L'équilibre du marché des changes à terme et l'intervention des banques centrales - article ; n°1 ; vol.27, pg 85-121

Yannick Marquet

Description

Revue économique - Année 1976 - Volume 27 - Numéro 1 - Pages 85-121
Cet article se propose de décrire l'équilibre du marché des changes à terme en rejetant l'hypothèse traditionnelle des théoriciens selon laquelle il existe un marché où sont confrontés directement les achats et les ventes d'une devise pour une échéance donnée. Une telle assertion conduit en effet à considérer que seuls les arbitrages sur taux d'intérêt couverts en change sont responsables des mouvements de capitaux à court terme puisque eux seuls mettent en relation le marché à terme et le marché au comptant.
En renonçant à cette hypothèse, on peut décrire les phénomènes du change à terme en considérant uniquement les marchés touchés par l'exécution des ordres à terme sec. Il s'agit, en plus du marché des changes au comptant, de marchés de trésorerie et notamment des marchés de swaps et des euro-marchés. On aboutit alors à une analyse beaucoup plus proche de la réalité permettant de tenir compte de l'ensemble des critiques que les cambistes professionnels ont fait à la théorie académique, d'intégrer le rôle des euro-marchés tout en précisant leur nature et de déterminer l'influence exacte de la spéculation sur les mouvements de capitaux à court terme.
Enfin, on peut proposer une analyse plus satisfaisante de l'intervention des banques centrales et la généraliser aux opérations officielles sur les euro-marchés. Si on tient compte de l'influence des arbitrages sur la structure temporelle des taux, on montre qu'il est impossible de juger l'efficacité de ces interventions à partir des seuls résultats théoriques et en l'absence d'informations quantitatives sur les marchés. Il est alors plus facile de comprendre pourquoi de telles politiques appli­quées conformément à la théorie traditionnelle, n'ont pas toujours donné les résultats escomptés.
The purpose of this paper is to describe the equilibrium of the forward exchange market without using the traditional assumption according to which there exists one market where purchases and sales of foreign currency at a given term directly meet. Such an hypothesis implies that only the covered interest rates arbitrages are responsible of the short term capital movements since they are the only relation between the spot and the forward exchange markets.
Deleting this assumption, forward exchange is described by considering only the markets concerned? with the execution of outright forward orders (i.e. the spot exchange market, with the swaps and/or euro-markets for example). We get then a more realistic analysis that allows : — to take info account the critics made to theory by professional cambists, — taking into considération the role of the euro-markets while describing precisely their nature, and determining the exact influence of speculation on thé short term capital movements.
Finally, this paper proposes a more adequate analysis of central banks interventions and extends the results to the official transactions on the euro~markets. If we take into account the influence of the forward-forward operations, we may show that it is impossible to estimate the efficiency of these interventions on the only basis of theoretical results and whithout quantitative informations on the markets. Therefore, it is easier to understand why such policies applied in conformity with the traditional theory, have not always given the expected effects.
37 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Sujets

• Sociologie, société et politique

Informations

• Publié par: REVUE_ECONOMIQUE
• Publié le: 01 janvier 1976
• Nombre de lectures: 108
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Monsieur Yannick Marquet
L'équilibre du marché des changes à terme et l'intervention des
banques centrales
In: Revue économique. Volume 27, n°1, 1976. pp. 85-121.
Citer ce document / Cite this document :
Marquet Yannick. L'équilibre du marché des changes à terme et l'intervention des banques centrales. In: Revue économique.
Volume 27, n°1, 1976. pp. 85-121.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1976_num_27_1_408250Résumé
Cet article se propose de décrire l'équilibre du marché des changes à terme en rejetant l'hypothèse
traditionnelle des théoriciens selon laquelle il existe un marché où sont confrontés directement les
achats et les ventes d'une devise pour une échéance donnée. Une telle assertion conduit en effet à
considérer que seuls les arbitrages sur taux d'intérêt couverts en change sont responsables des
mouvements de capitaux à court terme puisque eux seuls mettent en relation le marché à terme et le
marché au comptant.
En renonçant à cette hypothèse, on peut décrire les phénomènes du change à terme en considérant
uniquement les marchés touchés par l'exécution des ordres à terme sec. Il s'agit, en plus du marché
des changes au comptant, de marchés de trésorerie et notamment des marchés de swaps et des euro-
marchés. On aboutit alors à une analyse beaucoup plus proche de la réalité permettant de tenir compte
de l'ensemble des critiques que les cambistes professionnels ont fait à la théorie académique, d'intégrer
le rôle des euro-marchés tout en précisant leur nature et de déterminer l'influence exacte de la
spéculation sur les mouvements de capitaux à court terme.
Enfin, on peut proposer une analyse plus satisfaisante de l'intervention des banques centrales et la
généraliser aux opérations officielles sur les euro-marchés. Si on tient compte de l'influence des
arbitrages sur la structure temporelle des taux, on montre qu'il est impossible de juger l'efficacité de ces
interventions à partir des seuls résultats théoriques et en l'absence d'informations quantitatives sur les
marchés. Il est alors plus facile de comprendre pourquoi de telles politiques appli-quées conformément
à la théorie traditionnelle, n'ont pas toujours donné les résultats escomptés.
Abstract
The purpose of this paper is to describe the equilibrium of the forward exchange market without using
the traditional assumption according to which there exists one market where purchases and sales of
foreign currency at a given term directly meet. Such an hypothesis implies that only the covered interest
rates arbitrages are responsible of the short term capital movements since they are the only relation
between the spot and the forward exchange markets.
Deleting this assumption, is described by considering only the markets concerned?
with the execution of outright forward orders (i.e. the spot exchange market, with the swaps and/or euro-
markets for example). We get then a more realistic analysis that allows : — to take info account the
critics made to theory by professional cambists, — taking into considération the role of the euro-markets
while describing precisely their nature, and determining the exact influence of speculation on thé short
term capital movements.
Finally, this paper proposes a more adequate analysis of central banks interventions and extends the
results to the official transactions on the euro~markets. If we take into account the influence of the
forward-forward operations, we may show that it is impossible to estimate the efficiency of these
interventions on the only basis of theoretical results and whithout quantitative informations on the
markets. Therefore, it is easier to understand why such policies applied in conformity with the traditional
theory, have not always given the expected effects.L'EQUILIBRE
DU MARCHE DES CHANGES A TERME
ET L'INTERVENTION
DES BANQUES CENTRALES *
JLj es interventions à terme des banques centrales ont suscité de
nombreux commentaires depuis 1923 quand J.M. Keynes, en précurs
eur, notait qu'on pouvait toujours substituer une variation du cours
de change à terme à une variation de taux d'intérêt x.
On doit noter également que dans un système de changes fixes, les
autorités monétaires peuvent trouver avantageux d'opérer à terme
dans la mesure où, en jouant à découvert, elles substituent des mou
vements de devises d'origine privée aux variations des réserves offi
cielles quant à la défense de la parité de la monnaie nationale.
Cependant, depuis quelques années, l'efficacité des interventions
à terme est fortement remise en cause. On avance pour cela deux
arguments difficilement réfutables :
z) On a constaté en premier lieu une inefficacité relative de ces poli
tiques appliquées conformément aux conclusions des analyses
traditionnelles.
ii) On a de plus fait valoir que le marché des changes à terme tel que
le décrit la théorie académique, n'existe pas dans la réalité. Les
conséquences des interventions officielles ne peuvent donc pas être
convenablement étudiées.
• Je tiens à exprimer ma reconnaissance au professeur H. Bourgcjinat qui a dirigé les recher
ches du Laboratoire d'analyse et de recherche économiques de l'université de Bordeaux I, dans
le cadre duquel ce travail a été réalisé. Ma gratitude est également acquise à mes collègues de
la Faculté des sciences économiques et tout particulièrement à G. Nancy. Cette étude n'aurait
pas vu le jour sans l'aide de MM. Lepetit, Mira et Rabut, de la Banque de Suez et de l'Union
des Mines qui, à l'occasion de nombreuses discussions, m'ont permis d'approfondir ma connais
sance des phénomènes du change. Qu'ils en soient ici remercies. Nous restons bien entendu
totalement responsable des opinions émises. Les erreurs et les insuffisances de ce travail nous
sont entièrement et exclusivement imputables.
1. J.M. Keynes, • A Tract on Monetary Reform », Londres, Mac Millan, 1923. p. 135. 86 REVUE ECONOMIQUE
Le regain d'intérêt suscité par ces politiques est en fait directement
lié à la controverse sur la nature du marché des changes à terme, même
si les difficultés monétaires des pays occidentaux depuis 1967 ont mis
ces problèmes au goût du jour.
Cette étude voudrait apparaître comme un effort de clarification.
Il ne s'agit pas ici d'exposer l'ensemble de la controverse 2 ni de cher
cher à réduire les oppositions qui existent entre les praticiens et les
partisans de la théorie. Nous cherchons seulement à présenter le
phénomène du change à terme d'une façon nouvelle qui permet d'inté
grer l'ensemble des remarques faites par les cambistes professionnels.
L'approche que nous proposons a, à notre sens, un double avantage.
Tout d'abord, elle permet de mieux juger l'efficacité des politiques
d'intervention et d'expliquer certains échecs constatés dans le passé
sans pour cela faire appel à d'autres analyses.
En second lieu, elle peut facilement être généralisée aux euro-
marchés et permet ainsi, non seulement de préciser leur nature, mais
aussi d'étudier les conséquences des opérations euro-monétaires que
les autorités nationales peuvent effectuer.
I — LA NATURE DU MARCHE DES CHANGES A TERME
La critique la plus sérieuse qui fût faite par les cambistes profes
sionnels aux théoriciens du change tient en la non-existence du mar
ché à terme que décrivent ces derniers. Les demandes (achats) et les
offres (ventes) d'une devise donnée contre une autre monnaie pour
une échéance déterminée seraient confrontées sur ce marché qui ferait
apparaître un prix : le cours de change à terme.
Dans la réalité, ces achats et ces ventes dites « à terme sec » ne
sont pas, et n'ont jamais été, des opérations s'effectuant sur un marché
organisé 3. Ceci est très simple à comprendre. L'acheteur ou le vendeur
à terme sec devrait trouver sur le marché une contrepartie désirant
prendre un risque de change parfaitement symétrique pour le même
2. La controverse est exposée dans Le change à terme, éd. par R.Z. Aliber et P. Coulbois,
Paris, Cujas, 1972.
3. Nous avons interviewé plusieurs cambistes parisiens dont certains avaient connu le marché
avant 1914. En aucun cas, un march&#