004

2 7 , 2

GRAPHIQUE : STORE ELECTRONICS VS COMPARABLES

jusqu'en 2002

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