Financer l économie réelle
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Description


Nous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes, et où, paradoxalement, l'investissement productif se révèle trop souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer le chômage.



Ce livre cherche à éclairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup d'autres. Il propose, dans une démarche souvent prospective, forcément alimentée par l'évolution récente, des voies et des moyens pour mettre plus et mieux la finance au service de l'économie réelle. Une autre colonne vertébrale du livre, complémentaire, porte sur les défis de la "refondation" de la finance, telle qu'elle est menée au G20, au Conseil de stabilité financière et en Europe.



Comment, par quels instruments financiers, par quelle règlementation et par quelle politique fiscale, attirer une part plus élevée de l'épargne privée afin d'accélérer la croissance et les créations d'emplois ?



Vaste programme, pour lequel les analyses croisées proposées ici fournissent repères et pistes d'action.



Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de la finance, universitaires, dirigeants d'entreprises et d'institutions réputées, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine économique et financier.



Le Laboratoire Régulation Financière (Labex Refi) est un centre de recherche universitaire dédié à l'évaluation des politiques de régulation. Il vise d'une part à faire progresser la connaissance du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation, et d'autre part à "conseiller" et "guider" en toute indépendance l'action des pouvoirs publics.




  • Les défis macroéconomiques


    • Les dérèglements économiques et la fragilité de la croissance mondiale


    • Crise de la zone euro et réponse de la BCE


    • La Banque centrale européenne prêteur en dernier ressort


    • ...




  • L'évolution des modèles


    • De l'Union bancaire à l'Union des marchés de capitaux : l'Europe en mouvement


    • Evolution des modèles bancaires et financement de l'économie européenne


    • Evolution des modes de financement des entreprises financières


    • ...




  • Les nouveaux leviers de financement : nouveaux besoins, nouvelles réponses


    • Le plan d'investissement pour l'Europe


    • Diversification des solutions de financement pour les entreprises, les ETI et les PME


    • La finance islamique : une finance libre d'intérêt au service de la croissance ?


    • ...



Sujets

Informations

Publié par
Date de parution 07 juillet 2016
Nombre de lectures 2
EAN13 9782212194685
Langue Français

Informations légales : prix de location à la page 0,0650€. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

Exrait

Nous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes, et où, paradoxalement, l’investissement productif se révèle trop souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer le chômage.
Ce livre cherche à éclairer ce paradoxe, ainsi que beaucoup d’autres. Il propose, dans une démarche souvent prospective, forcément alimentée par l’évolution récente, des voies et des moyens pour mettre plus et mieux la finance au service de l’économie réelle. Une autre colonne vertébrale du livre, complémentaire, porte sur les défis de la « refondation » de la finance, telle qu’elle est menée au G20, au Conseil de stabilité financière et en Europe.
Comment, par quels instruments financiers, par quelle règlementation et par quelle politique fiscale, attirer une part plus élevée de l’épargne privée afin d’accélérer la croissance et les créations d’emplois ?
Vaste programme, pour lequel les analyses croisées proposées ici fournissent repères et pistes d’action.

Le Cercle Turgot rassemble les meilleurs experts du monde de la finance, universitaires, dirigeants d’entreprises et d’institutions réputées, auteurs de nombreux best-sellers dans le domaine économique et financier.
Le Laboratoire Régulation Financière (Labex Refi) est un centre de recherche universitaire dédié à l’évaluation des politiques de régulation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation, et d’autre part à « conseiller » et « guider » en toute indépendance l’action des pouvoirs publics.
Cercle Turgot et Labex Réfi
Sous la direction de Christian de Boissieu et Dominique Chesneau Samir Assaf Olivier Davanne Jean-Jacques Pluchart Denis Beau Miguel Gil-Tertre Jean-Paul Pollin André Cartapanis Elyès Jouini Dhafer Saidane Olivier Garnier André Lévy-Lang Cédric Teissier
Financer l’économie réelle
Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05 www.editions-eyrolles.com
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
© Groupe Eyrolles, 2016 ISBN : 978-2-212-56566-9
Le laboratoire d’excellence Régulation financière
La régulation des activités financières est au centre de l’actualité économique et politique. La crise a en effet amené les régulateurs, mais également le monde académique, à se poser des questions nouvelles sur l’efficacité des politiques de régulation. Pour répondre à ces interrogations, le Laboratoire d’excellence sur la régulation financière (Labex Réfi) a été constitué à l’initiative du CNAM, de l’ENA, de l’université Paris-I Panthéon-Sorbonne et d’ESCP Europe (porteur du projet) dans le cadre du grand emprunt. Financé sur dix ans, le Labex Réfi sera évalué par l’Agence nationale de la recherche. La gouvernance du Labex Réfi est organisée autour d’un conseil scientifique sous la direction du professeur Christian de Boissieu, d’un conseil d’orientation stratégique composé de régulateurs et de personnalités académiques et professionnelles et d’un comité exécutif où sont représentées les institutions partenaires. Le Labex Réfi est dirigé actuellement par François-Gilles Le Theule, directeur exécutif, et Raphaël Douady, directeur scientifique. Il est un centre de recherche dédié à l’évaluation des politiques de régulation. Il vise d’une part à faire progresser la connaissance du fonctionnement des systèmes financiers et de leur régulation et, d’autre part, à « conseiller » et « guider » en toute indépendance l’action des pouvoirs publics dans la mise en œuvre des politiques de régulation en apportant une expertise académique. Le Labex Réfi est un laboratoire pluridisciplinaire réunissant des économistes, des comptables, des financiers et des juristes issus de plusieurs institutions. Toutes ces disciplines s’intéressent à la régulation, mais avec des outils, des langages et des systèmes d’incitation et d’évaluation qui leur sont propres. Un des objectifs du Labex Réfi est d’amener des chercheurs d’horizons différents à produire ensemble des travaux de recherche « utiles » à la mise en œuvre des politiques de régulation. C’est un enjeu important parce que la régulation a souvent été caractérisée par des logiques « en silos ». Chaque discipline travaille de manière séparée et élabore sa propre doctrine, sans parfaitement appréhender les questions posées par les interactions avec les autres disciplines.
Consulter le site www.labex-refi.com

CERCLE TURGOT
Association régie par la loi du 1 er juillet 1901
Siège social : 14, rue Pergolèse – CS 11655 – 75773 PARIS Cedex 16
Conférences : Maison de la chasse et de la nature, Hôtel de Guénégaud - 75003 PARIS
Centre de réflexions et d’analyses financières traitant des grands sujets économiques et sociaux, il a pour vocation d’encourager les auteurs, de favoriser la recherche fondamentale et appliquée dans ces domaines, la pédagogie, principalement en économie financière, et de promouvoir les jeunes talents, économistes, auteurs et chercheurs.
L’Association édite des ouvrages, des rapports, organise ou participe à des colloques, séminaires, conférences ou débats.
L’Association se compose, outre les membres d’honneur, de membres Fondateurs, Associés, Actifs, des lauréats des éditions du Prix Turgot (25), des représentants de l’économie, de la finance et de l’entreprise.
Le Cercle soutient l’événement annuel du Prix Turgot du meilleur livre d’économie financière créé sous le haut patronage du ministère de l’Économie et des Finances, et le Prix FFA-Turgot de la Francophonie en étroite liaison avec l’Association des élèves et anciens élèves de l’Institut de haute finance, IHFI , institut créé par le président Pompidou en 1972.
Membre d’honneur et bienfaiteur Monsieur le conseiller, Marco PICCININI Philippe JURGENSEN, président de l’ACAM Laure KLEIN, prix spécial Turgot 2008
Membres d’honneur Voir le site www.lecercleturgot.com Fabrice LACOMBE, président Michael Page Alain LAURENT, philosophe Jean-Claude LE LAN, président d’Argan
Conseil d’administration Président d’honneur fondateur : Jean-Louis CHAMBON, président du prix Turgot François PEROL, président du directoire de BPCE Vice-présidents : Patrick COMBES, DG Viel – Philippe DESSERTINE, DG IHFI – Nicolas BOUZOU, président Astérès Administrateurs : Michel BON, Frank BOURNOIS, Pascal BLANQUE, Jean-Gilles SINTÈS, Jean-Bernard MATEU, Jean-Jacques PLUCHART, Pierre SABATIER, Jacques-Henri DAVID, Christian WALTER, Yves MESSAROVITCH, Hubert RODARIE, Michel SCHELLER Trésorier : Michel GABET Michel LE LAN, vice-président FNCD Vivien LEVY-GARBOUA, ancien membre du Comex BNP André LEVY-LANG, prix Turgot 2006 Frédéric LIOTARD, président Prospactive Thierry LUTHI, président DFCG Mickaël MANGOT, prix Turgot 2005 Jean-Bernard MATEU, président d’Optiverse Consulting François MEUNIER, ancien DGA de Coface Serge MICHEL, journaliste, prix Albert-Londres Jacques MISTRAL, directeur des études économiques à l’Institut français des relations internationales (IFRI) Pierre MONZANI, préfet Philippe NASZÁLYI, directeur RSG Valérie OHANNESSIAN, DGA FFB
Autres membres actifs Michel AGLIETTA, professeur université Marie ALLAVENA, directeur général Groupe Eyrolles Armand ANGELI, président d’EOA Jean-Pierre AYER, président HPR Daniel BACQUEROET, ancien président de la DFCG et DGA de Brink’s Nicolas BARRE, past directeur général délégué de la rédaction des Échos Nicolas BAVEREZ, économiste Caroline BERTIN DELACOUR, prix Turgot 2009 Jean-Paul BETBEZE, économiste Pascal BLANQUÉ, économiste Arnaud de BRESSON, DG de Paris Europlace Jean-Luc BUCHALET, économiste Daniel BURLIN, past DG Technip Hervé de CARMOY, président d’Etam Marc CHAMBAULT, ADAE Dominique CHESNEAU, président TRESORISK Daniel COHEN, prix Turgot 2009 Laurent COHEN-TANUGI, avocat essayiste Daniel CORFMAT, président ADAE Bernard COURTOIS, ancien président Alain DAUTRIAT, professeur de marketing Jean-Luc DECORNOY, président KPMG. Pierre DOCKES, prix Turgot 2009 Yves DOUTRIAUX, conseiller d’État François DROUIN, président d’OSEO Christian DUVILLET, directeur général de LCL Marc FOSSIER, directeur France-Télécom Michel GABET, secrétaire général AEEIHI Pierre-Noël GIRAUD, prix Turgot 2001 Jacques GODRON, vice-président du Cercle Colbert et conseiller auprès d’Hervé Novelli Jean-Claude GRUFFAT, dirigeant de banque Alexa GUENOUN, directeur général de Téménos Marc GUILLAUME, prix Turgot 2009 Christophe GUILLEMIN, directeur général French American Foundation France Jean-Michel HILSENKOPF, président Téménos Marcel JAYR, conseil consultatif de l’AMF Bruno JULIEN, directeur général de Tocqueville Finance, président de la holding Tocqueville Finance, président de Thiriet Gestion Pierre PARIENTE, directeur général de l’IFG Olivier PASTRE, professeur à Paris VIII Georges PAUGET, grand prix 2009 Jean-Pierre PETIT, prix Turgot 2003 Jean-François PHELIZON, directeur général adjoint Groupe St-Gobain Jean-Michel PIGNOUX, rédacteur en chef Bulletin quotidien Jean-Jacques PLUCHART, professeur à Paris I Anne-Claude PONT, managing director France RBS Olivier RAY, grand prix 2011 Jean-Michel RAYNAUD, CES Vincent REMAY, conseiller du président Viel & Cie Claude REVEL, conseiller commerce extérieur Pierre-Emmanuel RICHARD, directeur SIRCOM Hubert RODARIE, directeur général SMA BTP Xavier ROIRET, délégué général CICF Michel ROUSSEAU, président Fondation Concorde Pierre SABATIER, économiste Christian SAINT-ÉTIENNE, prix Turgot 1994 Guy SALZIGER, past president de l’ACSED (Association des cadres supérieurs et dirigeants de France Télécom) Michel SCHELLER, président 3 AF Jean-Michel SEVERINO, grand prix 2011 François-Xavier SIMON, Finharmony Carol SIROU, présidente Standard & Poor’s France Bertrand SOURISSEAU, directeur général Services Neuilly Jean-Marc SYLVESTRE, journaliste Jean-René TANCREDE, rédacteur en chef Annonces de la Seine Jean-Michel TREILLE, président GAPSE Général François VAQUIER, MIRVOG Agnès VERDIER MOLINIER, directeur général IFRAP Daniel VITRY, professeur à Paris II Christian WALTER, directeur de la chaire « Éthique et finance » ICP Paris Daniel ZAJDENWEBER, prix Turgot 2000 Sont aussi Membres : – Les coauteurs des ouvrages publiés par le Cercle ( Repenser la Planète Finance , 2009 ; Chinamérique , 2010 ; Rigueur ou relance , 2011 ; Grandeur et misère de la finance moderne , 2013 ; Après la récession … inflation ou déflation ? , 2014) – Les Nominés primés dans chaque édition (grand prix – prix spécial du jury et prix spéciaux)
Sommaire

Avant-propos
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
P ARTIE 1
L ES DÉFIS MACROÉCONOMIQUES
Chapitre 1
Les dérèglements macroéconomiques et la fragilité de la croissance mondiale
André Cartapanis
Chapitre 2
Crise de la zone euro et réponses de la BCE
Christian de Boissieu
Chapitre 3
La Banque centrale européenne prêteur en dernier ressort
Jean-Jacques Pluchart
Chapitre 4
Un système bancaire plus stable pour un coût raisonnable
Jean-Paul Pollin
Chapitre 5
De la bonne dose de désintermédiation bancaire en zone euro
Olivier Garnier
Chapitre 6
Les nouveaux risques systémiques
Olivier Davanne
P ARTIE 2
L’ ÉVOLUTION DES MODÈLES
Chapitre 7
De l’Union bancaire à l’Union des marchés de capitaux : l’Europe en mouvement
Christian de Boissieu
Chapitre 8
Évolution des modèles bancaires et financement de l’économie européenne
Denis Beau
Chapitre 9
Évolution des modes de financement des entreprises financières
André Lévy-Lang
Chapitre 10
Évolution des modes de financement des entreprises, des ETI et des PME
Dominique Chesneau
P ARTIE 3
L ES NOUVEAUX LEVIERS DE FINANCEMENT : NOUVEAUX BESOINS, NOUVELLES RÉPONSES
Chapitre 11
Le plan d’investissement pour l’Europe
Miguel Gil-Tertre
Chapitre 12
Diversification des solutions de financement pour les entreprises, les ETI et les PME
Dominique Chesneau
Chapitre 13
La finance islamique : une finance libre d’intérêt au service de la croissance ?
Elyès Jouini et Dhafer Saidane
Chapitre 14
Le financement de la transition énergétique
Samir Assaf
Chapitre 15
Les FinTech dans le financement des entreprises
Dominique Chesneau
Chapitre 16
Le financement du cycle d’exploitation des entreprises et les solutions numériques
Cédric Teissier
Les auteurs
Index
Avant-propos
Christian de Boissieu et Dominique Chesneau
La configuration monétaire et financière actuelle regorge de paradoxes.
Nous vivons dans un monde où les liquidités sont abondantes. Cela était déjà le cas avant le déclenchement de la crise mondiale en 2007-2008, et l’est encore plus depuis que les banques centrales, face à la crise, ont tout lâché. Où est le paradoxe ? Dans ce monde-là, certains marchés et certains segments de la sphère financière sont peu liquides, et la crainte est forte d’une illiquidité avérée en cas de coup de tabac. Telle est, par exemple, l’inquiétude qui taraude un certain nombre d’intervenants sur le marché obligataire… Pour saisir le monde actuel, il faut donc bien distinguer le pluriel et le singulier, les liquidités et la liquidité.
Autre paradoxe, dans ce monde de liquidités abondantes, l’inflation est trop basse, du moins dans les pays les plus avancés. Le monétarisme n’est plus ce qu’il a été, ou prétendu être ! Les liens entre la monnaie et les prix se sont distendus. Cela tient aux modifications, analysées depuis longtemps, dans les comportements de demande de monnaie (donc aussi dans la vitesse de circulation de la monnaie), mais aussi au fait qu’il faut aujourd’hui, en matière de prix, raisonner large en regardant à la fois les prix des biens et services et les prix des actifs. Sous l’angle des prix d’actifs, la bulle devient alors le nouveau nom donné dans certains cas à l’inflation…
Autre paradoxe, dans ce monde où l’épargne est abondante, l’investissement productif se révèle trop souvent insuffisant pour consolider la croissance et faire reculer le chômage. Il existe donc un sacré problème de « tuyauterie » : comment, par quels instruments financiers et par quelle politique fiscale, attirer une part plus élevée de l’épargne privée afin d’accélérer la croissance et les créations d’emplois ?
Ce livre, qui rassemble des auteurs et des contributions très complémentaires, ne fait pas qu’éclairer ces paradoxes et beaucoup d’autres. Il vise, dans une démarche souvent prospective forcément alimentée par l’évolution récente, à proposer des voies et moyens pour mettre plus et mieux la finance au service de l’économie réelle, c’est-à-dire au service de l’investissement, de la croissance et du développement, et par là, ambition incontournable, de l’emploi. Une autre colonne vertébrale du livre, complémentaire de la précédente, porte sur les défis de la « refondation » de la finance, telle qu’elle est menée au G20, au Conseil de stabilité financière et en Europe. Le débat réglementaire doit privilégier la « qualité » de la réglementation bancaire plutôt que sa volumétrie. Car, il nous faut chercher et si possible trouver, qu’il s’agisse de Bâle III, de Solvabilité II ou de tout autre texte important, le bon calibrage réglementaire, celui qui permet de renforcer la sécurité et la stabilité du système financier, sans menacer le financement de l’économie réelle. Vaste programme à la réalisation duquel cet ouvrage apporte, nous le pensons, une contribution éclairante et utile.
Partie 1
Les défis macroéconomiques
Chapitre 1
Les dérèglements macroéconomiques et la fragilité de la croissance mondia le
André Cartapanis
L A DÉGRADATION DES PERSPECTIVES MACROÉCONOMIQUES MONDIALES POUR 2016
2016 ne sera pas l’année de la sortie de crise. Selon les prévisions du FMI publiées en janvier dernier, la croissance mondiale devrait s’élever, pour 2016 et 2017, à 3,4 %, puis 3,6 %, contre 5,7 % en 2007, avant la crise. Parmi les pays avancés, elle devrait plafonner à 2,1 % en 2016 et 2017, contre 2,8 % en 2007. Du côté des pays émergents et des pays en développement, elle devrait atteindre 4,3 % puis 4,7 %, contre 8,7 % en 2007. Ces chiffres, par grandes zones, ne rendent évidemment pas compte de l’hétérogénéité des situations nationales : un redémarrage, certes fragile, aux États-Unis et une croissance poussive dans la zone euro (1,7 % pour 2016) ; une récession au Brésil et en Russie ; une croissance très affaiblie en Chine, plus forte en Inde, dans les pays de l’ASEAN… Avec de telles prévisions, corrigées à la baisse, on est loin d’un nouveau régime de croissance d’après-crise. Et pourtant, la crise financière internationale s’est déclenchée il y a déjà plus de sept ans !
Regardons de plus près la situation de la zone euro. La croissance est trop faible pour que l’on retrouve le niveau d’emploi de l’avant-crise. Le taux de chômage reste encore supérieur à 10 % de la population active, soit plus de 16 millions et demi de chômeurs. Quant au taux d’inflation, il s’est établi à 0,4 % en janvier 2016, en taux annuel, très loin de la cible de 2 % visée par la BCE. Cela s’explique en partie par la baisse des prix de l’énergie. Mais l’inflation sous-jacente, hors énergie et produits alimentaires, évolue à un rythme annuel de l’ordre de 1 % seulement. Pour la BCE, tout doit donc être fait pour éviter la déflation et pour relancer l’inflation. Sa politique monétaire non conventionnelle, sous la forme d’injections massives de liquidités par rachats de titres, à ce jour, n’a pas produit les effets attendus. D’où l’apparition d’une nouvelle panacée : des taux d’intérêt négatifs. C’est déjà le cas, depuis juin 2014, pour les excédents de liquidités à très court terme des banques et cela s’est propagé vers les taux longs dans la zone euro puisque plus de 30 % des obligations s’échangent aujourd’hui à des taux négatifs. Est-ce là une solution pour casser la spirale du risque de déflation et de croissance molle dans la zone euro ? Il est permis d’en douter. D’abord parce que cette politique n’a pas réussi dans les pays où les taux négatifs ont été pratiqués (Danemark, Japon, Suède, Suisse). Ensuite, parce que dans un contexte de désendettement pour de nombreux agents surendettés, les taux négatifs ont toutes les chances d’alimenter la restructuration de leur dette passée plutôt que de provoquer de nouveaux appels au crédit. Enfin, parce que des taux d’intérêt négatifs pourraient bien accentuer les effets pervers des politiques monétaires non conventionnelles en favorisant plus encore l’acquisition d’actifs financiers et donc en créant des bulles, avant que celles-ci n’éclatent de façon brutale, notamment sur les marchés boursiers.
La croissance mondiale est donc bien plus faible que ce que nous connaissions au sortir des phases cycliques de ralentissement de la croissance, et même après des épisodes de récession, comme on l’a vu par exemple en France en 1975 ou en 1993. Et cela concerne désormais tout autant les pays émergents que les économies des pays développés. Comment expliquer cette faiblesse du rebond de la croissance malgré l’abondance d’épargne et de liquidités disponibles, et malgré des taux d’intérêt parmi les plus bas que l’on ait connus depuis des décennies ? Sans doute par des facteurs réels s’inscrivant dans la durée : une diminution marquée des gains de productivité laissant craindre ce que certains dénomment une stagnation séculaire, en l’occurrence, plus précisément, un trend de croissance potentielle nettement plus faible que dans le passé récent ; un creusement des inégalités de revenus et de patrimoines de nature à induire une forte hausse des propensions à épargner et expliquant l’atonie de la demande ; des transitions en cours dans les pays émergents, en réponse au vieillissement des populations et à la forte augmentation de la part des services dans le PIB, au détriment des produits manufacturés, destinés à l’exportation, qui avaient boosté la croissance depuis une quinzaine d’années, comme on le voit en Chine.
On est bien en présence d’une conjoncture morose pour l’économie mondiale que les policy makers , les gouvernements comme les banquiers centraux, ne parviennent pas à infléchir. D’où l’inquiétude des économistes du FMI, évoquant, en janvier 2016, un risque de déraillement de l’économie mondiale. De fait, au-delà des facteurs fondamentaux ou structurels précédemment évoqués, l’économie mondiale souffre d’un dérèglement des ajustements macroéconomiques dans un contexte d’approfondissement de la globalisation financière. On peut même parler de plusieurs nouveaux paradigmes de la macroéconomie mondiale qui interdisent, à ce jour, une sortie de crise. D’abord, parce que les injections massives de liquidités n’exercent aucun effet sur les taux d’inflation. Ensuite, à cause des effets déséquilibrants que la globalisation financière induit dans les pays émergents où le trilemme de Mundell paraît obsolète. Enfin, parce qu’on ne sort d’une crise financière du surendettement qu’au terme d’un processus de désendettement ; or, partout dans le monde, les taux d’endettement sont plus élevés qu’en 2008, au moment du déclenchement de la crise.
U NE LIQUIDITÉ PLÉTHORIQUE QUI ACCROÉT LE RISQUE DE BULLES
Parmi les pays développés, la liquidité pléthorique, provoquée par les politiques monétaires non conventionnelles et par des taux d’intérêt proches de zéro, ne crée ni inflation, ni croissance. Mais elle accentue les risques de bulles et donc de crises financières.
L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire , nous disait Milton Friedman, dans la plus pure tradition monétariste, allant même, pour illustrer son propos, jusqu’à évoquer les conséquences inéluctablement inflationnistes d’un lâcher de billets par hélicoptère ! Pourtant, les politiques monétaires non conventionnelles des banques centrales, aux États-Unis, dans la zone euro, au Japon… s’apparentent à des lâchers gigantesques de liquidités, sans effets significatifs à ce jour, ni sur l’inflation, ni sur la croissance. Il est vrai que ces injections de monnaie centrale ont d’abord transité par les banques, avant de s’opérer par achats d’obligations d’État ou de titres privés, et non pas directement au bénéfice des ménages. Mais ces chocs monétaires cumulés sont pourtant d’une ampleur sans précédent. La liquidité mondiale créée par les banques centrales représente aujourd’hui près de 30 % du PIB mondial, contre seulement 6 % au début des années 2000. C’est ce qui apparaît sur la figure 1.1 ci-dessous, où l’on constate que le stock cumulé de monnaie centrale, et donc la base monétaire, des États-Unis, de la zone euro, du Royaume-Uni et du Japon, a été multiplié par 3 entre 2009 et la fin 2015, sans que l’inflation redémarre, bien au contraire, puisque pour ces quatre grandes zones, on se trouve tout près d’une inflation zéro. Milton Friedman y perdrait son latin !

Figure 1.1 Évolution de la base monétaire des principales économies développées, 2002-2016

Source : Natixis
Cette déconnexion entre les agrégats monétaires et l’inflation avait déjà été observée au cours de la période d’avant-crise, dans les années 2000, car, alors, la stabilité des prix autour de 2 % ne s’expliquait pas principalement par le succès du ciblage monétaire, quoi qu’en disent les banquiers centraux, mais surtout par les conséquences de la globalisation et de la concurrence croissante des pays émergents et, donc, par les effets d’une offre durablement excédentaire de travail à l’échelle mondiale venant peser sur la dynamique des salaires dans les pays les plus développés. Mais aujourd’hui les canaux de transmission des injections de liquidité centrale conduisent celle-ci vers les marchés d’actifs financiers, au sein des économies concernées, mais aussi vers les émergents par le jeu des mouvements internationaux de capitaux, et très modérément vers les marchés de biens et services, via les crédits accordés aux ménages ou aux entreprises. Si ce phénomène est durable, on doit parler d’un nouveau paradigme puisque la politique monétaire exercerait des effets bien plus élevés sur la stabilité (ou plutôt l’instabilité) financière que sur la stabilité de la monnaie ou le soutien de la croissance.
Les banques centrales sont alors enserrées dans un étau. Soit elles reportent la normalisation des politiques monétaires, et elles continuent d’alimenter les bulles et la volatilité sur les marchés financiers, sans effets significatifs sur le risque de déflation ou la croissance économique ; en attendant Godot ! Soit elles engagent la normalisation, en rehaussant très progressivement les taux d’intérêt, à l’image de la politique menée par la Fed, et elles prennent le risque d’inhiber le rebond déjà fragile de l’activité et de provoquer un krach obligataire qui se diffuserait instantanément sous la forme d’une nouvelle crise bancaire internationale compte tenu de l’accumulation de titres d’État dans les bilans bancaires.
Mais la politique économique ne se réduit pas à la politique monétaire et le report des politiques de consolidation budgétaire apparaît alors comme l’ultime solution permettant de soutenir la demande globale quand des agents privés souhaitent se désendetter, quand d’autres augmentent leur taux d’épargne, de surcroît en présence d’une aversion au risque accrue du côté des banques ou des investisseurs, de plus en plus attirés par les obligations d’État, que renforcent les tensions géopolitiques et les inquiétudes quant aux fragilités financières des émergents. Mais le recours à l’arme budgétaire n’est guère à la mode !
L’ OBSOLESCENCE DU TRIANGLE DE M UNDELL ET LE CHOIX DE RÉGIMES MONÉTAIRES HYBRIDES
Dans les pays émergents, les mouvements internationaux de capitaux alimentent la procyclicité de la finance et n’accordent qu’une illusion d’autonomie en matière de politique économique : on constate l’obsolescence du triangle de Mundell et la préférence pour des régimes de change hybrides.
S’agissant des économies émergentes, tout au long des années 2000, les économistes considéraient que la flexibilité des taux de change suffisait à réguler d’éventuelles discordances dans les politiques monétaires, de nature à provoquer d’amples mouvements internationaux de capitaux. On reconnaît là le triangle de Mundell : il suffisait d’adopter un régime de changes flottants pour être à même de combiner l’indépendance des politiques monétaires et la liberté de circulation des capitaux. Mais ce n’est pas ainsi que les choses se sont passées dans la plupart des pays émergents, soit qu’ils aient refusé le libre flottement par principe, notamment en présence d’une dette externe élevée libellée en devises, soit qu’ils aient considéré que les tensions sur les taux de change ne répondaient que très imparfaitement aux fondamentaux domestiques mais plutôt aux anticipations moutonnières des investisseurs ou des intermédiaires bancaires internationaux, créant alors des distorsions significatives de taux de change réels. Car les politiques monétaires menées aux États-Unis ont induit des externalités internationales d’autant plus importantes que la globalisation financière s’était beaucoup approfondie depuis le début des années 2000, surtout sous la forme de flux bancaires internationaux. Il en est résulté une élasticité quasi infinie de l’offre de crédits internationaux, selon l’expression de Claudio Borio, et une dynamique des mouvements de capitaux suscitant des risques accrus de boom du crédit et de surendettement parmi les pays émergents. On touche alors à l’importance de la procyclicité du crédit et des mouvements de capitaux bancaires dans la montée des fragilités, puis dans l’accentuation des tensions financières internationales. Or, c’est typiquement le scénario auquel on a assisté, à partir de 2010, en réponse aux politiques monétaires non conventionnelles menées aux États-Unis et à la baisse des taux d’intérêt directeurs à des niveaux proches de zéro.
Dans les économies émergentes, ces afflux ont provoqué une appréciation significative des taux de change nominaux et, compte tenu des tentatives menées par les banques centrales locales de limiter cette hausse, cela a suscité également une accumulation de réserves de change en devises et une forte expansion de la liquidité globale, favorisant une accélération de la dynamique du crédit et menaçant la stabilité financière, au Brésil, par exemple, mais aussi en Asie, en réponse au retour des capitaux en provenance des États-Unis. Car ces transferts hypothèquent la maîtrise de l’inflation, créent des tensions très fortes sur les taux de change et, surtout, contribuent à une expansion très rapide du crédit. Cela a créé une situation de dilemme pour la politique macroéconomique au sein de ces économies. Une hausse des taux d’intérêt, de nature à modérer les tensions et à freiner le crédit, a toutes les chances de conforter l’attractivité de ces pays et d’amplifier les entrées de capitaux, surtout les investissements de portefeuille et les flux bancaires, favorisant ainsi la hausse des prix d’actifs. Ce phénomène est amplifié si ces pays bénéficient d’une baisse des primes de risques sur le marché des financements corporate ou des emprunts souverains, couplée au maintien de taux d’intérêt très faibles aux États-Unis ou en Europe. À l’inverse, une politique monétaire accommodante et une baisse des taux peuvent éventuellement réduire l’attractivité des actifs domestiques et inverser les anticipations de change. Mais cela accentue les tensions monétaires et financières internes.
L’injection de liquidités au centre, après la crise financière, s’est donc traduite par des flux de capitaux de vaste ampleur vers la périphérie , vers les émergents, qui ont exacerbé les contraintes pesant sur le pilotage macroéconomique de ces pays. Il y a bien un lien entre le volume du crédit international et les booms sur le crédit domestique dans les pays émergents, en Asie, en Europe centrale, soit directement, soit par l’entremise des banques domestiques. Cela s’opère dans des conditions spécifiques selon les sous-périodes et selon la situation propre de chaque pays (inflation, situation du compte-courant, soutenabilité de l’endettement externe…), dont découle l’évaluation comparée du risque dans le pays-centre et à la périphérie . Mais on est bien en présence d’un cycle financier global . C’est ce qu’a montré, avec un très fort écho, Hélène Rey dans sa Lecture de Jackson Hole en 2013 : la croissance du crédit présente une dynamique commune dans un grand nombre de pays, et celle-ci est adossée aux variations des leviers bancaires et à la dynamique des prix d’actifs financiers (obligations, actions), bien sûr conditionnellement au degré d’aversion au risque des banques internationales. Ce sont les flux bancaires internationaux et, donc, les stratégies d’intermédiation des grandes banques globales qui jouent un rôle déterminant dans le cycle international du crédit et la diffusion vers la périphérie des booms du crédit issus des conditions monétaires prévalant aux États-Unis. Le processus est évidemment symétrique et conduit, en présence d’un sudden stop , d’un reflux, à des situations de crise ou de tensions très marquées apparaissant d’abord sur le marché des changes. Telle est la situation actuelle, à bien des égards inquiétante, des émergents. Il en résulte dans nombre de ces pays une accentuation des phases de boom et de bust en réponse aux inflexions, avérées ou anticipées, qu’apporte la Fed à la politique monétaire américaine. Cette procyclicité internationale du crédit fait donc peser d’énormes risques sur la stabilité macroéconomique des pays émergents et c’est exactement ce qui est apparu, à compter du printemps 2013, et plus encore en 2015, avec d’énormes sorties de capitaux en réponse aux anticipations de remontée des taux directeurs américains. C’est ce que montre la figure 1.2 .

Figure 1.2 Flux nets de capitaux de l’ensemble des économies émergentes (flux mensuels en données annualisées, en milliards de dollars), 2002-2016

Source : Natixis
Dans ces conditions, la normalisation monétaire ne peut pas s’opérer sans heurts pour les économies émergentes, tout au moins pour les pays dont les balances courantes sont fortement déséquilibrées, surtout en Amérique latine (Brésil, Colombie, Bolivie), ou parmi ceux dont le stock de réserves de change reste insuffisant à l’aune des engagements en devises accumulés depuis 2010. Car parmi les indicateurs qui précèdent le déclenchement des crises financières dans les émergents (crises de change, crises bancaires ou obligataires, crises jumelles), la remontée des taux américains a toujours joué un rôle déterminant, tout au moins pour les pays exposés à des fragilités financières ou affaiblis par des fondamentaux macroéconomiques dégradés.
Mais la redéfinition d’un régime monétaire dans les émergents, qui serait de nature à minimiser les risques d’instabilité financière sans mettre en cause la croissance, n’est pas aisée. Car il s’agit d’abord de relever le défi d’un changement de paradigme s’agissant des interrelations entre stabilité macroéconomique et stabilité financière, en contenant les booms financiers ou le cycle du surendettement sans compromettre la crédibilité de la politique monétaire. Si l’objectif final de la politique monétaire semble devoir rester la stabilité des prix et de l’ output , la stabilité financière ne peut plus être considérée comme une dimension négligeable de la stabilité macroéconomique et l’édification d’un cadre réglementaire macroprudentiel répond à ce défi en intégrant le risque systémique et la procyclicité de la finance dans les règles prudentielles qui s’imposent aux institutions financières. Le défi, pour les émergents, n’est pas tant de choisir, une fois pour toutes, un régime monétaire en privilégiant deux angles extrêmes du triangle de Mundell. Ils doivent arbitrer en permanence entre des objectifs multiples, difficiles à atteindre simultanément, en présence de chocs externes massifs ou de mouvements procycliques de vaste ampleur touchant leurs marchés obligataires ou leur devise sur le marché des changes. Mais il est douteux que les pays émergents fortement intégrés dans le système financier international puissent maîtriser ces chocs sans limiter la libre circulation des capitaux. Le défi est donc, aussi, de nature politique.
U N SURENDETTEMENT QUI NE SE RÉSORBE PAS
Le surendettement qui s’accroît partout, depuis la crise financière, malgré les politiques de rigueur budgétaire, suscite la crainte d’une debt deflation , comme dans les années 1930.
La grande crise financière de 2008-2009 a répondu aux interactions entre cycle du crédit, surendettement des ménages et des entreprises, et inflation des prix d’actifs (immobilier, actions…) dans un contexte macroéconomique d’excès généralisé de liquidités couplé à un niveau historiquement bas des taux d’intérêt réels. Si cette crise résulte d’un surendettement généralisé, alors la sortie de crise exige la mise en œuvre d’un processus de désendettement de vaste ampleur. Mais on ne peut pas désendetter des économies sans croissance et sans inflation, même si les taux d’intérêt sont proches de zéro. Or, en 2016, le désendettement des agents privés est encore insuffisamment engagé, quoique de façon différenciée selon les économies, ce qui inhibe la demande globale et renforce les inquiétudes vis-à-vis de l’avenir. La figure 1.3 l’illustre aisément. Tant dans les pays développés que parmi les économies émergentes, le niveau d’endettement cumulé des ménages, des entreprises non-financières et des États, en valeur ou rapporté au PIB, non seulement est toujours très élevé, mais il est plus important encore qu’avant la crise ! Si les taux d’intérêt devaient repartir à la hausse, nul n’est besoin d’être économiste pour comprendre que cela viendrait plus encore qu’aujourd’hui étrangler les débiteurs tout en infligeant des pertes considérables aux détenteurs d’obligations.

Figure 1.3 Évolution de l’endettement global parmi les économies avancées, les économies émergentes et à l’échelle globale : fin 2007, fin 2010, fin 2015

L’échantillon global de pays inclut : l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, la République tchèque, le Danemark, l’Allemagne, la France, la Grèce, Hong Kong, la Hongrie, l’Inde, l’Indonésie, l’Irlande, l’Italie, le Japon, la Corée, la Malaisie, le Mexique, les Pays-Bas, la Norvège, la Pologne, le Portugal, la Russie, l’Arabie Saoudite, Singapour, l’Espagne, l’Afrique du Sud, la Turquie, le Royaume-Uni et les États-Unis. AVs : économies avancées. EMs : économies émergentes.
Source : BRI
Cette configuration modifie profondément les conditions du pilotage macroéconomique et c’est pour cela qu’il y a un risque de généralisation, au mieux d’un scénario à la japonaise de croissance molle, voire de stagnation, au pire d’une nouvelle contraction, surtout si les politiques monétaires deviennent moins accommodantes. Car plus rien ne fonctionne selon les anciens préceptes lorsque l’on se trouve en situation de surendettement généralisé, couplé aux exigences accrues des banques en matière de prise de risque dans leur distribution du crédit, et que la déflation menace. Aurait-on oublié les débats, dans l’entre-deux-guerres, entre Pigou et Keynes à propos des effets d’une baisse des salaires réels en temps de crise, dont Keynes est indiscutablement sorti vainqueur, ou les analyses d’Irving Fisher à propos de la debt deflation ! Car les ajustements macroéconomiques n’ont alors rien à voir avec ce que l’on connaissait dans l’avant-crise. La volonté de désendettement se traduit par un endettement accru ! Sous l’impulsion des banques devenues bien plus adverses au risque, la tentative de désendettement privé réduit mécaniquement la dépense et accentue le poids réel de la dette résiduelle ; l’incitation accrue à l’épargne contribue à l’offre excédentaire de biens et déprime l’investissement, ce qui ralentit la croissance ; paradoxalement, un choc d’offre positif, sous la forme d’un gain de productivité, tout comme l’instauration d’une flexibilité accrue des prix et des salaires, conduirait à une décélération des prix rendant plus difficile encore le désendettement. C’est le scénario infernal analysé par Irving Fisher dans les années 1930.
Comment en sortir ? Le recours, répétons-le, aux politiques budgétaires contracycliques, synonymes d’un endettement public accru, est l’une des seules solutions encore disponibles. On s’éloigne évidemment des anciens paradigmes en invoquant la croissance de l’endettement public dans un processus d’allégement des contraintes issues de l’endettement passé ! Mais le paradoxe n’est qu’apparent car c’est le seul moyen, en soutenant la demande et la croissance, d’alléger le fardeau du désendettement. Ce n’est qu’après le retour de l’expansion que l’ajustement de l’endettement public doit intervenir, sans effet dépressif marqué. Pas avant. La hausse des anticipations d’inflation pourrait modérer cette spirale infernale, mais les politiques de quantitative easing des banques centrales ne parviennent pas à l’imposer, en situation de trappe à liquidité et de taux zéro. D’où la conclusion évidente qui se dégage de ce nouveau paradigme , aux accents éminemment keynésiens : si, malgré des taux directeurs proches de zéro et le quasi-doublement de la taille des bilans de la Fed ou de la BCE, les anticipations d’inflation ne repartent pas à la hausse, alors il ne reste que la politique budgétaire pour éviter un nouveau déraillement des économies développées, pour reprendre l’expression des économistes du FMI, qui créerait une nouvelle déflagration financière plus difficile à gérer que la précédente.
Les recommandations issues d’un tel raisonnement sont élémentaires : ne surtout pas abandonner les politiques monétaires non conventionnelles tant que la confiance n’est pas là, malgré leurs effets pervers sur les marchés d’actifs, tant que l’investissement et la consommation ne prennent pas le relais de la dépense publique, et, donc, n’y recourir que lorsque la reprise apparaîtra solide, y compris en recherchant un regain d’inflation de nature à alléger les charges réelles du deleveraging ; reporter les exigences d’ajustement budgétaire tout en prenant des engagements fermes sur le sentier de réduction future de l’endettement public, en engageant résolument, dès maintenant, des programmes pluriannuels d’investissement dans les infrastructures, les réseaux de communication, la recherche publique et la RD, l’économie verte… permettant d’infléchir la chute des gains de productivité tout en soutenant la demande ; ne pas hésiter à mettre en œuvre, à froid, des politiques de défaut partiel, tant du côté de certains États que s’agissant de certains agents privés lorsqu’il est avéré que le remboursement des dettes est impossible faute de croissance suffisante. Il y a sans doute, dans ces options, un risque de report excessif des ajustements, notamment sur les générations futures, et un pari quant à la capacité des marchés à accompagner ce report du désendettement des États. Mais aujourd’hui les choix à faire ne concernent que de mauvaises solutions. Il faut donc choisir celles qui minimisent les coûts sociaux et qui hypothèquent le moins les chances de reprise de l’activité. À court terme, il est vain d’imaginer que l’on pourra relancer la croissance en réduisant les rigidités structurelles sur les marchés des biens ou du travail. L’ajustement des bilans dans l’après-crise financière n’a pas encore permis d’obtenir un désendettement suffisant pour qu’un choc d’offre puisse alimenter une dynamique de croissance et sans qu’au préalable la demande globale et le degré de confiance en l’avenir aient permis de sortir de l’atonie que l’on observe encore au niveau des comportements de consommation ou d’investissement.
U N SCÉNARIO CATASTROPHE N ’ EST PAS À EXCLURE
L’économie mondiale est dans une situation particulièrement délicate. La reprise de la croissance est modeste et très inégale. Au gré des vagues de confiance ou d’aversion au risque des banques internationales et des investisseurs, la liquidité pléthorique des économies développées se déverse vers les marchés actions ou vers le crédit au sein des émergents, avant qu’intervienne un reflux vers les placements obligataires sans risque, les obligations d’État surtout, en Europe et aux États-Unis, ou vers des placements liquides. Cela s’opère donc au détriment de l’économie réelle, sans que l’investissement productif en bénéficie, non pas faute de financements disponibles, mais à cause du manque de lisibilité de l’avenir, de la dégradation du climat des affaires et des nouveaux paradigmes de la macroéconomie mondiale qui s’opposent à un rebond durable de la croissance. Et cela s’accompagne d’une très forte volatilité des taux de change, des prix d’actifs, sans réelle connexion avec les fondamentaux supposés en régir la dynamique de moyen terme. C’est tout particulièrement le cas au sein des économies émergentes, devenues le maillon faible de l’économie mondiale, où, de surcroît, les fragilités des bilans bancaires se sont beaucoup aggravées depuis la crise, de toute évidence en Chine.
Cette configuration à risques résulte de la combinaison des trois nouveaux paradigmes de la macroéconomie mondiale qui semblent interdire, à ce jour, une sortie de crise : des injections de liquidités sans effet sur les taux d’inflation et qui n’éliminent pas le risque de déflation ; les effets déséquilibrants que les mouvements internationaux de capitaux diffusent dans les pays émergents ; et parce que, partout dans le monde, les taux d’endettement augmentent alors qu’une sortie de crise exigerait leur diminution. Dans un tel contexte, un accident bancaire en Asie, de nouvelles tensions géopolitiques au Moyen-Orient, un nouveau repli de la croissance dans la zone euro mettant en cause la soutenabilité de l’endettement public ou la solidité des banques dans telle ou telle économie du Sud de l’Europe… sont autant de sources potentielles de chocs, de nature à créer une nouvelle déflagration systémique. Décidément, 2016 a peu de chances d’être une année de sortie de crise.
Chapitre 2
Crise de la zone euro et réponses de la BCE
Christian de Boissieu
La zone euro a traversé depuis 2010 sa première grande crise. Malgré les chocs et les turbulences, son intégrité demeure et la crédibilité de la monnaie unique européenne reste forte. La réactivité et le pragmatisme de la Banque centrale européenne (BCE) ont permis d’éviter le pire. Les États membres ont eux-mêmes, face à la crise, mis en place au niveau européen des filets de sécurité qui n’étaient pas prévus par les traités fondateurs et ont décidé d’aller de l’avant vers plus de coordination et d’intégration (exemples de l’Union bancaire et de l’Union des marchés de capitaux). Tout cela est nécessaire, probablement insuffisant, non seulement pour éviter des crises à répétition mais aussi pour retrouver le chemin de la croissance et de l’emploi, une condition indispensable pour réconcilier des opinions publiques désabusées avec le projet européen.
Z ONE EURO : UNE CRISE QUI LAISSE DES TRACES
La crise de la zone euro n’est pas achevée au moment de la rédaction de ce chapitre. Certes, grâce à l’accord de juillet 2015, le pire a été évité. La Grèce n’est pas sortie de l’euro, et le compromis mis en œuvre fait que le scénario d’implosion de la zone, évoqué par les Cassandre habituels, a désormais une faible probabilité. Ce compromis consiste à donner un peu plus de temps à la Grèce et à accepter, sans trop le dire, le principe du rééchelonnement de ce qui reste de dette grecque en « échange » d’une accentuation et accélération des réformes structurelles en Grèce. Subsistent de nombreuses incertitudes et de multiples aléas. Mais la confiance revient, lentement mais sûrement, comme en témoigne le recul marqué des primes de risque ( spreads ). À la fin de 2015, l’État grec pouvait emprunter à 10 ans à un taux d’environ 8 % (contre près de 0,6 % pour le Bund allemand). À la même date et pour la même échéance, l’État italien empruntait à 1,60 %, l’État espagnol à 1,80 % et l’État portugais à 2,50 %. Les marchés financiers sont loin d’être infaillibles, mais la décrue des spreads après leur explosion entre 2010 et 2012 (le taux sur les obligations grecques avait même, au pic, atteint 30 %) est un assez bon indicateur du calme revenu après la tempête.
La zone euro s’est même élargie de 18 à 19 membres, avec l’entrée au 1 er janvier 2015 de la Lettonie. Vu les défis à relever qui concernent avant tout la gouvernance de la zone, l’heure n’est désormais plus à son élargissement, mais à son approfondissement.
Si la zone euro a vu son intégrité maintenue et ses ambitions élargies malgré les déséquilibres et les chocs, c’est parce que la crise a été prise en charge. Gérée effectivement depuis le début par la BCE, qui n’a pas hésité à mettre en place des procédures non conventionnelles depuis 2010 pour calmer le jeu sur les marchés, rassurer les opérateurs et orienter dans le bon sens leurs anticipations, convaincre tout le monde que l’euro est effectivement « irréversible » ( dixit Mario Draghi en 2012, au pic de la crise). Les décisions de janvier 2015 ne font qu’officialiser un assouplissement quantitatif ( quantitative easing [QE]) pour la zone, qui vise tout à la fois à écarter le spectre de la déflation, à consolider la reprise mais aussi à améliorer le fonctionnement de la zone euro. En fait, ce QE était déjà pratiqué avant d’être nommé comme tel, surtout depuis l’inflexion majeure de la BCE en juin et septembre 2014.
Les États membres ont également pris en charge la crise de la zone euro de plusieurs manières. D’abord en validant des plans de sauvetage ou de soutien des pays membres en difficulté, et en mettant en place les mécanismes appropriés : le Fonds européen de stabilité financière (FESF), auquel a succédé le Mécanisme européen de stabilité (MES). Même l’Allemagne, souvent réticente au départ, a validé tous les plans de soutien et presque tous les sauts vers plus d’intégration, consciente comme les autres de ce qu’elle n’aurait rien à gagner à une sortie de la Grèce de l’euro et a fortiori d’une implosion de la zone via des effets de contagion. En second lieu, après l’immunisation opérée par les banques vis-à-vis des pays les plus fragiles (provisions massives, ventes de leurs créances à la BCE…), les États portent désormais l’essentiel des dettes de ces pays. À fin 2015, la dette de la Grèce est d’environ 320 milliards d’euros, dont les deux tiers sont portés par les États, soit en direct, soit via le MES, chiffre auquel il faudrait ajouter les créances sur la Grèce détenues par la BCE et le FMI.
Même si la crise a été gérée, subsistent un certain malaise et une angoisse pour l’avenir, tenant au fait que les facteurs à l’origine des problèmes à régler depuis 2010 sont toujours à l’œuvre. Nous continuons à payer le fait que le traité de Maastricht comme le pacte de stabilité et de croissance ont privilégié des critères de convergence nominale et ont sous-estimé l’importance de la convergence réelle (productivité, compétitivité, croissance et emploi…). La zone montre de fortes divergences réelles, non corrigées loin de là par la monnaie unique, et qui ne peuvent être prises en charge ni par la mobilité intra-européenne des personnes, très insuffisante au regard des exigences des zones monétaires « optimales » et en faible progression, ni par des transferts publics centralisés, plafonnés actuellement pour des raisons politiques (et non pour des motifs juridiques) à 1 % du PIB européen. Autre facteur à l’origine de la crise, le surendettement met forcément du temps à se résorber comme le suggère dans nombre de pays membres l’inertie à la baisse des ratios de dette publique, à des niveaux très supérieurs au seuil de 60 %. Sans oublier, pour l’avenir, qu’il faudra surveiller la dette totale (publique et privée), et pas seulement la dette publique : dans des pays comme l’Irlande ou l’Espagne, c’est le surendettement privé qui a obligé les États à intervenir pour sauver les banques, déclenchant ainsi par un phénomène de vases communicants une explosion de la dette publique.
P AS DE CRISE DE L ’ EURO COMME MONNAIE DE RÉSERVE
Jusqu’à présent, la crise de la zone euro n’a pas entraîné de crise de l’euro comme monnaie de réserve. Deux types d’indicateurs servent à étayer une telle affirmation : le taux de change et les parts de marché de la monnaie unique.
Entre l’éclatement de la crise grecque au début de 2010 et juin 2014, l’euro n’a pratiquement pas baissé vis-à-vis du dollar, restant clairement surévalué autour de 1,30-1,35 dollar pour 1 euro. C’est seulement avec les engagements monétaires audacieux de la BCE en juin 2014 que l’euro a commencé à reculer, un mouvement accentué par les décisions complémentaires de la BCE de septembre 2014 et validé en quelque sorte par l’officialisation du QE en janvier 2015. En un an, l’euro s’est déprécié d’environ 20 % par rapport au billet vert, une évolution favorable à la compétitivité, à la croissance et à l’emploi dans la zone euro. Pour cette zone, ce rééquilibrage ne comporte que des avantages : il permet aussi de lutter contre le risque de déflation grâce au renchérissement du coût des importations, dans un contexte où les prix du pétrole, du gaz et de nombreuses matières premières ont beaucoup baissé et devraient rester bas en 2016 (conséquences du ralentissement chinois, de la crise dans nombre de pays émergents…).
Avec les décisions de 2014 et la mise en œuvre effective du QE à partir de mars 2015, la BCE et donc aussi la zone euro sont entrées de plain-pied dans la « guerre des changes ». Jusqu’alors, le taux de change de l’euro était plutôt la résultante passive des initiatives monétaires des autres régions du monde : les QE américain et japonais, la résistance de la Chine à la réévaluation de sa devise, voire les mesures pour la faire baisser, l’agressivité monétaire de certains autres pays émergents… Depuis 2014, la zone euro est (enfin !) devenue un acteur à part entière de cette « guerre des changes » dont les enjeux sont la compétitivité et la croissance.
Le recul de l’euro va cependant buter sur deux limites. D’une part, la zone euro affiche un excédent courant significatif : plus de 3 % du PIB de la zone en 2015, 3,4 % prévus par la Commission européenne pour 2016. Cet excédent courant découle à la fois d’éléments favorables (la compétitivité de l’Allemagne…) et de facteurs négatifs comme l’insuffisance de la demande globale en Europe. Une zone qui a un tel excédent courant ne peut pas compter sur une forte dépréciation de sa monnaie. D’autre part, le recul de l’euro et la montée du dollar vont être plafonnés par le fait que les investisseurs dans le monde (d’Asie, du Golfe, etc.) souhaitent ne pas mettre tous leurs œufs dans le même panier, veulent se diversifier en dehors du dollar et qu’aujourd’hui, dans l’attente de la pleine convertibilité du yuan, l’euro reste la principale devise de diversification en dehors du dollar.
Le rôle international d’une monnaie se mesure aussi à l’aune de ses parts de marché, calculées pour les diverses facettes envisageables : composition des réserves de change des banques centrales, facturation du commerce international, dénomination des émissions obligataires, opérations du marché des changes… Au regard de ces différents critères, le diagnostic est clair et il n’a pas été remis en cause par la crise de la zone euro : le système (ou, si l’on préfère, le non-système) monétaire international est actuellement organisé autour de deux devises, le dollar et l’euro, car les autres devises se partagent, en parts de marché, des « miettes » dans l’attente de l’arrivée du yuan comme monnaie de réserve de plein exercice ; ce duopole monétaire reste asymétrique en faveur du dollar, dont les parts de marché dépassent sensiblement celles de l’euro sauf pour quelques activités financières où les deux devises font pratiquement jeu égal (émissions sur le marché obligataire international…).
Ainsi, la part de l’euro dans les réserves de change des banques centrales (à l’exclusion de l’or) a un peu reculé mais sans qu’il faille y voir un retournement de tendance : 22 % à fin décembre 2015, contre 63 % pour le dollar, alors qu’à fin 2009 les chiffres respectifs étaient autour de 26 % et de 61 %. Le billet vert est, à plusieurs égards, contesté sans être vraiment remplacé.
U NE GOUVERNANCE EUROPÉENNE TOUJOURS INSUFFISANTE
Il nous faut surtout éviter des crises à répétition qui finiraient par miner la crédibilité de l’euro et l’intégrité de la zone. Dans cette optique, l’Union bancaire puis demain l’Union des marchés de capitaux sont nécessaires, mais pas suffisantes. Il nous faut aussi améliorer la gouvernance de la zone, en renforçant la coordination des politiques budgétaires et fiscales, en appliquant vis-à-vis des pays déviants un système de sanctions autrement efficace que l’actuel qui, de facto , n’est pas appliqué, en allant vers plus de compétences propres confiées à la seule zone euro et donc moins de capacités de blocage de la part des pays « non-euro » mais membres de l’UE – la Grande-Bretagne, bien sûr, dont l’avenir européen (Brexit ou pas ?) va dépendre du référendum annoncé, mais elle n’est pas la seule visée par cette différenciation souhaitable susceptible d’aller jusqu’à l’identification d’un budget et d’un parlement propres à la zone euro. Nous sommes déjà dans une Europe à plusieurs vitesses. Mais ne rêvons pas trop, la zone euro ne va pas de sitôt voir son hétérogénéité intra-zone se résorber.
En matière de gouvernance européenne, il ne faut pas attendre des miracles de l’année 2016. L’Allemagne bloque sur le troisième pilier de l’union bancaire (la garantie des dépôts), l’idée d’une représentation unique de la zone euro dans les institutions internationales (FMI…) semble repoussée aux calendes grecques, les débats sur l’évolution du budget européen sont enlisés pour longtemps.
Il serait déjà bien que l’Europe comble (enfin !) les attentes placées en elle en matière de croissance et d’emploi. De ce point de vue, le plan Juncker est le bienvenu. Mais il convient de le mettre en œuvre rapidement, car c’est pour 2016-2017 qu’il faut consolider la reprise, pas dans deux ans…
L A POLITIQUE NON CONVENTIONNELLE DE LA BCE : QUELLES CARACTÉRISTIQUES ?
La gravité de la crise mondiale a exigé, après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, de mettre en œuvre des politiques monétaires non conventionnelles (PNC). Ce faisant, les politiques monétaires ont pris plus que leur part des ajustements requis, face à des politiques budgétaires et fiscales aux marges rognées par les excès de déficits et d’endettement de la période précédente.
Les PNC : définition et raison d’être
La politique monétaire doit pouvoir être sollicitée même lorsqu’elle vient buter sur la valeur plancher de zéro pour le taux directeur de la Banque centrale en valeur nominale. En mars 2016, la BCE a officiellement ramené son taux directeur à 0 %, une initiative originale si l’on garde en tête que la plupart des autres grandes banques centrales se sont en pratique placées tout près de la valeur plancher de 0 % sans l’atteindre exactement… Dans la zone euro, l’inflation trop basse par rapport à la cible d’inflation (2 % par an ou plutôt légèrement en dessous) ainsi qu’une croissance très inférieure au potentiel de croissance devraient, d’après la règle de Taylor, conduire à un taux directeur nominal négatif, ce qui n’est guère envisageable. La politique monétaire doit alors passer par d’autres canaux que la réduction du taux directeur.
La PNC consiste en des achats massifs de titres, publics ou privés, par la Banque centrale. L’achat de titres par une banque centrale n’est pas en soi une révolution : cela relève de la classique intervention à l’ open-market . Pour passer du classique au non-conventionnel, il faut deux caractères supplémentaires : il doit s’agir d’achats massifs de titres, et donc apparaît un seuil susceptible de transformer une différence de degré en différence de nature ; ces achats de la Banque centrale sont délibérément non stérilisés. Donc ils accroissent de façon significative la base monétaire et la masse monétaire.
Ces achats massifs de titres par la Banque centrale ont deux objectifs. En fournissant des liquidités au système, ils visent d’abord à éviter la déflation lorsqu’elle menace et à favoriser la croissance et l’emploi. Ils permettent également à la Banque centrale, en intervenant directement sur le marché des titres, de faire baisser les taux à moyen et long terme ou du moins de les empêcher de monter. Nous sommes clairement dans le cas d’un pilotage de la courbe des taux par la Banque centrale.
La Fed est habilitée à intervenir tant sur le marché primaire que sur le marché secondaire, contre des titres publics ou privés. Il n’en va pas de même pour la BCE : la règle du no-bail out , inscrite dans le traité de Maastricht, interdit à la Banque centrale européenne de financer directement les États des pays membres, donc d’acheter des obligations d’État sur le marché primaire. Cette interprétation du no-bail out a d’ailleurs été confirmée par les tribunaux lorsqu’ils ont eu à en connaître, en particulier du côté allemand par la Cour constitutionnelle de Karlsruhe. A contrario , la BCE est autorisée à intervenir sur le marché secondaire des titres (publics ou privés) parce qu’il s’agit alors d’un financement indirect des États (dans le cas de titres publics), et elle ne s’en est pas privée. Ainsi, en rachetant aux banques des obligations d’État que ces banques ont éventuellement souscrites elles-mêmes sur le marché primaire, la Banque centrale finance directement les banques et seulement indirectement les États. Mais il faut convenir qu’à l’usage le clivage direct/indirect puisse être mis à l’épreuve…
Le passage à des PNC s’est accompagné, un peu partout, du pilotage prospectif des anticipations des agents privés (entreprises, particuliers…) par les banques centrales. Par exemple, la banque centrale indique publiquement qu’elle ne relèvera pas son taux directeur tant que le taux de chômage ne sera pas tombé en dessous d’un certain seuil fixé a priori par la banque centrale elle-même.
La BCE a pratiqué le pilotage prospectif en particulier depuis que Mario Draghi la préside. Pour l’exercice, la notion de taux de chômage moyen dans la zone euro n’ayant pas grande signification pour la conduite de la politique monétaire unique pour la zone, c’est l’écart entre l’inflation effective et la cible d’inflation (taux moyen pour la zone inférieur à 2 % mais proche de ce chiffre) qui sert de référence au pilotage prospectif. En complément, le président Draghi a dit lors de plusieurs conférences de presse en 2014, 2015 et 2016 que la BCE garderait son taux directeur au niveau plancher en tant que de besoin, au moins jusqu’en 2017. Là encore, priorité au pragmatisme s’il s’avérait nécessaire de resserrer avant.
La PNC dans la zone euro
C’est la crise de la zone euro, plus que la crise mondiale même si les deux événements ne sont pas séparables, qui a poussé la BCE vers une PNC. Comme aux États-Unis et avec un décalage dans le temps reflétant lui-même l’avance du cycle américain par rapport au cycle européen, la PNC a connu plusieurs étapes marquées par une accentuation croissante. Le SMP ( securities markets programme ). Il s’agit d’un programme d’achats de titres, en particulier souverains, par la BCE sur le marché secondaire. L’objectif de ce programme, adopté en mai 2010 alors que la Grèce, l’Irlande et le Portugal étaient sous la pression des marchés, était à la fois de refinancer les banques, de les soulager en faisant sortir de leurs bilans une part de leurs créances sur ces pays et de faire chuter les taux (et les spreads ou primes de risque) payés par ces pays. Afin de rassurer les responsables adeptes d’une stricte orthodoxie monétaire tout spécialement du côté allemand, il a été décidé de stériliser les achats de titres par la BCE au titre du SMP. Les LTRO ( long-term refinancing operation ). Par ce biais, et à deux occasions, à la fin de 2011 et en mars 2012, la BCE a refinancé les banques de la zone euro à court de liquidités. Il s’est agi d’opérations à 3 ans et à 1 % d’intérêt, à guichet ouvert (la Banque centrale satisfaisant en principe toute la demande se manifestant à ce taux). Au total des deux LTRO, les banques de la zone ont obtenu pour environ 1 000 milliards d’euros de liquidités, dont une grande part a été immédiatement redéposée par les banques auprès de la BCE ! Les OMT ( outright monetary transactions ). Avec ce dispositif annoncé en août 2012, la BCE se donne la possibilité de venir au secours d’un pays membre violemment attaqué sur les marchés, en rachetant la dette souveraine de ce pays, ce qui permet à la fois de refinancer les banques vendeuses de ces titres et de réduire leurs spreads . Les concours de la BCE ne sont pas plafonnés a priori , mais en contrepartie, pour bénéficier de la procédure, le pays doit avoir préalablement signé un programme d’ajustement macroéconomique avec le FESF, aujourd’hui le MES (Mécanisme européen de stabilité), programme qui comporte une conditionnalité forte. Jusqu’à présent (au début 2016), ce dispositif n’a jamais été activé. Mais le dispositif reste en vigueur pour le cas où… Les TLTRO ( targeted longer-term refinancing operation ). La BCE a renforcé ses mesures non conventionnelles en juin et septembre 2014. Parmi les décisions annoncées figurait un élargissement du refinancement par la BCE (rachats par elle de crédits titrisés comme les ABS ou d’obligations sécurisées comme les covered bonds ). Surtout les TLTRO tiraient les leçons de la relative déception avec les LTRO, puisqu’il s’agit d’opérations de refinancement des banques plus longues (4 ans), avec un taux plus bas (0,15 %) et plus ciblées car octroyées aux banques sous condition de relance du crédit par elles. Les intentions étaient bonnes, le succès plus que mitigé. Au vu de cette expérience, la BCE a décidé de passer à un QE officiel. Mais elle n’a pas pour autant abandonné la démarche du TLTRO. C’est ainsi qu’en mars 2016, elle a annoncé la mise en œuvre de quatre opérations de TLTRO (série qualifiée de TLTRO II) démarrant en juin 2016, chaque opération ayant une échéance de quatre ans. Le QE officiel et formalisé. Annoncé en janvier 2015, il est mis en œuvre à compter de mars 2015. Le programme d’achats de titres (publics ou privés) sur le marché secondaire est ambitieux : 60 milliards d’euros d’achats mensuels jusqu’en mars 2017 selon le calendrier corrigé en décembre 2015, et au-delà si l’inflation ne s’est pas rapprochée suffisamment de 2 % en rythme annuel. Ce programme a même été amplifié en mars 2016 : passage à 80 milliards d’achats mensuels à compter d’avril 2016, et élargissement des titres éligibles à des obligations privées émises par des entreprises de la zone euro peu risquées car investment grade . Pour que la BCE achète des titres sur une telle échelle, encore faut-il qu’elle trouve en face d’elle des vendeurs, et l’expérience des premiers mois a montré qu’il pouvait y avoir là une difficulté. Cette difficulté s’est par la suite dissipée. Ainsi, en 2015, les Chinois ont, à plusieurs reprises, fait partie des vendeurs d’obligations à la BCE, inversant des positions acheteuses prises auparavant. L’objectif clairement affiché par la BCE est de lutter contre le risque de déflation et de conforter la reprise via une augmentation très importante du bilan de la banque centrale. Tout ce dispositif est complété par l’instauration de taux d’intérêt négatifs sur les « facilités de dépôts », c’est-à-dire les réserves excédentaires des banques, celles constituées par les banques en sus des réserves obligatoires et qui constituent pour elles un matelas de précaution en attente d’affectations jugées par elles plus avantageuses ou moins risquées. Instauré au niveau de – 0,1 % en juin 2014, le taux négatif sur les facilités de dépôts est passé à – 0,2 % en septembre 2014, à – 0,3 % en décembre 2015 puis à – 0,4 % à compter d’avril 2016. On ne donne pas à boire à un âne qui n’a pas soif, répétait à l’envi Milton Friedman… Décourager la constitution de réserves excédentaires, qui atteignaient encore courant 2016 un encours significatif, est nécessaire mais pas suffisant pour faire rebondir le crédit.
À la lumière des premières étapes du QE dans la zone euro, il faut saluer le pragmatisme de la BCE, qui n’a pas hésité, et n’hésitera probablement pas dans l’avenir s’il le faut, à moduler l’intensité de son intervention en fonction de la conjoncture. Ce pragmatisme est nécessaire, mais il n’est pas suffisant pour garantir l’efficacité de la politique monétaire menée.
L A POLITIQUE NON CONVENTIONNELLE DE LA BCE : QUELLE EFFICACITÉ ?
L’objectif des PNC étant de combattre le risque de déflation et de favoriser la sortie de crise, c’est à l’aune de leur impact macroéconomique qu’il faut juger de leur efficacité.
La capacité pour la PNC de faire remonter à la fois le taux d’inflation, la croissance et l’emploi est directement liée au fonctionnement des canaux de transmission des impulsions monétaires. Parmi les différents canaux de transmission de la politique monétaire, les PNC sollicitent particulièrement certains. Elles créent, par leur mise en place, un effet d’annonce susceptible d’influer sur les anticipations des agents privés, par exemple de faire remonter les anticipations d’inflation au départ trop basses (donc, toutes choses égales par ailleurs, de réduire les taux réels, taux hors inflation). Les PNC exercent également de puissants effets de richesse, en principe favorables à la consommation et à l’investissement : la réduction des taux sur l’ensemble de la gamme de ces taux et l’augmentation des cours des titres engendrent des effets de richesse pour ceux qui les détiennent. Sans négliger ce canal de transmission, force est de constater qu’à l’expérience, deux autres canaux sont particulièrement sollicités, le canal du crédit et le canal du taux de change.
Le canal du crédit renvoie à la transformation des liquidités en crédits nouveaux, donc au comportement des banques (offre de crédit) et à celui des emprunteurs (demande de crédit). En pratique, les PNC mises en œuvre un peu partout depuis 2009 n’ont pas toujours été relayées par les banques en proportion de l’augmentation des bilans des banques centrales. Si l’offre de crédit est demeurée en retrait d’une telle augmentation, cela tient à l’aversion légitime d’un certain nombre de banques à l’égard des risques mais aussi aux conséquences de la nouvelle réglementation prudentielle Bâle III conduisant les banques à être plus sélectives. Du côté de la demande de crédit, les emprunteurs ont eu à se désendetter ( deleveraging ) avant de se réendetter, et le bas niveau des taux n’a pas suffi à déclencher la demande espérée. Pour toutes ces raisons, les PNC ont buté un peu partout sur les limites du canal du crédit.
L’explosion des bilans des banques centrales depuis 2010, conséquence du QE et expression comptable de la progression rapide de la base monétaire (définie, de la façon la plus simple mais la plus commode, comme le passif du bilan de la banque centrale), n’a pas alimenté de croissance comparable du PIB nominal pour au moins deux raisons. D’une part, le multiplicateur de la base monétaire a eu tendance à baisser (à cause du gonflement des réserves excédentaires des banques, etc.), entraînant une augmentation moins forte pour la masse monétaire que pour la base monétaire, aux États-Unis, au Japon, en Europe… D’autre part, avec la crise, l’augmentation du chômage et la multiplication des incertitudes et des risques, la vitesse de circulation de la monnaie a chuté, ou ce qui revient au même la demande de monnaie a crû. Ce recul a en partie « compensé » l’impulsion créée par la politique monétaire très accommodante.

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