Linedata Services - Etude de Semestrielle - 10 sep

F. Hervé

Description

G E N E S T AEdition de Logiciels Linedata Services10 septembre 2010 G Equity &BondResearchDate de première diffusion : 10 septembre 2010Linedata ServicesEncore bradé malgré l’ajustement du courspost publicationLinedata Services délivre une excellente performance en termes derentabilité au S1 2010Malgré une décroissance d’activité sur la période, les résultats S1 2010 publiésOpinion 1. Achat Fort par Linedata Services font ressortir une marge d’EBITDA de 18,9 %, enaugmentation de +6,9 points par rapport au S1 2009. Cette performance estCours (clôture au 9 septembre 10) 10,68 €très largement supérieure à nos attentes (marge d’EBITDA de 16 % auerObjectif de cours 14,50 € (+35,9 %) 1 semestre 2010) et à celles du consensus. Cet accroissement significatif de larentabilité du groupe s’explique principalement par 1/ le redressement de+10 points de la marge d’EBITDA en Europe du Sud à 18,1 %, et ce, grâce à laDonnées boursières finalisation du projet Master-i, et 2/ le nouvel accroissement de +2,4 points deCode Reuters / Bloomberg LIN.PA / LIN:FP la marge d’EBITDA en Amérique du Nord à 29,3 %, grâce à la forte récurrenceCapitalisation boursière 117,75 M € des revenus dans la zone.Valeur d'entreprise 130,52 M €Forte révision en hausse des perspectives de rentabilité du groupeFlottant 62,8 M € (53,3 %)erSur ce 1 semestre, Linedata Services a démontré sa capacité à se rapprocherNombre d'actions 11 024 853des standards du secteur en termes de rentabilité, alors ...

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Extrait

Edition de Logiciels Linedata Services G E G qui E ty & N Bo E nd S Res T earc A h Date de première diffusion : 10 septembre 2010 Linedata Services Encore bradé malgré lajustement du cours post publication Linedata Services délivre une excellente performance en termes de rentabilité au S1 2010 Malgré une décroissance dactivité sur la période, les résultats S1 2010 publiés Opinion 1. Achat Fort par Linedata Services font ressortir une marge dEBITDA de 18,9 %, en Cours (clôture au 9 septembre 10) 10,68 € augmentation de +6,9 points par rapport au S1 2009. Cette performance est très largement supérieure à nos attentes (marge dEBITDA de 16 % au Objectif de cours 14,50 € (+35,9 %) 1 er semestre 2010) et à celles du consensus. Cet accroissement significatif de la rentabilité du groupe sexplique principalement par 1/ le redressement de +10 points de la marge dEBITDA en Europe du Sud à 18,1 %, et ce, grâce à la Données boursières finalisation du projet Master-i, et 2/ le nouvel accroissement de +2,4 points de Code Reuters / Bloomberg LIN.PA / LIN:FP la marge dEBITDA en Amérique du Nord à 29,3 %, grâce à la forte récurrence Capitalisation boursière 117,75 M € des revenus dans la zone. Valeur d'entreprise 130,52 M € Flottant 62,8 M € (53,3 %) Forte révision en hausse des perspectives de rentabilité du groupe Nombre d'actions 11 024 853 Sur ce 1 er semestre, Linedata Services a démontré sa capacité à se rapprocher Volume quotidien 73 610 € des standards du secteur en termes de rentabilité, alors même que Taux de rotation du capital (1 an) 15,06 % lenvironnement était encore très difficile en Europe du Nord et du Sud. Suite à Plus Haut (52 sem.) 11,76 € cette publication, nous revoyons en forte hausse nos prévisions de rentabilité Plus Bas (52 sem.) 7,18 € pour les exercices futurs car, à présent que les difficultés liées à la refonte de son logiciel historique Master-a sont passées, Linedata Services semble capable Performances de délivrer durablement une marge dEBITDA de lordre de 20 %. En effet, ce projet de refonte ayant à nouveau pesé sur les comptes au 1 er me tre 2010, la Absolue 1 mois 6 mois 12 mois se s +11,3 % +22,3 % +49,4 % société dispose encore dune marge de man œ uvre afin daccroître sa rentabilité en Europe du Sud. De plus, la rentabilité en Europe du Nord (8,4 % au 12 3 000 1 er semestre 2010), pénalisée par la décroissance dactivité sur le semestre, 11 2 900 devrait saccroître dans les exercices à venir avec le retour de la croissance. 10 2 800 Opinion Achat Fort réitérée : La hausse du titre post publication ne 9 2 700 prend pas la pleine mesure de l formance affichée par le groupe 8 2 600 a per Malgré sa forte hausse suite à cette publication (+ 14,35 %), le titre est, selon 7 2 500 rdable. E et 6 2 400 nous, encore très abo n eff , cet ajustement logique du cours est inf e ue 5 2 300 érieur à c q lon pouvait attendre au vu de la performance affichée par la ociété sur le semes ect 4 2 200 s tre et des persp ives qui en découlent. De plus, la risation tell u sept.-09 nov.-09 janv.-10 mars-10 mai-10 juil.-10 c v o al m o ptedniv e ea q ux ell d e e re c s r s o o is r s t a d n u ce co e u t rs de de re b n o t u a r b s i e lit a é ct e u x e t l rê se m m e b m le en p t re d n é d g r r e ad e é n s es Linedata Services SBF 120 (croissance organique de lordre de +3 % ainsi quune marge dEBITDA inférieure à 18,5 % à moyen et long termes). Au vu de la performance affichée par le groupe au 1 er semestre 2010, dans un contexte pourtant encore très Actionnariat difficile, ces hypothèses nous semblent bien en dessous des perspectives réelles Flottant : 50,6 % ; Dirigeants et managers : 31,9 % ; offertes par Linedata Services. Suite à cette publication, nous réitérons notre FFP : 12,3 % ; FCPI (CA AM) : 2,3 % ; Autocontrole : 2,9 % opinion Achat Fort sur la valeur et relevons notre objectif de cours à 14,50 € , objectif de cours offrant un potentiel dupside de +35,9 %. Agenda Nicolas DAVID CAT310publiéle21octobre2010ap.bourse n A d n a al v y i s d t @ e g Fi e n n a e n s c t i a e - r finance.com 01.45.63.68.87 Chiffres Clés Ratios 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2008 2009 2010E 2011E 2012E CA (M € ) 160,7 144,5 141,6 148,7 159,1 VE / CA 0,4 0,8 0,8 0,7 0,6 Evolution (%)  -2,5% -10,1% -2,0% 5,0% 7,0% VE / EBE 3,2 4,9 4,4 3,6 2,9 EBE (M € ) 22,1 23,1 26,8 29,7 31,8 VE / REX 9,1 7,4 5,0 4,5 3,8 Marge sur EBE (%)  13,7% 16,0% 18,9% 20,0% 20,0% P / E 9,5 11,1 8,7 7,7 7,5 ROC (M € ) 9,5 15,6 23,3 24,1 24,5 Res. Net. Pg (M € ) 5,3 9,1 13,5 15,3 15,8 Gearing (%) 22% 13% -1% -8% -18% Marge nette (%)  3,3% 6,3% 9,5% 10,3% 9,9% Dette nette / EBE 0,9 0,6 0,0 -0,3 -0,8 BPA dilué  0,44 0,82 1,23 1,39 1,44 RCE (%) 6,1% 8,9% 14,2% 13,9% 14,1% Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de lAACIF (Numéro dagrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus dinformations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com. www.genesta-finance.com 1

10 septembre 2010

SWO Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur lASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ laugmentation des ressources offshore, 2/ lindustrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion dactifs, de lassurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon

Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et dintégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité

Synthèse et Opinion Un acteur disposant dun modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de lASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Une recovery validée En publiant une marge dEBITDA de 18,9 % au titre de du 1 er semestre 2010, Linedata Services a montré sa capacité à retrouver des niveaux de rentabilité proches de ses niveaux davant crise, et ce, dans un contexte pourtant encore très difficile. A présent que les difficultés liées à la refonte de son logiciel historique Master-a sont passées, Linedata Services semble capable de délivrer durablement une marge dEBITDA de lordre de 20 %. En effet, ce projet de refonte ayant à nouveau pesé sur les comptes au 1 er semestre 2010, la société dispose encore dune marge de man œ uvre afin daccroître sa rentabilité en Europe du Sud. De plus, la rentabilité en Europe du Nord (8,4 % au 1 er semestre 2010), pénalisée par la décroissance dactivité sur le semestre, devrait mécaniquement saccroître dans les exercices à venir avec le retour de la croissance. Opinion Achat Fort : La hausse du titre post publication ne prend pas en compte la mesure de la performance affichée par le groupe Malgré sa forte hausse suite à cette publication (+ 14,35 %), le titre est, selon nous, encore très abordable. En effet, cet ajustement logique du cours est inférieur à ce que lon pouvait attendre au vu de la performance affichée par la société sur le semestre et de ses perspectives.

Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion dactifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation

Méthode de valorisation DCF Nos prévisions prennent en compte une légère croissance organique du chiffre daffaires de la société au 2 ème semestre 2010, croissance encore bridée par le faible niveau de licences signées au 1 er semestre 2010. Nous attendons par la suite une accélération de la croissance dès 2011 grâce au dynamisme de la zone Amérique du Nord, zone qui profite de la forte récurrence de ses revenus, mais également grâce au retour progressif à la croissance en Europe du Sud et du Nord. Après avoir affiché une marge dEBITDA de 18,9 % au 1 er semestre 2010, dans un contexte encore très difficile, Linedata Services semble durablement capable de publier une marge dEBITDA de lordre de 20 %. Lactualisation des flux de trésorerie dexploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 12,87 % valorise le titre à 14,79 € par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 8 sociétés : - dont 4 sociétés européennes et américaines toutes concurrentes directes de Linedata Services (DST Systems, Fidessa Group, Investment Technology Group, Misys et Simcorp) ; - nous avons également retenu la société française eFront, éditeur de solutions à destination des sociétés de gestion alternative ; - et 3 sociétés non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sopra Group, Cegid Group et Sword Group) Après prise en compte dune décote de taille de -11,42 %, lapproche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 14,22 € par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 14,50 € , soit un upside de +35,9 % par rapport au cours de 10,68 € à la clôture du 9 septembre 2010.

Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion dactifs Grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant lintégralité du marché de la gestion dactifs. En effet, Linedata Services dispose dune couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre lensemble des marchés pertinents en termes de gestion dactifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion dactifs, Linedata Services sest diversifié sur le marché du crédit financement. disposant dun statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose dun statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de lépargne salariale en France ; - 2 ème acteur du marché de lassurance vie en France. UnmodèlerécurrentbasésurlASP Grâce 1/ à la distribution dune majorité de ses produits sous la forme dASP (Application Services Provider), 2/ à la vente dune part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant dune durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourdhui à construire plus de 60 % de son chiffre daffaires sur une base purement récurrente.

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10 septembre 2010

Linedata Services

G G qE E iuyt N &B E nod S R T seea A crh

Sommaire 1Présentationdelasociété.............................................................................................................................................................4 1.1Activités...................................................................................................................................................................................4 1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays ........................................................................... 5 1.3Unmodèlefortementrécurrent...............................................................................................................................................6 2CommentairessurlesrésultatsS12010........................................................................................................................................7 2.1Unchiffredaffairesendemi-teinte.......................................................................................................................................7 2.2maisquinentravepaslaméliorationdelamargedEBITDA...................................................................................................7 3Destendancestrèsdisparatessuivantleszonesgéographiques.....................................................................................................9 3.1 Une reprise des investissements dans les technologies financières hétérogène suivant les pays ................................................ 9 3.2Unmodèlerécurrentcrucialpouraccroîtresarentabilité.........................................................................................................10 4Prévisions....................................................................................................................................................................................11 4.1 Le point bas en termes de chiffre daffaires a été touché au 1 er semestre 2010.........................................................................11 4.2Unniveauderentabilitélargementtenablesurlelongterme..................................................................................................12 5Valorisation.................................................................................................................................................................................13 5.1Untitreencorebradémalgrélarevalorisationpostpublication...............................................................................................13 5.2DCF.........................................................................................................................................................................................14 5.3Comparables...........................................................................................................................................................................16 6Synthèsedescomptes.................................................................................................................................................................20 6.1Comptederésultatssimplifié..................................................................................................................................................20 6.2Bilanprincipauxagrégats......................................................................................................................................................20 6.3Tableaudesfluxdetrésorerieprincipauxagrégats................................................................................................................20 6.4Ratiosfinanciers......................................................................................................................................................................21 7Avertissementsimportants..........................................................................................................................................................22 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.................................................................................22 7.2Détectiondeconflitsdintérêtspotentiels...............................................................................................................................22 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .................................................22 7.4Répartitiondesopinions.........................................................................................................................................................22 7.5Avertissementcomplémentaire...............................................................................................................................................23

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