Financement sur projet et partenariats public-privé

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Français
318 pages
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Description


Les opérations associant financement sur projet et PPP connaissent actuellement un certain essor avec l’introduction du «contrat de partenariat» dans l’ordonnance du 17 juin 2004. Cette forme de montage nécessite la maîtrise de nombreux savoir-faire : construction, exploitation, prévisions de recettes, assurances, comptabilité, etc., et surtout dans les domaines financiers et contractuels.



Le financement sur projet (Project Finance) consiste à réaliser, à financer et à exploiter différents types d'ouvrages pour le secteur privé (usine de cogénération électrique, mines, exploitation pétrolière, etc.) ou dans le cadre de partenariats public-privé (PPP) (infrastructures autoroutières, communications électroniques, prisons, éoliennes, etc.). Le financement est fourni par des prêteurs qui prennent le risque sur les recettes dégagées par lexploitation de louvrage ou du service fourni, avec un recours limité sur les développeurs, en cas de mauvaise prévision.



L’objectif du présent ouvrage est de présenter l’ensemble de ces aspects et de donner une grille d’analyse permettant d’optimiser la répartition des risques entre les entités les mieux à même de les assumer. La conception de ce manuel autorise une lecture à plusieurs niveaux complémentaires :

- le premier chapitre donne une vision globale aux lecteurs qui souhaitent une information générale ;

- les chapitres suivants sont centrés sur les risques pris par chacun des intervenants, sur leur nature et sur la manière dont ils sont contractualisés ; le dernier chapitre est consacré à un exemple développé de modélisation financière ;

- de nombreux encadrés approfondissent différents aspects spécifiques.



Il s’adresse à des étudiants en 2e ou 3e cycle en Université et en école de commerce ou à des élèves-ingénieur. Il a également pour but de donner une vision globale de ce sujet aux professionnels du secteur et de leur permettre d’en approfondir certains aspects.

Sujets

Informations

Publié par
Nombre de lectures 31
EAN13 9782847691597
Langue Français

Informations légales : prix de location à la page 0,0127€. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

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FINANCEMENT SUR PROJET
ET
PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

L E SE S S E N T I E L S
D E L A G E S T I O N
COLLECTION DIRIGÉE PAR
G. CHARREAUX / P. JOFFRE
G. KŒNIG

FINANCEMENT SUR PROJET
ET
PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

3, chemin de Mondeville
14460 COLOMBELLES
http://www.corlet-editions.fr

Michel LYONNET DU MOUTIER

Le logo qui figure sur la couverture de ce livre mérite une explication. Son objet est
d’alerter le lecteur sur la menace que représente pour l’avenir de l’écrit, tout
particulièrement dans le domaine du droit, d’économie et de gestion, le développement massif du
photocopillage.
er
Le Code de la propriété intellectuelle du 1juillet 1992 interdit en effet expressément la
photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s’est
généralisée dans les établissements d’enseignement supérieur, provoquant une baisse
brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer
des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd’hui menacée.

© Éditions EMS, 2006

Nous rappelons donc qu’il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement sur
quelque support que ce soit le présent ouvrage sans autorisation de l’auteur, de son
éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie (CFC) 3, rue Hautefeuille,
75006 Paris (Code de la propriété intellectuelle, articles L. 122-4, L. 122-5 et L. 335-2).

ISBN 10 : 2-84769-060-3 / ISBN 13 : 978-2-84769-060-6

Présentation et
« mode d’emploi » de l’ouvrage

Pour des raisons pédagogiques, la présentation du « financement sur
projet » (Project Finance) retenue dans ce manuel tranche sur celles
choisies dans d’autres ouvrages. Il nous a paru important de présenter
cette vision, ainsi que la manière dont est conçu le présent ouvrage et
les différents niveaux de lecture qu’il autorise.

CHAMP DU « FINANCEMENT SUR PROJET »

Le financement sur projet est une forme de montage contractuel et
financier permettant de financer des ouvrages et des services. Ceux-ci
doivent être autonomes par rapport aux entités publiques et privées qui
les ont décidés et/ou développés. Le remboursement des fonds prêtés
s’effectue, en effet, quasi-uniquement sur la base des flux de trésorerie
du projet. Les banques ou autres prêteurs assument le risque sur les
recettes du projet et ne peuvent recourir au crédit des développeurs du
projet que dans des cas limités. Ces montages ne sont donc pas utilisés
pour le financement des projets réalisés au sein de l’entreprise, mais
pour des opérations spécifiques, identifiées et comptabilisées dans des
structures juridiquesad hoc(1).

(1) Ceci explique pourquoi nous avons retenu l’expression « financement sur projet »
pour traduire l’expression anglaise“Project Finance”, afin d’éviter toute confusion.

6■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

Le financement sur projet se rencontre, dans certains cas, dans un
contexte complètement privé. Il peut alors représenter une alternative
au financement «corporate» classique. On l’utilise également dans le
contexte du secteur public, où il peut servir au financement de
partenariats public-privé.

THÈME DE L’OUVRAGE

Le domaine des partenariats public-privé est en pleine croissance en
Europe, où le développement des grandes infrastructures ne peut se
suffire des seuls financements publics. Pour cette raison, après une partie
générale, nous avons préféré orienter le présent manuel vers le
financement sur projet appliqué à ce secteur. Nous avons effectué ce choix
pour une deuxième raison.
En effet, cette technique est efficace quand elle permet de répartir les
différents risques du projet aux entités les mieux à même de les gérer et
d’en assumer les conséquences. Toutefois, cette répartition peut laisser la
porte ouverte à l’opportunisme de participants soucieux de rentabiliser
leurs investissements financiers et humains, au détriment de ceux des
autres parties. Le financement sur projet procède donc d’un subtil équilibre
entre les différents partenaires. Il doit leur laisser une initiative suffisante
pour permettre l’optimisation des coûts, tout en mettant en place des
mesures permettant d’orienter l’intérêt de chacun vers un but collectif.
Ainsi, pour bien assimiler ces montages, souvent très complexes, il
n’est pas seulement nécessaire d’en comprendre les aspects financiers
et juridiques. Il est également essentiel de disposer d’une grille de
lecture des relations entre les différentes parties. Celui-ci permet de
connaître les conflits d’intérêts entre les acteurs et les rapports de force
qui en découlent.
A ce titre, le financement sur projet appliqué aux partenariats
publicprivé est particulièrement intéressant, car il introduit la puissance
publique comme partenaire. Comprendre, de manière intime, le mode
particulier de fonctionnement de ce montage permet d’appréhender,
d’autant mieux, les financements sur projet intervenant dans d’autres
domaines d’activité.

PRESENTATION ET « MODE D’EMPLOI » DE L’OUVRAGE■7

PRINCIPES DE CONCEPTION DE L’OUVRAGE

Une organisation classique de l’ouvrage aurait consisté à analyser les
risques rencontrés, puis à présenter leur répartition et leur couverture
par les différents partenaires. Or, le financement sur projet, est à la fois
une technique financière et un montage juridique. Le transfert des
risques aux différentes entités passe de ce fait par une contractualisation
très forte du montage. C’est pourquoi nous avons préféré étudier
chaque acteur dans son environnement.
En effet, chacune des entités, même si elle est concernée par
l’intérêt général du projet, poursuit des intérêts qui lui sont propres et qui
sont parfois contradictoires avec ceux des autres participants. Pour
mettre en évidence la constitution du « nœud contractuel » du
financement sur projet, nous avons donc été amenés à identifier, pour chaque
organisation contractante, les risques qu’elle supporte, la manière dont
elle les couvre et la façon dont elle contractualise ses relations avec les
autres partenaires.
Par ailleurs, des ouvertures sur d’autres thèmes ou des
approfondissements sur des sujets spécifiques sont présentés dans denombreux
encadrés,afin de permettre une lecture linéaire du reste du texte.

PLAN DE L’OUVRAGE

L’ouvrage est composé de trois parties. Afin de favoriser une lecture
globale du financement sur projet, la première partie donne une vision
générale de ce montage et « plante le décor ».Cette partie peut être
abordée indépendamment du reste de l’ouvrage par un lecteur qui
souhaiterait se faire une idée rapide du sujet. Les parties suivantes
traitent de la relation de la société concessionnaire respectivement avec
les partenaires techniques et avec les partenaires financiers.

– Première partie: Vision globale du financement
sur projet.
Lechapitre 1présente la définition du financement sur projet et
décrit ses différents environnements. Il met ensuite en évidence deux
modèles concurrents : le modèle français et le modèle anglo-saxon. Il
conclut par une présentation du mécanisme du « contrat de
partena

8■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

riat ». Lechapitre 2présente les principes généraux de répartition des
risques et une grille d’analyse du financement sur projet.

– Deuxième Partie: Partenaires techniques du
projet.
Lechapitre 3est consacré à la relation entre la société
concessionnaire et le concédant. Il décrit d’abord les parties en présence, leurs
spécificités et les rapports qui les lient. La dernière section porte sur le
contrat de concession. Lechapitre 4aborde la relation entre la société
concessionnaire, le constructeur et l’exploitant. Les risques pris par ces
entités sont analysés, ainsi que leur couverture, avec un accent
particulier sur les assurances, aspect souvent négligé des montages. Le contenu
du contrat de construction et les conditions de sa «bancabilité » sont
ensuite examinés.

– Troisième Partie: Partenaires financiers du projet.
Lechapitre 5aborde les relations entre la société concessionnaire et
les prêteurs. Il présente les outils financiers spécifiques au financement
sur projet et la contractualisation des relations avec les financiers. Le
chapitre 6donne les principes de la modélisation. Pour ce faire, il
revient sur les principes comptables et fiscaux à appliquer et sur les
ratios utilisés dans l’analyse. Ces éléments sont ensuite mis en œuvre
dans un cas.

REMERCIEMENTS

Le financement sur projet est une matière très complexe, car il allie
aux aspects techniques, financiers et juridiques des aspects humains
sans lesquels les projets ne pourraient être montés. Il serait impossible
à l’auteur de nommer toutes les personnes rencontrées lors de sa
carrière en entreprise, puis plus tard dans le monde universitaire, qui lui
ont permis d’enrichir sa compréhension des mécanismes subtils qui
régissent ce domaine. Il leur en est très reconnaissant.
Sur le plan académique, l’auteur désire, en particulier, marquer sa
reconnaissance au Professeur Gérard Charreaux qui a suscité cet
ouvrage et au Professeur Georges Gallais-Hamonno qui lui transmis sa
passion de la recherche et de l’enseignement.
L’auteur souhaiterait également remercier spécifiquement les personnes
qui ont joué un rôle particulier dans la rédaction de cet ouvrage. Paul
Lignières, pour ses conseils sur le contrat de partenariat ; Alain Le Floch
pour l’avoir familiarisé aux techniques de l’assurance ; Benoît Lebrun,
pour son aide dans la compréhension des nouvelles normes comptables
applicables au domaine des concessions ; Valérie du Mars pour ses
suggestions concernant les parties financières de l’ouvrage et Christopher
Underwood pour sa relecture des éléments d’analyse financière. Il
remercie également Emmanuel Boutron pour sa précieuse collaboration dans la
réalisation du cas RPG Ltd. Enfin il souhaite remercier les courageux
relecteurs de tout ou partie de cet ouvrage : Isabelle Lyonnet du Moutier et
Marie-Aude Lyonnet du Moutier, ainsi que Jean-Jacques Thiébault.

10■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

Tous les oublis et erreurs qui pourraient subsister incombent
entièrement à l’auteur. Ce dernier remercie par avance les lecteurs de leurs
commentaires et suggestions.

PREMIÈRE PARTIE

VISION GLOBALE
DU FINANCEMENT
SUR PROJET

INTRODUCTION

Présentation du financement sur projet

• Lemarché du Financement sur projet est de taille importante…
Plus de 100 milliards€sont investis chaque année, au niveau
mondial, par des banques et autres prêteurs ou bien par les marchés
financiers sur de nombreux projets financés par la méthode dite du «
financement sur projet ». Cette méthode consiste à financer des actifs, non
sur la qualité du crédit ou des garanties apportées par les actionnaires
de la société qui réalise le projet, mais sur la trésorerie dégagée par
celui-ci, sans recours ou avec un recours limité envers les actionnaires.
En 1994, le financement sur projet atteignait à peine 20 milliards
d’euros, mais depuis plusieurs années, ce montant est en nette
augmentation, malgré une diminution constatée en 2001 et 2002, du fait d’une
crise sur les marchés financiers.
Cette technique de montage draine non seulement des capitaux de plus
en plus importants, mais s’est également répandue dans le monde entier
où elle est utilisée dans de nombreux domaines d’activité. En outre, elle
fait appel à des outils financiers sophistiqués sur des marchés de capitaux
en pleine expansion. Cette émergence est particulièrement évidente au
Royaume-Uni. En effet, depuis 1992, l’Initiative pour le financement sur
projet (Project Finance Initiativeou PFI) a été lancée par le Chancelier

14■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

de l’Echiquier. Cette technique nouvelle d’attribution des marchés de
travaux et de gestion de services publics tend assez rapidement à se
substituer au système traditionnel de gestion directe. Les autorités britanniques
justifient cette nouvelle pratique par une réduction sensible des coûts.
Des montages dérivés du PFI sont en cours de développement dans le
monde entier, en particulier en Europe (Portugal, Espagne, Italie, etc.).

• …pourtant, ce montage est peu étudié…
Il faut savoir que le développement du financement sur projet a été
rendu possible grâce à la formidable révolution des moyens de
communication. En effet, il y a seulement quelques dizaines d’années, il
aurait été impossible de monter des opérations aussi complexes, aussi
loin des bases arrières des groupements d’entreprises, souvent
multinationaux, qui les développent : l’augmentation de la fréquence et la
baisse du coût des transports aériens, l’avènement du fax, puis du courrier
électronique, les réunions en audio ou téléconférence permettent à tout
instant de rassembler des compétences disséminées dans le monde
entier. Les opérations peuvent ainsi être finalisées dans des délais
courts, compatibles avec la prise en compte des risques de variation des
taux d’intérêt ou de change. L’accroissement de la « profondeur » et de
la fluidité des marchés financiers – obtenu, en grande partie, grâce aux
progrès de l’électronique – permettent une meilleure répartition des
risques, basée sur un plus grand nombre d’intervenants.
Malgré cet essor important, le financement sur projet est peu connu
dans le monde académique de la finance et la littérature financière sur
ce thème est quasiment inexistante. De manière très étonnante, ces
montages ne font l’objet que de quelques pages dans la plupart des
ouvrages consacrés à la finance. Si quelques articles généraux ont été
publiés, ils restent peu nombreux au regard de l’intérêt et de
l’utilisation effective de cette technique. Quant à la littérature théorique sur ce
thème, elle est très peu fournie : il existe quelques ouvrages généraux
et les articles théoriques se comptent sur les doigts d’une main. Si, à
première vue, un tel phénomène peut paraître surprenant, il l’est moins
si l’on considère que ces projets éminemment variés possèdent deux
caractéristiques communes : leur grande complication et l’extrême
confidentialité qui les entoure.

INTRODUCTION■15

• …car la compréhension des financements sur projet
nécessite une approche multidisciplinaire
En premier lieu, ces projets sont complexes. Ils intègrent une
multitude de savoir-faire très différents et l’assemblage de nombreuses
disciplines : sciences de l’ingénieur (conception, construction, design,
etc.), ressources humaines, pour la réalisation et l’exploitation de
projets souvent gigantesques, montages juridiques impliquant parfois
plusieurs dizaines de contrats simultanés rédigés dans le cadre de
différents droits locaux et dans des environnements juridiques très
contrastés (droit d’essence anglo-saxonne ou découlant du code civil
napoléonien). De nombreuses techniques financières (crédits bancaires
syndiqués, émission d’obligations,swapsde taux de change ou de taux
d’intérêt, etc.) sont également mobilisées, avec des modes de
comptabilisation et de fiscalité variant d’un pays à l’autre ; de plus, les compétences
en matière d’évaluation de recettes (études de trafic, études de marché
pour la vente de produits énergétiques, etc.) sont essentielles.
En outre, il s’agit systématiquement de montages « sur mesure », même
si l’on peut regrouper les différents types de montages autour de formules
variées apparues successivement ou parallèlement (voir schéma 3).
Toutes ces activités impliquent des négociations multilatérales et
multiculturelles entre des partenaires aux intérêts différents. Le
financement sur projet est ainsi à la convergence de multiples disciplines, ce
qui fait son grand intérêt... mais aussi sa grande complexité. Il faut au
moins trois ans à un professionnel débutant pour appréhender la
globalité de tels projets et plusieurs années supplémentaires pour maîtriser
l’ensemble de leurs aspects.
La meilleure manière de comprendre le financement sur projet est de
participer aux montages de ces appels d’offres. Or, les professionnels
engagés dans ces affaires sont très pris par le montage et le
développement de celles-ci. Par ailleurs, il serait difficile à un chercheur de
s’introduire dans le milieu du financement sur projet pour acquérir une
connaissance pertinente dans ce domaine. En effet, l’un des principes
de base des appels d’offres internationaux est la confidentialité. Le
secret qui entoure les offres est d’autant plus important que les enjeux
financiers directs et indirects, en cas de perte d’un projet peuvent être
importants : le coût de remise d’une offre peut atteindre, voire dépasser
le million d’euros.

16■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

Pour ces raisons, il existe peu de matière pour une étude approfondie
de ce secteur. Il est même très difficile de trouver des bases de données
permettant de se faire une idée précise de ce domaine d’activités.

section I
qu’est-ce que le financement sur projet ?

Le financement sur projet n’est qu’une manière moderne et
sophistiquée de recréer un mode très ancien de financement. Les grandes
expéditions maritimes, comme la découverte et l’exploration des Amériques
par exemple, ont été financées, projet par projet, au moyen de capitaux
privés par des méthodes identiques à celles utilisées de nos jours. Le
principe souvent retenu était celui de la société en commandite. Ce
mode d’organisation regroupe les commanditaires dont le risque est
limité aux capitaux qu’ils ont investis et les commandités qui
n’investissent pas ou peu, mais dirigent la société et sont responsables de ses
déficits sur l’ensemble de leur patrimoine.
Dès les années 70, le financement sur projet a été appliqué aux
usines de co-génération électrique, dont le montage est relativement
simple. Puis, après une éclipse d’une dizaine d’années, due aux difficultés
rencontrées sur les marchés financiers des prêts syndiqués, il réapparaît
dans les années 80, avec le financement des grands champs pétroliers
(notamment en Mer du Nord). A partir des années 90, on assiste à un
regain d’intérêt des prêteurs pour les grandes infrastructures.

• unschéma en vogue… le BOT
Dans ce cadre, une des techniques les plus utilisées est le BOT
(Build, Operate, Transfer: Construire, Exploiter et Transférer), par
lequel une collectivité publique concède à un opérateur privé le droit de
réaliser une infrastructure, de la financer, d’exploiter le service public
(ou d’intérêt général) dont elle est le support, de rembourser les
financements par les recettes de cette exploitation et de rendre
l’infrastructure à la collectivité. Cette solution vient en concurrence avec le mode
traditionnel d’attribution des marchés publics de travaux et de services :
l’adjudication des travaux à une entreprise de BTP, leur financement sur

INTRODUCTION■17

le budget de l’Etat ou d’une collectivité locale (ou par emprunt
contracté sous sa garantie) et l’exploitation réalisée par les services de l’Etat
ou de la collectivité locale. Dans cet ouvrage, nous insistons plus
particulièrement sur ce montage qui est une forme de partenariat
publicprivé :comprendre un schéma aussi complexe permet ensuite de se
confronter plus facilement à ceux que l’on rencontre dans d’autres
secteurs d’activité.
Ce type de partenariat public-privé est possible car, contrairement
aux opérations industrielles menacées par l’obsolescence
technologique, ou à l’exploitation de ressources naturelles, limitées dans le
temps par l’épuisement des réserves, les infrastructures ont une durée
de vie extrêmement longue et peuvent produire des flux de trésorerie,
pendant des durées bien supérieures à celles de l’amortissement
technique de l’ouvrage. La forme organisationnelle qui en découle est
décrite dans le schéma 0.1.
schéma 0.1.
représentation schématique des relations contractuelles
dans un BOT

ACTIONNAIRES

CONCEDANT

SOCIETE CONCESSIONNAIRE

CONSTRUCTEUR

EXPLOITANT

BANQUES

18■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

Le montage est en général fondé sur un contrat de concession passé
entre l’entité publique et une sociétéad hocprivée (société de projet)
conférant à celle-ci des droits d’exploitation de biens ou de services liés
à un actif dont elle n’est pas définitivement propriétaire (voir
schéma 0.1.). Dans le cas d’une infrastructure autoroutière, les actionnaires
de la société concessionnaire – également nommés« sponsors »ou
développeurs du projet– sont en général le (ou les) constructeur(s),
l’exploitant (s’il existe) et parfois des investisseurs. Ils signent entre
eux un pacte définissant leurs apports et leur mode de fonctionnement.
La société concessionnaire transfère généralement l’intégralité du
risque de construction à une société de construction ou à un consortium
de constructeurs, dans le cadre d’un contrat forfaitaire à délai fixe.
L’exploitation peut être sous-traitée selon le même principe.
La société concessionnaire est financée au moyen de prêts ou
d’obligations avec un recours limité envers les actionnaires, bien que le
financement par endettement puisse représenter jusqu’à 90 % de
l’investissement total. On constate, de manière surprenante, que le service de la
dette repose uniquement sur lescash flowsgénérés par le projet et non
sur les garanties (bilantielles ou hypothécaires) apportées par les
développeurs. En conséquence, les bailleurs de fonds s’assurent de la «
propriété » des flux de trésorerie par un montage contractuel extrêmement
rigoureux et par la prise de sûretés sur les actifs du projet.
L’ensemble des droits et obligations de chacun peut être compris plus
aisément en analysant les mandats qui lient les partenaires entre eux,
c’est-à-dire les délégations qui sont données. La société
concessionnaire se trouve en effet à la convergence de quatre mandats principaux :
•mandat de délégation du service public consenti par l’autorité
concédante à la société concessionnaire par un contrat de concession ;
•mandat des bailleurs de fonds à la société concessionnaire et à ses
actionnaires, donné dans le cadre des contrats de financement et
accords directs entre les parties ;
•mandat des actionnaires de la société concessionnaire aux
dirigeants de celle-ci, en général nommés par les actionnaires
constructeurs ou exploitants ;
•mandat de la société concessionnaire au constructeur
(éventuellement à l’exploitant), sous forme d’un contrat de sous-traitance.

INTRODUCTION■19

• lamétaphore de la tente
A ce stade, une analogie permet une meilleure compréhension de ces
mécanismes. Dans cette « parabole », le financement d’entreprise
classique (corporate financing) ou la commande publique (dans le cas d’un
BOT) sont symbolisés par un « château fort », campé sur ses
fondations. C’est un ouvrage solide sur lequel on peut s’appuyer, sur lequel
on peut prendre des garanties.
Le financement sur projet est d’essence tout à fait différente. Il est
plus souple et plus flexible. Il peut être symbolisé par une tente. Les
piquets de la tente sont les différents intervenants. Ceux-ci sont au
moins quatre : le concédant, le concessionnaire, les sociétés à
spécificité technique (construction, exploitation, assurances, etc.) et les
prêteurs (banques et autres). Ces piquets sont reliés à la tente par des
cordes qui matérialisent les liens contractuels entre le projet et ceux qui
œuvrent à sa réalisation.
Pour que la tente tienne et qu’elle ne se déchire pas à la première
tourmente, il faut régler judicieusement la tension dans les cordes en vue de
répartir uniformément les efforts sur chaque piquet. De même, pour
équilibrer les relations contractuelles, il faut répartir les risques entre les
différents intervenants en vue d’arriver à un équilibre le moins précaire
possible. Si la corde est trop tendue, la tente peut être déséquilibrée. De
même, si le montage juridique et financier est imparfait, il peut mettre en
péril la réalisation du projet ou empêcher celui-ci de produire les services
pour lesquels il est conçu. Telle est la nature du financement sur projet.
Dans ce contexte, les prêteurs ne jugent pas de la solidité des garanties,
car il n’y en a pratiquement pas. Ils se reposent sur l’analyse des flux de
trésorerie estimés du projet. Ils les évaluent essentiellement selon deux
critères. En premier lieu, ils s’assurent de la solidité du montage financier,
c’est-à-dire qu’ils vérifient que l’opération est bien structurée et ne se
dégrade pas sensiblement quand l’un des paramètres de base est modifié.
Si les bases contractuelles et financières sont saines, les bailleurs de fonds
contrôlent, en second lieu, la solidité des piquets, c’est-à-dire si les divers
intervenants disposent de la surface financière et de la capacité technique
à remplir les obligations contractuelles auxquels ils se sont engagés.
Ces montages nécessitent donc de la part des banques – et plus
généralement de tous les participants– une analyse, une répartition, voire
une couverture du risque particulièrement soignées, car c’est là que se
situe la clé de voûte de l’édifice.

chapitre 1

le financement sur
projet et ses différents
environnements

OBJECTIFS DU CHAPITRE 1

1.Définir le financement sur projet
par opposition à d’autres types
de montages : leasing,
«construction loan», capital-risque,
financement sur actifs, etc.

2. Mettreen évidence les
principaux secteurs dans lequel il
intervient, en fonction
notamment du profil des cash flows
produits par le projet.

3. Montrerque certains
partenariats public-privé ont une
nature de financements sur projet.

4. Exposerles oppositions et les
convergences entre le modèle
français et le modèle
anglosaxon.

5. Présenterla nouvelle formule
des « contrats de partenariat »
français.

LE FINANCEMENT SUR PROJET ET SES DIFFÉRENTS ENVIRONNEMENTS■23

Le financement sur projet n’est pas facile à définir. Il recouvre une
multitude de montages, dans de nombreux secteurs et dans différents
environnements. Le lien entre ces différentes formules, le financement sur
projet et le partenariat public-privé, n’est pas toujours aisé à faire. C’est
l’objet de la première section. Dans la deuxième section, nous mettrons
en évidence l’opposition entre deux environnement fondés sur des
conceptions juridique et économique différentes, souvent opposées, mais,
parfois complémentaires : le modèle français et le modèle britannique.

section I
définition du financement sur projet

Comme nous l’avons vu dans l’introduction, le financement sur projet
prend une importance de plus en plus grande dans le monde de la finance.
D’abord « chasse gardée » des banques, il commence à s’ouvrir aux
marchés obligataires qui procurent environ 20 % de la totalité des prêts.
Cette technique financière s’applique dans des domaines très variés :
•secteur industriel, avec des usines de co-génération électrique ;
ces opérations intéressent particulièrement les investisseurs
industriels privés ;
•recherche et exploitation de ressources naturelles (pétrole, gaz,
mines, etc.) ;
•infrastructure (communications électroniques, ponts, autoroutes,
pipelines, distribution d’eau, etc.).
Les principaux secteurs d’activité concernés sont l’énergie, les
télécommunications et les infrastructures routières et ferroviaires. La
répartition de ces activités fluctue avec le temps, en fonction des événements
économiques ou politiques.
On rencontre le financement sur projet sur tous les continents. Il est
employé dans les pays «industrialisés », comme dans de nombreux
pays en voie de développement. La Banque Mondiale en est un ardent
promoteur, car ce montage permet d’associer en partenariat le secteur
public et le secteur privé. Là encore, les évolutions économiques et
politiques au niveau mondial affectent sa répartition géographique. On
peut notamment remarquer l’augmentation de la part prise par le
conti

24■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

nent américain, avec en parallèle une baisse régulière du volume en
Asie-Pacifique, au Moyen-Orient et en Afrique. Après avoir diminué
constamment pendant plusieurs années, l’intérêt pour les projets
européens a commencé à nouveau à croître à partir de 2000.
Cette variété, tant sur le plan technique que géographique, nous
amènera, dans un premier temps, à définir ce qu’est le financement sur
projet, essentiellement à partir de ce qu’il n’est pas (§ 1). Nous affinerons
ensuite la compréhension de ce concept en présentant deux typologies
différentes (§ 2). Puis, nous exposerons les lignes de force des modèles
français et anglo-saxon qui constituent les deux principaux
environnements dans lesquels évolue cette technique (§ 3).

§ 1. – une définition contrastée

Différents auteurs ont tenté de définir le financement sur projet. De
manière surprenante, leurs définitions sont parfois sensiblement
contradictoires. Elles parlent plus de ce que n’est pas le financement sur projet,
que de ce qu’il est. Par exemple, le concept fondamental de «
concession » n’a pas le même sens d’un auteur à l’autre. Ce « flou », ces
contradictions sont probablement dus à la diversité des opérations regroupées
sous un même vocable, alors qu’elles diffèrent tant par la nature des
risques encourus, que par leur taille ou par les secteurs concernés. Le
premier travail pour comprendre ces montages consiste donc à les définir.
Nous établirons cette définition en procédant pas à pas.
En effet, cerner les contours du concept de financement sur projet et
mettre au point une définition générale est d’autant plus complexe
qu’en France, il peut y avoir confusion avec le financement d’une
« concession » ou, plus généralement, celui d’une « délégation de
service public ». Or, ces cadres contractuels axés sur le concept de «
service public à la française » ne sont qu’un des cas de financement sur
projet. De plus, celui-ci s’applique dans d’autres pays, comme les
Etats-Unis, à des biens entièrement privés.

•taille des opérations
Pour certains, les financements sur projet sont montés pour des
opérations de taille moyenne et à risque maîtrisé. Ils citent l’exemple des
unités de co-génération électrique, à savoir des centrales dans

LE FINANCEMENT SUR PROJET ET SES DIFFÉRENTS ENVIRONNEMENTS■25

lesquelles un industriel – opérant souvent dans le domaine de la chimie
ou de la pétrochimie – transforme en vapeur les sous-produits de sa
production. Il réutilise une partie de cette vapeur dans ses usines et
transforme l’excédent en électricité qu’il revend à une société de distribution
électrique. Dans le cas d’un financement sur projet, cette activité non
stratégique est détachée de l’activité principale dans une sociétéad hoc.
Pour d’autres, le financement sur projet est utilisé pour des projets de
très grosse taille et à fort risque. D’autres encore réconcilient les deux
points de vue et pensent que les techniques utilisées pour financer un
pipeline ou une mine peuvent permettre de financer une conserverie, un
hôtel, un navire ou une usine de production.
Toutefois, même les projets de taille plus faible nécessitent des
investissements relativement importants. En effet, les frais liés à l’emploi des
consultants nécessaires pour l’analyse, la répartition et la surveillance des
risques ou les frais d’avocat pour s’assurer du bon montage et de la validité
des schémas contractuels entraînent des frais de développement importants.
Ceux-ci ne peuvent être amortis que sur des projets d’une certaine ampleur.
Le montant minimal envisageable pour une opération dépasse en général
plusieurs dizaines de millions d’euros. L’investissement minimum peut
dépasser cent millions d’euros pour les projets d’infrastructure, sauf s’il est
possible d’amortir ces frais sur plusieurs affaires semblables, ce qui est rare.

•un recours limité
Le financement sur projet (Project Finance) est foncièrement
différent du financement classique de l’entreprise (Corporate financing).
Dans le cas d’un financement direct conventionnel, les prêteurs
considèrent en effet que la totalité du portefeuille des actifs de l’entreprise
génère les flux de trésorerie nécessaires au remboursement des
emprunts. Le financement sur projet porte, lui, sur une large palette de
montages dont la caractéristique commune est un financement qui ne
dépende pas prioritairement du crédit dessponsorsou de la valeur des
actifs concernés.
Un des fondements du financement sur projet découle en effet de la
possibilité d’isoler l’actif financé des autres actifs du promoteur, au sein
d’une entité juridiquement autonome. Il en est ainsi d’une usine, d’une
autoroute, d’une centrale électrique, d’une infrastructure de
télécommunications ou du développement d’un champ pétrolifère. Cette entité
spécifique – la société de projet (Special Purpose Vehicleou SPV) – est

26■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

une structure juridique (société anonyme, société en participation, etc.)
créée pour une durée de temps déterminée et dotée de la capacité
d’emprunter. Les bailleurs de fonds sont remboursés par les flux de
trésorerie produits par le projet. En d’autres termes, ils acceptent de prendre le
risque des recettes du projet.
En théorie, il ne devrait y avoir aucun recours envers les promoteurs
du projet si celui-ci n’est pas aussi rentable que prévu. En fait, il peut
presque toujours y avoir un recours envers lessponsorsdu projet, mais
celui-ci est limité.
L’un des avantages de ce montage est qu’il permet souvent, pour une
société privée, de ne pas faire figurer la dette contractée au bilan de la
société promotrice de l’opération et donc de « déconsolider » celle-ci.
Dans certains cas, l’Etat n’est pas non plus tenu de comptabiliser dans
sa dette l’endettement correspondant. Certains voient dans l’absence de
consolidation le seul intérêt du financement sur projet. Ce n’est
pourtant pas le cas, car très peu de financements sur projet montés sur des
actifs appartenant à des sociétés privées échappent à une mention dans
leur bilan. Le financement sur projet permet toutefois d’obtenir un effet
de levier beaucoup plus important dans la société de projet que dans la
maison mère.
Le financement sur projet est donc un financement à recours limité qui
porte sur un projet isolé dans une société de projet à durée de vie
déterminée. Si ces conditions sont nécessaires, elles ne sont pas suffisantes. Il
existe des exemples de projets disposant de ces caractéristiques, qui ne
peuvent être considérés comme du financement sur projet.

•un risque substantiel sur la construction et l’exploitation
Ainsi, le financement sur projet n’est pas duleasing. Prenons
l’exemple de l’acquisition d’un navire, pour lequel ont été conclus des
accords de location de longue durée. Un établissement bancaire peut
accorder un financement sans recours sur les flux de trésorerie produits
par l’opération. Il s’agit, dans ce cas, non de « financement sur projet »,
mais de « financement d’actif à recours limité », dont un cas particulier
est leleasing.
L’une des caractéristiques essentielles d’un financement sur projet,
souvent occultée, est en effetla nécessité de l’existence d’un risque
substantiel d’achèvement du projet et d’un risque sur la valeur
économique des actifs financés.

LE FINANCEMENT SUR PROJET ET SES DIFFÉRENTS ENVIRONNEMENTS■27

Un financement sur projet comporte trois étapes, chacune d’entre
elles étant nécessaire :
le financement de la réalisation du projet ;
•le bon achèvement du projet, qui doit être achevé en temps et en
heure, dans le budget déterminé et avec les spécifications qui lui
ont été imposées, afin de produire les cash flows prévus pour le
remboursement des emprunts ;
•le service de la dette qui est assuré par l’exploitation de l’actif
financé, avec un recours limité envers les actionnaires de la
société de projet, en cas de défaut.
La nécessité d’un risque substantiel d’achèvement ne doit pas pour
autant faire confondre le financement sur projet avec un financement
dont le risque est supporté par la société concessionnaire pendant la
phase de construction (construction loan). Même si ce genre de
facilité entre dans la gamme des outils utilisés, le financement sur projet
couvre d’autres risques, notamment le risque d’exploitation.

• une communauté d’intérêts
L’objectif du montage d’un financement sur projet est de remplacer
le recours naturel aux promoteurs par des engagements ou des garanties
de tiers. Les méthodes utilisées sont, d’ailleurs, relativement plus
souples que la prise directe de garanties sur le crédit dessponsors.
Le financement sur projet permet une répartition des risques entre
plusieurs parties. En effet, les risques techniques, économiques,
environnementaux et régulatoires sont d’une telle amplitude qu’il serait
imprudent de les faire supporter par une seule partie. Mais, en tout
état decause, cette technique ne peut être un moyen de financer
un projetqui ne satisferait pas aux critères classiques de sélection
d’un investissement.
Cet éclatement des risques intéresse bien sûr certains promoteurs
puissants qui ont un intérêt économique dans les projets et peuvent ainsi
transférer une partie de leur risque à des tiers. Par exemple, les grands
groupes de construction sont capables de signer des contrats clés en
main à prix forfaitaire et à date certaine et de supporter des
dommages – intérêts forfaitaires (liquidated damages) importants en cas de
retard de livraison. En revanche, grâce au financement sur projet, ils
peuvent transférer certains risques qui n’entrent pas nécessairement
dans leur champ de compétence : risque de trafic et de recettes à des

28■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

établissements bancaires ou financiers ; exploitation à des sociétés
spécialisées. De leur côté, les banques et les investisseurs institutionnels
apprécient ce type de montage, malgré sa complexité, car il permet des
marges confortables pour un risque assez bien cerné.

•un levier financier important
Ainsi, le financement sur projet «reflète une communauté d’intérêts
parmi un groupe d’entités indépendantes». Ces opérations sont
souvent financées avec une forte proportion de dette. Il ne faudrait
toutefois pas en conclure que c’est systématiquement le cas. La part de fonds
propres dans les opérations de prospection et d’exploitation de
ressources naturelles peut parfois être très importante. De même, certaines
opérations de recherche & développement, poursuivies sur le long
terme, sont financées pour la plus grande partie sur fonds propres. Dans
ce cas, on ne doit pas confondre financement sur projet et
capitalrisque.Ce dernier permet de financer entre autres le développement de
technologies de pointe dans des marchés en forte croissance au moyen
de fonds propres apportés par des investisseurs dans l’espoir d’une forte
rémunération et d’un retour rapide du capital investi.
En tout état de cause, le financement sur projet est une forme de
« financement structuré ». Dans les banques, l’équipe spécialisée en
financement sur projet se situe souvent, dans l’organigramme, en
parallèle avec celles traitant d’autres activités du financement structuré :
financement sur actifs (avions,...), crédit bail, immobilier, etc.
En résumé, on peut ainsi définir le financement sur projet :« Le
« financement sur projet » est un montage, développé pour des projets
comportant un risque substantiel sur leur achèvement et sur la valeur
économique découlant de leur exploitation et pour lesquels il est
possible de trouver des intervenants industriels, bailleurs de fonds, etc.,
ayant une forte communauté d’intérêts à faire aboutir le projet.
Ce montage permet de financer, souvent avec une forte proportion de
dette, dans une entité juridique distincte du (des) promoteur(s) de
l’opération, l’exploitation d’un actif, le développement d’une ressource
naturelle, d’un droit ou d’un service. Le remboursement des prêts et des
fonds investis provient quasi exclusivement des flux de trésorerie
générés par le projet, avec un recours limité envers son (ses) promoteur(s). »
Après avoir défini le concept de financement sur projet, examinons
maintenant sa typologie.

LE FINANCEMENT SUR PROJET ET SES DIFFÉRENTS ENVIRONNEMENTS■29

§ 2. – trois formes principales
de financement sur projet

Le financement sur projet s’est développé selon trois axes que l’on
peut caractériser en fonction du profil descash flowsqu’ils produisent
et selon leurs modes de structuration juridique et contractuelle.

A. – typologie basée sur le profil des cash flows du projet
Le schéma 1.1. identifie trois familles d’investissement
correspondant à des modèles decash flowsdifférents provenant d’un
investissement : dans un projet industriel, dans le domaine de l’exploitation de
ressources naturelles et dans celui des infrastructures.

+

0

-

schéma 1.1.
comparaison des profils de cash flows entre
trois types de projets

RESSOURCES NATURELLES

INDUSTRIEL

2

4

6

8

OBSOLESCENCE
10 12

INFRASTRUCTURE

ÉPUISEMENT
Années

Le profil des courbes correspondantes est très différent d’un cas à
l’autre. Un projet industriel – par exemple la réalisation d’une
«merchant plant», à savoir une centrale électrique dont la production est
revendue sur le marché ou une usine de co-génération électrique –
nécessite des investissements importants en début d’opération. Comme
les technologies employées peuvent devenir rapidement obsolètes, il
doit rapidement produire des flux de trésorerie positifs élevés.

30■FINANCEMENT SUR PROJET ET PARTENARIAT PUBLIC-PRIVÉ

Un projet d’exploitation de ressources naturelles – comme
l’extraction de pétrole, de gaz ou de minerai – est caractérisé lui aussi par des
investissements importants sur une période longue, pendant laquelle
l’opérateur prospecte, puis développe le site avant de commencer la
production. Cette dernière est menée pendant de nombreuses années,
mais est menacée par l’épuisement des réserves.
Inversement, une infrastructure a pour caractéristique essentielle sa
pérennité. L’exemple le plus spectaculaire est le tunnel sous la Manche.
Maintenant qu’il a été foré, il suffira de remplacer de temps à autre les
rails ou d’opérer de grosses réparations pour le maintenir en
exploitation. Ce fait a d’ailleurs permis d’allonger la durée de la concession à
près de 100 ans. Il en est ainsi des premières autoroutes à péage
construites en France, qui ont depuis longtemps dépassé leur durée de vie
financière et sont bien entendu encore utilisées. Ces profils decash
flowstrès différents correspondent à trois réalités contractuelles
différentes, comme nous pouvons le voir dans le schéma 1.2.

schéma 1.2.
les trois grandes variantes de financement sur projet

Projet

Etablissement
de la stratégie

Choix d'un projet

Etude de faisabilité

Décision

Exploitation de
ressources

Etablissement
de la stratégie

Choix d'un projet

Accord avec
le gouvernement hôte

Exploration du champ

Exploitation du champ

PPP
(BOT)

Choix du projet

Appel d'offres public

Négociation
du contrat

Entrée en vigueur
du contrat de concession

Les cadres en pointillés matérialisent l’intervention du secteur public et les cadres en
traits pleins celles du secteur privé.

LE FINANCEMENT SUR PROJET ET SES DIFFÉRENTS ENVIRONNEMENTS■31

Les projets industriels sont développés de manière essentiellement
privée. Le promoteur du projet établit une stratégie d’implantation du
projet, soit sur un marché captif (exemple d’une unité de co-génération
électrique), soit sur un marché ouvert (cas d’une «merchant plant»). Il
retient ensuite un projet précis, avec des caractéristiques propres et
réalise l’étude de faisabilité technique de l’opération. Le promoteur
effectue alors son choix entre une solution de financement adossée aux
capacités financières de son entreprise (financement dit« corporate»)
et une solution de financement sur projet.
Dans l’exploitation de ressources naturelles, les étapes initiales
(choix de la stratégie et choix du projet) sont de même nature que dans
le cas précédent. Mais, alors qu’il y a essentiellement deux acteurs dans
les projets industriels – le promoteur et les prêteurs – un troisième
intervenant apparaît. Le promoteur négocie en effet avec le gouvernement
du pays-hôte un droit de prospecter une zone géographique à ses
risques et périls.
En contrepartie, en cas de succès, il obtient la concession d’un droit
d’exploitation. Dans le cadre de cette concession, le promoteur exploite
à son profit les ressources naturelles qu’il extrait, après versement dans
certains cas d’une redevance au concédant. Comme indiqué plus haut,
lescash flowspositifs produits par le projet au cours de l’exploitation du
champ ou de la mine doivent être suffisamment importants pour couvrir
les investissements de départ, avant épuisement du gisement.
L’influence du troisième intervenant – Etat ou collectivité publique –
devient très importante dans le cas des modèles de PPP, dont un
exemple est le « modèle français » de la délégation de service public ou
le « modèle anglo-saxon », illustré par le montage dit du BOT appliqué
au domaine des infrastructures. Dans ce cas particulier, l’autorité
publique prend la décision de l’investissement. Puis, elle entreprend
une démarche d’appel d’offres public pour attribuer la concession. Elle
négocie ensuite le contrat de concession. Le groupe de promoteurs
retenus pour monter l’opération forme alors une société
concessionnaire. Celle-ci signe le contrat de concession, les accords de financement
et les contrats de projet (essentiellement le contrat de construction et le
contrat d’exploitation, si cette dernière est exécutée par une entité autre
que la société concessionnaire).
La société concessionnaire construit, puis exploite le service public
concédé et maintient l’infrastructure utilisée pour fournir le service.