Fusions et acquisitions
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Fusions et acquisitions , livre ebook

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Description

Les innovations ont été nombreuses ces dernières années en matière de fusion et d'acquisition. Les formes de paiement se sont sophistiquées, puisque l'on a vu apparaître des paiements sous forme de collar, ou des compléments de rémunération prendre la forme de certificats de valeur contingents (CVC). De plus, des stratégies de quasi-arbitrage (hedge funds) sont venues perturber l'analyse des rentabilités anormales obtenues par les titres des sociétés acquérantes à la suite de l'annonce de ces opérations. Enfin, l'introduction d'indemnités pour rupture unilatérale de négociations à la charge de la société cible est venue enrichir l'analyse stratégique du processus de négociation, qui s'il échoue, laisse souvent la place à une opération d'offre publique qui implique la mise en oeuvre d'un système d'enchères où des financements joints peuvent être fournis (Stapled finance).


Bien sûr, cet ouvrage traite des gains synergétiques censés ressortir de ces opérations ainsi que du partage des gains qui doit en résulter. Il met aussi l'accent sur les motivations managériales des fusions et acquisitions, qui peuvent expliquer aux niveaux boursiers et opérationnel, au moins en partie, la grande dispersion des résultats issus de ces regroupements. Les conditions d'acceptabilité de l'opération du point de vue du ration d'échange retenu sont passées en revue pour les deux catégories d'actionnaires concernées : Ceux de l'absorbée et ceux de l'absorbante. L'importance du plan d'affaires (Business plan) est soulignée. On traite également d'opérations apparentées, c'est-à-dire des LBO et des spin-offs. Si les premières ont récemment vu leur nombre diminuer du fait de la crise économique, et d'un accès moins facile aux marchés des capitaux, les secondes ont enregistré une montée en régime du fait de la volonté des groupes de redéfinir le périmètre de leurs activités, voir de se recentrer sur leur coeur de métier. On a constaté enfin que ces opérations ne s'effectuaient plus à sens unique, c'est-à-dire des pays développés vers les pays émergents, mais aussi dans l'autre sens, et que les opérations transfrontalières devenaient de plus en plus nombreuses.


Finalement, cet ouvrage s'adresse à tous les étudiants qui désirent acquérir des connaissances plus détaillées sur le phénomène des opérations de fusion et d'acquisition. Il est plus spécifiquement destiné à des étudiants de Master Finance, ainsi qu'à des élèves d'Ecoles de Commerce ou d'Ingénieurs, voire à certains praticiens en recherche d'éléments de théorie.

Sujets

Informations

Publié par
Nombre de lectures 50
EAN13 9782847694567
Langue Français
Poids de l'ouvrage 2 Mo

Informations légales : prix de location à la page 0,0165€. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

Exrait

FUSIONS ET ACQUISITIONS
L E S E S S E N T I E L S D E L A G E S T I O N
COLLECTION DIRIGÉE PAR G. CHARREAUX / P. JOFFRE G. KŒNIG
FUSIONS ET ACQUISITIONS
17 rue des Métiers 14123 Cormelles-le-Royal www.editions-ems.fr
Patrick Navatte
er Le Code de la propriété intellectuelle du 1 juillet 1992 interdit expressément la photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit.
© Éditions EMS, 2012
Nous rappelons qu’il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement sur quelque support que ce soit le présent ouvrage sans autorisation de l’auteur, de son éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie (CFC) 3, rue Hautefeuille, 75006 Paris (Code de la propriété intellectuelle, articles L. 122-4, L. 122-5 et L. 335-2).
ISBN : 978-2-84769-438-3
REMERCIEMENTS
J’ai commencé ma carrière universitaire en écrivant une thèse, sou-tenue en 1978, intitulée « Analyse économique et financière des opé-rations de fusion – absorption menées par les firmes françaises : 1962 -1974 ». Cette thématique très riche m’avait alors amené à m’intéres-ser, entre autres, à l’efficience des marchés boursiers sous sa version semi-forte, et donc aux études d’événements. Puis j’ai été attiré par la finance de marché, et ai tenté de comprendre les ressorts de la théorie des options. Cet investissement assez lourd m’a permis tout au moins d’appréhender les relectures des différentes décisions financières im-portantes proposées ici et là. Les options réelles sont venues enrichir le cadre de la décision d’investissement, et les décisions relatives aux financements complexes (obligations remboursables au gré de l’émet-teur, obligations convertibles, dette junior) ont pu être « revisitées » ainsi que les titres évalués de façon rigoureuse grâce à la théorie des options. Les taux d’intérêt et leur évolution ont ensuite accaparé mon attention. L’étude des méthodes d’évaluation d’actifs contingents aux taux d’inté-rêt en temps discontinu et continu m’a vraiment passionné. Les charges administratives m’ont alors submergé pendant près de dix ans, et m’ont éloigné des colloques, et des bibliothèques. Cependant un peu plus tard, après avoir mis à jour un ouvrage traitant des marchés financiers et des actifs dérivés, j’ai repris goût à l’écriture. Au-delà des articles spéciali-sés publiés dans des revues à comité de lecture, il me semble qu’il reste de la place pour des ouvrages qui tentent d’apporter un éclairage sur un ensemble de problèmes et qui fournissent une « colonne vertébrale », un
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fil rouge permettant de mettre chaque contribution à sa place, et d’es-sayer de conférer au lecteur une perspective générale sur une thématique donnée. Aujourd’hui, je publie cet ouvrage qui boucle la boucle d’un point de vue thématique puisqu’il traite à nouveau du phénomène des fusions et acquisitions mais sous un autre angle, puisque l’on y aborde les paiements conditionnels et sous forme decollar, le comportement des arbitragistes en matière deM&A, quelques éléments relatifs à la théorie des enchères, les financements joints lors de vente d’entreprises oustapled finance, les ajustements des titres avant et après annonce de l’opération ourun-upetmark-updes titres des sociétés concernées, et des considérations liées à la gouvernance des entreprises. A cet égard, je voudrais remercier Eric de Bodt qui m’a permis de découvrir les pré-ceptes de la théorie des enchères appliqués au phénomène des fusions et bien sûr tous ceux qui m’ont accordé leur confiance ces derniers temps Gérard Charreaux, Patrice Fontaine, Philippe Raimbourg, Ulrich Hege, Erwan Morellec, ainsi que ceux qui ont stimulé ma réflexion sur le sujet Michel Albouy, Alain Schatt, Hubert de La Bruslerie, Guillaume Schier, Houssam Bouzgarrou, sans oublier ceux qui m’ont soutenu moralement tout au long de la rédaction de cet ouvrage, dont Jacques Hamon et Edith Ginglinger, et bien sûr Franck Moraux, ainsi que toute « l’équipe fi-nance » de l’IGR/IAE de Rennes.
INTRODUCTION
Les opérations de fusion et acquisition constituent sans doute des dé-cisions parmi les plus complexes et les plus importantes qu’ont à prendre les entreprises de nos jours. Ces opérations s’assimilant à des investisse-ments sont déterminantes pour les firmes, leur position concurrentielle en dépendant, surtout quand les modifications qui interviennent sur les marchés sont subites et non anticipées. Par opposition à la croissance in-terne qui fournit aux firmes l’outil exactement dimensionné dont elles ont besoin pour poursuivre leurs projets dans le cadre des marchés où elles interviennent, puisque ce sont elles qui sont l’architecte de leur propre développement, la croissance externe, par le biais des fusions et acqui-sitions leur permet de prendre pied sur un marché nouveau, de réaliser une diversification prometteuse quand le marché du bien principal vendu décline, de réaliser un saut technologique, et donc de rattraper un retard. Pour autant, la recette n’est pas « miracle », puisqu’il faut racheter et inté-grer un « nouveau corps » à l’ensemble existant, alors qu’il dispose d’une culture particulière, d’un mode de fonctionnement propre, et d’un certain business model. Il n’est alors pas du tout certain que la société cible de l’acquisition convienne en tous points aux souhaits de son acquéreur. Ce dernier devra alors après l’opération se séparer de certains actifs, voire de certaines personnes, et re-profiler le portefeuille d’actifs en fonction de sa nouvelle stratégie. Un des motifs les plus puissants de ce type d’opération est consti-tué par la survenance de gains synergétiques. Ils sont supposés ressortir de ce type d’opération grâce aux économies d’échelle réalisées du fait
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de la quantité produite, à la suppression de doublons en matière admi-nistrative, aux économies réalisées vu les complémentarités existantes entre les deux firmes (circuit de distribution à l’étranger utilisable par la gamme de produits de l’autre firme), ainsi qu’aux économies réali-sées sur les achats du fait d’une puissance accrue de l’entité résultante, etc. Bien entendu la « fusion » des équipes, et l’adoption rapide d’un plan ambitieux de développement mobilisant toutes les énergies sont sans doute les recettes du succès. Pour autant, nombreux sont les auteurs 1 (dont Bruner, 2002 ) qui recensent dans leurs analyses des résultats mi-tigés pour ce type d’opération. Les effets synergétiques ne semblent en effet pas faciles à mettre en œuvre, et des coûts de restructuration sont générés par ces regroupements, ne serait ce que lorsqu’il faut harmoni-ser les systèmes d’information, de rémunération, les circuits de distri-bution, etc. Nombreuses sont cependant les firmes qui ne disposent pas de meilleure alternative pour s’adapter rapidement aux conditions chan-geantes d’un marché particulier (déréglementation, mondialisation, in-novation technologique, concentration de l’industrie, etc.). En fait, si les fusions et acquisitions comportent des risques, d’où une large variance de résultats, elles offrent un degré de liberté supplémentaire aux firmes qui les entreprennent. Ne jamais vouloir y recourir, c’est sans doute se priver d’un moyen d’ajustement extrêmement puissant, et donc laisser ses concurrents bénéficier de ses avantages potentiels. Pour autant, ceux qui y ont recouru savent que la mise en œuvre de ces opérations requiert du « doigté », et du talent. Ce livre est organisé en cinq chapitres qui décrivent différents aspects importants de ces opérations qui sont très consommatrices de temps pour les deux parties, et qui se déroulent souvent sur toute une année civile, voire plus. Depuis la préparation de l’opération, jusqu’à sa mise en œuvre, on tente de mettre en lumière certains points clés. On insiste d’abord sur le contexte de ces opérations, leur réglementation, puis une fois la cible identifiée, on traite des questions d’évaluation. Interviennent alors les problèmes de mise en œuvre du montage financier propre à financer l’opération, et la façon de payer le prix négocié ou offert. L’appréciation des résultats à sortir de l’opération est ensuite étudiée à la fois des points de vue boursier et opérationnel. Enfin, un regard est porté quant à l’inté-rêt « d’opérations apparentées » telles que les scissions ouspin-offs, qui consacrent en général le recentrage des activités des entreprises, ou sur
1  R. Bruner, “Does M&A pay ?”, 2002,Journal of applied finance, printemps-été, p. 48-68.
INTRODUCTIONn9
les opérations deLBO,qui, si elles ne font pas intervenir de gains syner-gétiques, sont tout de même très souvent à l’origine de gains substantiels pour les actionnaires, et enfin sur certaines opérations uniquement menées au bénéfice de certains, et qui s’apparentent à une certaine expropriation des actionnaires minoritaires. De façon plus précise, les différents cha-pitres sont dédiés à l’analyse des questions suivantes :
Le chapitre premier,une fois le décor planté, en ce qui concerne les groupes de sociétés existants, et le tissu industriel largement composé d’entreprises familiales, évoque les vagues de fusions et acquisitions, puis s’intéresse aux aspects réglementaires. Par exemple, la directive Européenne de 2004 concernant les prises de contrôle de sociétés a per-mis d’affirmer certains principes avec force, dont l’égalité de traitement des actionnaires minoritaires par rapport aux majoritaires, ainsi que la transparence de l’information. Au niveau des principes, la direction de la société cible doit obtenir une autorisation de l’AGE (assemblée gé-nérale extraordinaire) avant d’entreprendre toute action, susceptible de faire échouer l’offre, à l’exception de la prise en compte d’une offre plus intéressante, mais des dérogations existent : principe de récipro-cité, et patriotisme économique impliquant des secteurs protégés. Par ailleurs, le calcul des franchissements de seuil en matière de partici-pation a été modifié, incluant une liste d’instruments financiers prove-nant des marchés à terme ferme et optionnels, mais aussi d’obligations échangeables.
Le chapitre deuxl’évaluation des entreprises et de leurs concerne fonds propres. C’est un thème récurrent obligatoirement abordé lors de la mise en œuvre de ces opérations. Ici, tout en présentant les modèles classiques d’évaluation basés sur l’actualisation des cash-flows futurs, on insiste sur l’apport de la théorie des options pour évaluer aussi bien les ac-tions que les dettes, fussent-ellessenioroujunior. La confection d’un plan d’affaires sur les années postérieures constitue un document de synthèse essentiel. C’est en le lisant, que l’on doit se demander sur quelles hypo-thèses il repose, pour par exemple, améliorer la marge d’exploitation, ou augmenter la croissance du chiffre d’affaires, etc. Des notions de gouver-nance d’entreprise sont alors introduites puisqu’elles influencent la valeur des firmes sur les marchés.
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Le chapitre troisaborde la réalisation effective de ces opérations qui suppose l’existence d’une équipe projet. Il faut donc disposer d’une ca-pacité managériale inutilisée au sein de l’entreprise acquérante. Une fois en possession de tous les éléments d’information nécessaires, il faut en venir à l’adoption d’une stratégie de prise de contrôle. On peut choisir, 2 soit de négocier, soit de recourir à l’offre publique . La théorie des en-chères nous fournit un référentiel pour apprécier la stratégie des firmes en cas d’acquisition potentielle. Si bien sûr chacun possède, après étude, une idée personnelle assez précise de la valeur de la société cible ou ab-sorbée, et des synergies qui peuvent être dégagées de l’opération, il faut en plus être à même de se faire une idée de ce que des concurrents po-tentiels pourraient tirer comme gains d’une telle acquisition. Précisons que, même s’il n’y a pas de système d’enchères mis en œuvre par le biais d’offre publique, la négociation « amicale » entre les deux contractants se déroule sous la menace d’une offre publique si un accord n’est pas trouvé. Bien sûr un certain nombre de facteurs viennent enrichir ce scé-nario dans la réalité. En premier lieu, des asymétries d’information peu-vent exister, les coûts de recherche d’information pouvant être élevés, puis en second lieu par exemple, certains acquéreurs peuvent posséder des participations dans la firme cible avant opération. Le comportement de la cible est aussi à prendre en compte, car elle peut jouer un rôle actif dans cesscenarii. Si après avoir signé unmemorandum of unders-tanding(lettre d’intention) ou un projet de fusion avec un acquéreur initial, elle décide de rompre les négociations pour se tourner vers un autre offreur mieux-disant, elle devra s’acquitter d’indemnités au profit de l’initiatrice pour se libérer de son engagement initial.
Le chapitre quatreest dédié à l’étude des résultats de ces opérations. Beaucoup ont manifesté leur scepticisme vis-à-vis des fusions et acquisi-tions et de leur capacité à changer les choses. Lesmergersou fusions font référence à des opérations négociées entre dirigeants et conseils d’admi-nistration des sociétés concernées, tandis que lestender offersou offres publiques signifient qu’une offre est directement faite aux actionnaires de la société visée. Elles peuvent être amicales ou hostiles. Mais les né-gociations peuvent commencer sur un mode hostile et évoluer vers un
2  On peut aussi penser à la cession d’un bloc de contrôle, mais cela s’apparente au cas de l’offre publique, puisque dans les deux cas on est obligé d’acquérir soit par offre publique simplifiée supplémentaire, soit par la procédure de maintien de cours, le reste des actions.
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