Essays on investor behavior in mutual fund investments [Elektronische Ressource] / Fabian Niebling

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• Publié par: goethe_universitat_frankfurt_am_main
• Publié le: 01 janvier 2011
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• Langue: Deutsch
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Extrait

Essays on
Investor Behavior in
Mutual Fund Investments
Inaugural-Dissertation
zur Erlangung des Doktorgrades
des Fachbereichs Wirtschaftswissenschaften
der Johann Wolfgang von Goethe Universität
Frankfurt am Main
Dipl. math. oec. Fabian Niebling
Frankfurt am Main, Januar 20112Inhalt
Teil I Einleitung 5
Teil II Fachartikel 21
Fachartikel 1: “The Determinants of Mutual Funds Inflows – Evidence from
Private Investor Transactions” 23
Fachartikel 2: “Whose Money is Smart? Smart Decision Making Measured
by Investors’ Ability to Select Mutual Funds” 57
Fachartikel 3: “Do Advisors Help Investors to Make Better Investments?
Evidence from Investors’ Mutual Fund Purchase Decisions” 89
Teil III Lebenslauf 125
34Teil I
Einleitung
561 Problemstellung und Stand der gegenwärtigen
Forschung
Die private Geldanlage hat in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen. So hat sich
das Geldvermögen privater Haushalte seit 1993 von 2,3 Billionen Euro auf 4,4 Billionen Euro
im Jahr 2008 beinahe verdoppelt (vgl. Bundesbank (2009)). Dieses Thema wird auch in den
nächsten Jahren immer wichtiger werden, da die gesetzliche Rente zukünftig vermehrt
durch private Rücklagen ergänzt werden muss, um den im Alter benötigten Geldbedarf zu
decken.
Von den verschiedenen Möglichkeiten der Geldanlage hat insbesondere die Anlageklasse
der Investmentfonds an Bedeutung gewonnen: Wurden 1993 nur 5,9% des gesamten
privaten Geldvermögens in Investmentfonds angelegt, so waren es im Jahr 2008 bereits
11,3%. Dies entspricht einem Wachstum um 9,0% p.a., von 136 Milliarden Euro (1993) auf
497 Milliarden Euro (2008). Damit sind Investmentfonds die mit Abstand am stärksten
wachsende Anlageklasse im Vergleich zu Anlagen in Versicherungen (6,7% p.a.), Anlagen
aus Pensionsrückstellungen (3,9% p.a.), Anlagen bei Banken (3,2% p.a.) und direkte
1in Wertpapieren (2,7% p.a.) .
Bereits seit den 50er Jahren des letzten Jahrhunderts beschäftigt sich wissenschaftliche
Literatur mit der Fragestellung, wie Investoren optimal Ihr Geld anlegen sollten.
Ausgehend von Markowitz (1952) gibt die moderne Portfoliotheorie Leitsätze vor, wie
private Investoren ihr Portfolio strukturieren sollten, um ein optimales Verhältnis von
erwarteter Rendite und Risiko zu erhalten. Allerdings verhalten sich private Investoren in
der Realität nicht rational und legen ihr Geld nicht gemäß der Portfoliotheorie an. Hieraus
hat sich in den letzten Jahren ein eigener Forschungsstrang entwickelt, der auch als
Behavioral Finance bezeichnet wird. Wissenschaftler stellen hierbei eine Grundannahme der
Portfoliotheorie in Frage: Das rationale Handeln der Investoren.
So gibt es eine ganze Reihe von wissenschaftlichen Beiträgen, die irrationale
Verhaltensmuster bei Investoren aufdecken. Zum Beispiel untersuchen Shefrin und Statman
(1985) den Dispositionseffekt, d.h., die Tatsache, dass Investoren gewinnbringende
Wertpapiere zu früh verkaufen und verlustbringende Wertpapiere zu lange halten. Ein
weiteres Beispiel ist der sogenannte „Home-Bias“ (vgl. u.a. Lewis (1999)): Investoren
übergewichten in ihren Portfolios einheimische Wertpapiere und versäumen somit, das

1 Alle Zahlen aus: Bundesbank, Deutsche, 2009, "Geldvermögen und Verbindlichkeiten der Privaten
Haushalte 1991 - 2008".
7Risiko international zu diversifizieren. Coval und Moskowitz (1999) zeigen sogar, dass
Investoren auch innerhalb der einheimischen Wertpapiere Papiere von Unternehmen, die in
der Nähe ihres Wohnortes ihren Firmensitz haben, übergewichten. Barber und Odean (2000)
belegen, dass übermäßig häufiges Handeln zu einer unterdurchschnittlichen
Portfoliorendite führt. Sie erklären diesen Zusammenhang damit, dass Investoren, die
übermäßig viel handeln, in der Regel ihre eigenen Fähigkeiten überschätzen. In einer
weiteren Arbeit finden Barber und Odean (2001) heraus, dass insbesondere Männer zu
übermäßigem Trading und somit zu Selbstüberschätzung neigen. Mit allgemeinen
Aspekten fehlender bzw. mangelhafter Portfolio Diversifikation beschäftigen sich Bernatzi
und Thaler (2001). Sie finden heraus, dass viele Investoren Wertpapiere in ihren
Pensionsrücklagen einfach mit der Heuristik 1/n gewichten - ungeachtet von Überlegungen
hinsichtlich einer optimalen Asset Allocation. Bezüglich der Anlagen in Investmentfonds
stellt Gruber (1996) die Frage, warum Investoren in aktiv gemanagte Fonds investieren,
obwohl diese sich im Durchschnitt schlechter als der Markt entwickeln.
Vor dem Hintergrund von massiven Investmentfehlern privater Investoren hat vor kurzem
Campbell (2006) ein neues Forschungsgebiet abgegrenzt, das er mit Household Finance
bezeichnet. Dabei fordert er Wissenschaftler dazu auf, ein besseres Verständnis dieser
Investmentfehler zu gewinnen, um somit die daraus resultierenden Verluste zu begrenzen.
Als weit verbreitete Investmentfehler identifiziert er insbesondere die Unterlassung, in
riskante Anlageklassen zu investieren, mangelhafte Diversifikation riskanter Portfolios
sowie das Versäumnis Optionen zum Refinanzieren von Hypotheken auszuüben.
Die vorliegende Dissertation greift diesen Punkt auf und hat zum Ziel, Investmentfehler
privater Investoren im Bereich von Investmentfonds aufzudecken, ihre Implikationen zu
untersuchen sowie die Frage zu beantworten, ob Finanzberater privaten Investoren dabei
helfen, diese Fehler zu vermeiden.
Parallel zu der starken Verbreitung von Investmentfonds hat sich auch eine große Anzahl
an Literatur entwickelt, die sich mit beschäftigt. Im Folgenden wird,
ausgehend von Anderson und Schnusenberg (2005), ein Überblick über diese Literatur
gegeben. Dabei wird sich auf diejenigen Arbeiten fokussiert, die Bezug zu der vorliegenden
Dissertation haben. Für einen breiteren Überblick über Literatur zum Thema
Investmentfonds sei der Leser auf Anderson und Schnusenberg (2005) verwiesen. Diesen
beiden Autoren folgend wird die existierende Literatur in drei Teilgebiete unterteilt,
8nämlich (i) Performance von Investmentfonds, (ii) Market-Timing, d.h. die Fähigkeit des
Fonds, Marktphasen zu antizipieren, und (iii) Persistenz von Investmentfonds.
Wissenschaftliche Arbeiten zum Teilgebiet Performance von Investmentfonds gibt es seit
den 60er-Jahren des letzten Jahrhunderts. Zuvor wurde die Wertentwicklung von
Investmentfonds durch Vergleich der jeweiligen einfachen Rendite mit den Renditen
anderer Fonds bewertet. Dabei wurde das Risiko, das der Fond eingeht, um die Rendite zu
erwirtschaften, nicht in Betracht gezogen. Dies hat sich erst durch den Einzug der modernen
Portfoliotheorie geändert (vgl. z.B. Treynor (1965) oder Sharpe (1966)). Das auch heute noch
gebräuchlichste risiko-adjustierte Performance-Maß ist Jensens Alpha (Jensen (1968)).
Hierbei wird die Performance eines Investmentfonds, das sogenannte Alpha, relativ zu
seinem Benchmark-Index gemessen. Ist das Alpha positiv, so ist dies ein Zeichen für eine
überdurchschnittliche Wertpapierauswahl des Fonds. Ein negatives Alpha hingegen
bedeutet entweder eine unterdurchschnittliche Wertpapierauswahl oder hohe Kosten.
In den darauf folgenden Jahren beschäftigt sich die Literatur hauptsächlich mit
Fragestellungen, wie sich die Wertentwicklung unterschiedlicher Fondstypen und
Anlageschwerpunkte unterscheidet (z.B. Carlson (1970) und McDonald (1974)) bzw.,
inwieweit sich die konkrete Auswahl des Benchmark-Index auf die Wertentwicklung
auswirkt (z.B. Lehmann und Modest (1987)). Seit Ende der 80er Jahre hält dann die
Berücksichtigung der Fondskosten vermehrt Einzug in die Literatur: So identifizieren zum
Beispiel Grinblatt und Titman (1989) eine überdurchschnittliche Performance bei
Wachstumsfonds und bei kleineren Fonds. Sobald sie jedoch die Kosten in ihre Betrachtung
mit einbeziehen, verschwinden diese abnormalen Renditen. In einer weiteren Arbeit
analysiert Malkiel (1995) Aktienfonds im Zeitraum 1971 bis 1991. Er erhält im Durchschnitt
positive Alphas vor der Betrachtung von Kosten und negative Alphas nach der Betrachtung
von Kosten. Allerdings sind alle Alphas nicht statistisch signifikant verschieden von Null.
Eine zentrale Forschungsarbeit hinsichtlich der Performance von Investmentfonds ist die
Arbeit von Gruber (1996). Der Autor zeigt, dass aktiv gemanagte sich im
Durchschnitt um 1,94% p.a. schlechter entwickeln als der Markt. Diese negative
Wertentwicklung hat Bestand, auch wenn andere Performancemaße verwendet werden.
Wermers und Moskowitz (2000) zerlegen die Rendite von Investmentfonds in drei Faktoren,
nämlich in die gehaltenen Aktien, die anteiligen Kosten sowie die Transaktionskosten. Die
Autoren zeigen, dass die Aktien, welche der durchschnittliche Fond hält, zwar
überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften, die Nettorendite des gesamten Fonds
9hingegen 1% niedriger als der entsprechende Benchmark-Index ist. Dieser
Renditeunterschied lässt sich zum einen durch die Kosten und zum anderen durch den
Anteil des Fondsvermögens, der nicht in Ak