Rentabilité, risque et équilibre à la Bourse de Paris - article ; n°4 ; vol.27, pg 608-662

Jean-Jacques Rosa

Description

Revue économique - Année 1976 - Volume 27 - Numéro 4 - Pages 608-662
Lorsque les investisseurs se comportent selon les normes de rationalité de la théorie des choix de portefeuille, on montre que l'équilibre sur un marché financier correspond ― sous des hypothèses très générales ― à une relation linéaire entre la rentabilité moyenne et le risque des actifs financiers inclus dans des portefeuilles efficients. La vérification empirique du modèle d'équilibre des actifs financiers est effectuée à la Bourse de Paris (terme et comptan) sur la période 1965-1970 en utilisant la méthode de Fama et Mc Beth. Sur la base de ces observations, il ne semble pas que le modèle théorique puisse être rejeté en tant qu'explication de la détermination de la rentabilité des actions, bien que certaines conditions d'efficience du marché ne soient pas respectées.
Return, risk and equilibrium at the Paris bourse
When investors behave rationnally accordîng to the criteria of normative portfolio theory, equilibrium in financial markets results in a linear relationship between. average return and systematic risk ot assets included in efficient portfolios. This conclusion holds under fairly general assumptions.
Systematic tests of the capital asser pricing model are performed on a Paris Bourse monthly data base for the 1965-1970 period, following the Fama-Mc Beth method. The validity of the model is not rejected on the basis of these observations although some conditions of market efficiency are not always met.
55 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Sujets

• Sociologie, société et politique

Informations

• Publié par: REVUE_ECONOMIQUE
• Publié le: 01 janvier 1976
• Nombre de lectures: 75
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 5 Mo

Extrait

Monsieur Jean-Jacques Rosa
Rentabilité, risque et équilibre à la Bourse de Paris
In: Revue économique. Volume 27, n°4, 1976. pp. 608-662.
Résumé
Lorsque les investisseurs se comportent selon les normes de rationalité de la théorie des choix de portefeuille, on montre que
l'équilibre sur un marché financier correspond ― sous des hypothèses très générales ― à une relation linéaire entre la rentabilité
moyenne et le risque des actifs financiers inclus dans des portefeuilles efficients. La vérification empirique du modèle d'équilibre
des actifs financiers est effectuée à la Bourse de Paris (terme et comptan) sur la période 1965-1970 en utilisant la méthode de
Fama et Mc Beth. Sur la base de ces observations, il ne semble pas que le modèle théorique puisse être rejeté en tant
qu'explication de la détermination de la rentabilité des actions, bien que certaines conditions d'efficience du marché ne soient pas
respectées.
Abstract
Return, risk and equilibrium at the Paris bourse
When investors behave rationnally accordîng to the criteria of normative portfolio theory, equilibrium in financial markets results
in a linear relationship between. average return and systematic risk ot assets included in efficient portfolios. This conclusion holds
under fairly general assumptions.
Systematic tests of the capital asser pricing model are performed on a Paris Bourse monthly data base for the 1965-1970 period,
following the Fama-Mc Beth method. The validity of the model is not rejected on the basis of these observations although some
conditions of market efficiency are not always met.
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Rosa Jean-Jacques. Rentabilité, risque et équilibre à la Bourse de Paris. In: Revue économique. Volume 27, n°4, 1976. pp.
608-662.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_1976_num_27_4_408276RISQUE ET EQUILIBRE RENTABILITE,
A LA BOURSE DE PARIS *
INTRODUCTION
Lorsque les investisseurs se comportent selon les normes de rationa
lité de la théorie des choix de portefeuille on montre que l'équili
bre sur un marché financier correspond - sous des hypothèses très
générales - à une relation linéaire entre la rentabilité moyenne et
le risque de tout actif financier.
Cette assertion constitue le modèle d'équilibre des marchés financiers
(ou "Capital Asset Pricing Model") de Sharpe (S*-), Lintner (Ll ) et
Mossin U>).
Son importance pratique et théorique n'est plus à souligner. Si elle
décrit correctement les phénomènes réels elle constitue une référence
quantitative indispensable au jugements des performances financières
et un guide pour toutes les décisions en cette matière.
De plus elle constitue le fondement de toute l'analyse de l'équili
bre économique en incertitude qui se développe très rapidement dans
les travaux et recherches actuels.
Il est donc important de confronter aux faits cette explication.
♦ L'auteur remercie la Compagnie des Agents de Change, et en particulier M.Bruno
Montier, qui a fourni les données et le crédit d'ordinateur nécessaires à cette
étude. Une subvention de l'Institut Orléanais de Finance a permis de compléter les
vér.: f l'entions empi n' eues ?u cours de l'année 1975.
Dee remerciements sont tout spécialement dus aux professeurs Steve Schaefer,
Rir.bnrd Roll, Brunn Soln.ik pour .les critiques et sugnestions qu'ils ont formulées
lore ries présentations préliminaires de ne travail à 1' European Instituts de Bru
xelles en décembre 1974 et v-u colloque "Recherches récentes en finance r+. économie
monétaire" organisé p^r l'ESSEC en mars 1975. Mon collègue George^ H^l .Tais-H^rnonna
m'a également donné de très utiles conseils.
Les Brrmirs nu insuff isances qui subsistent np p^uv/fnt cependant ê + T? irnnut^nr
qu'à l'auteur. A LA BOURSE DE PARIS 609 RENTABILITE
Elle a déjà fait l'objet de vérifications approfondies dans le
cas du New York Stock Exchange (1) mais elle n'a pas souvent
été testée sur d'autres places boursières (2). Pour ce qui est
de la Bourse de Paris il existe deux études relativement limi
tées puisqu'elles ne portent que sur un petit nombre de valeurs
du terme. Ce sont celles de Modigliani, Solnik et alii (2é) et
de Rosa (àû) .
Le présent article propose une vérification plus complète concer
nant un nombre important de valeurs du terme et du comptant du
marché parisien.
Dans une première partie nous rappelerons les fondements théori
ques du modèle. Dans une seconde partie nous exposerons la métho
de de vérification de l'hypothèse théorique. La troisième partie
est consacrée à l'analyse des résultats.
FJn conclusion nous montrerons que la théorie possède un pouvoir
explicatif certain des taux de rentabilité des actions à la Bour
se de Paris. De ce point de vue nous ne pouvons rejetter l'hypo
thèse que le prix des actions est la résultante des efforts d'in
vestisseurs ayant une aversion à l'égard du risque pour choisir
des portefeuilles "efficients" en termes d'espérance et de variance
de leur rentabilité.
Toutefois, par comparaison avec les résultats obtenus au NYSE, et
compte tenu de certains résultats aberrants des tests par rapport
à ce que laissait attendre la théorie, il paraît vraisemblable
que les portefeuilles détenus sont moins "efficients" et le marché
moins parfait qu'à New York. Ce phénomène admet plusieurs expli
cations qui ne mettent pas nécessairement en cause la rationalité
des investisseurs sur la place de Paris.
(1) Cf .Douglas (8), Friend and Blume (13), Jensen(18), Miller and 5choles (25)
Black, Jensen and 5choles (3), Fama and Me Beth (11).
(2) Cf. Modigliani, Solnik, Pogue, Scholes (26), Lau, Quay, Ramsey (20), Rosa
(3D), Palarios (28) Guy (14).
(3) En raison des limitations d'espace, seuls les résultats statistiques rela
tifs au marché du terme seront présentés dans le présent article. Le lec
teur plus spécialement intéressé par le comptant peut se procurer l'ensem
ble des tests auprès de l'Institut Orléanais de finance (Université d'Or
léans, 45 Orléans-la-Source) , Rapport de recherche 7508.
Revue Economique - N° 4, 1976 39 FONDEMENTS THEORIQUES I.
Dans un monde d'incertitude un décideur rationnel choisit les
actifs financiers en fonction de l'espérance et de la variance
de leur rentabilité. Cette règle simple découle de deux séries
d'hypothèses :
(a) La première est constituée par la suite d'axiomes très
généralement acceptables de Von Neuraan et Morgenstern (äl) dé
finissant le comportement "rationnel" en incertitude. Tout dé
cideur conformant ses choix à ces principes agit "comme si" il
possédait une fonction d'utilité de la richesse et comparait
les avantages des divers actifs sur la base de l'espérance de
l'utilité de la perspective aléatoire qu'ils représentent.
(b) II est alors facile de montrer que la règle de l'espé
rance de l'utilité se ramène aux critères d'espérance et de
variance de la rentabilité lorsque l'une ou l'autre des deux
hypothèses suivantes est réalisée :
- La fonction d'utilité est quadratique en termes
de richesse.
- Les rentabilités de tous les actifs suivent des
lois de probabilité normales.
Ce sont les hypothèses fondamentales de la théorie du portefeuil
le initialement formulées par Markowitz (**-)(**) et Tobin (if ) .
On définira alors l'investisseur ayant une préférence pour le
risque (risquophile) comme celui qui recherche à la fois plus
d'espérance ^_t de variance de la rentabilité, et l'investisseur
ayant une aversion pour le risque comme celui qui recherche
plus d'espérance et moins de variance de la rentabilité.
Pour l'établissement de la théorie d'équilibre des marchés f
inanciers on fera l'hypothèse que tous les investisseurs sont
risquophobes .
Pour ces derniers on définira les portefeuilles efficients com
me ceux qui, pour une rentabilité espérée donnée, ont une va
riance minimale, ou ceux qui, pour une variance donnée ont une RENTABILITE A LA BOURSE DE PARIS 611
rentabilité espérée maximale, parmi tous les portefeuilles pos
sibles.
Ajoutons p