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Monnaie et finance

De
282 pages
Incapable de brider une finance dont le seul objectif est le faire à court terme, les Etats déclarent leur impuissance face aux forces des marchés. Afin de comprendre le présent et se projeter dans le futur, il est nécessaire de recourir à des outils d'analyse en rupture avec les paradigmes dominants et de tirer les enseignements de ce qui s'est réellement passé, avant d'en arriver au désastre actuel qui risque de compromettre l'avenir de plusieurs générations.
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Du boom au krach
Du boom au krach
Camille Sari
Les fortes fl uctuations des monnaies, des actifs fi nanciers et des matières
premières interpellent et en même temps inquiètent de par leur ampleur
et leurs conséquences. La fl ambée des bourses internationales depuis
septembre 2012 et leur chute en octobre 2014 ont de quoi désorienter les
experts les plus infl uents. Les errements des banques, des hedges funds
et autres institutions fi nancières se poursuivent malgré la crise de 2008.
Les États-Unis mettent en œuvre des politiques non coopératives et
égoïstes alors que les pays européens, qui s’obstinent dans des choix
budgétaires « austéritaires », s’enfoncent encore davantage dans une
crise économique qui jette des millions d’Européens dans les aff res du
chômage. Incapable de brider une fi nance, dont le seul objectif est le
gain à court terme, les États déclarent leur impuissance face aux forces
Du boom au krachdes marchés. Preuve en est, les textes contenus dans cet ouvrage ont
prédit les évolutions récentes des économies mondiales, ainsi que les
dysfonctionnements des marchés monétaires, de change, fi nanciers.
Ils ont alerté sur l’échec annoncé des décisions publiques et privées que
promeuvent les tenants de la pensée unique.
Afi n de comprendre le présent et de se projeter vers le futur, il est
nécessaire de recourir à des outils d’analyse en rupture avec les paradigmes
dominants et de tirer les enseignements de ce qui s’est réellement passé
avant d’en arriver au désastre actuel qui risque de compromettre l’avenir
de plusieurs générations.
Camille Sari a mené de front une activité de consultant en économie et une
thèse de doctorat de troisième cycle sur les taux de change des devises-clés.
Il a enseigné dans diff érentes universités et grandes écoles, tout en poursuivant
ses activités d’appui aux entreprises est-parisiennes. Sa deuxième thèse de
doctorat sur les politiques de change en Algérie et au Maroc vient couronner
son expérience de 28 ans de conseiller en commerce international dans 62 pays.
Il est président de l’Institut euro-maghrébin d’études et de prospectives,
membre de Confrontations Europe et de l’IRIS. Il est également
administrateur du CAREEP, chercheur-associé à l’Université du Québec de
Montréal, chroniqueur et éditorialiste pour plusieurs médias arabophones
et francophones.
Photographie de couverture : Fotolia
ISBN : 978-2-343-04601-3
28 €
MONNAIE ET FINANCE
MONNAIE ET FINANCE
MONNAIE ET FINANCE
Camille Sari
Du boom au krach





















Monnaie et finance

Du boom au krach

















Camille Sari
































Monnaie et finance

Du boom au krach








































































































































































© L’Harmattan, 2014
5-7, rue de l’Ecole-Polytechnique, 75005 Paris

http://www.harmattan.fr
diffusion.harmattan@wanadoo.fr

ISBN : 978-2-343-04601-3
EAN : 9782343046013
REMERCIEMENTS

Mes remerciements vont tout d’abord à mes parents et à ma grand-mère
maternelle qui m’ont appris la droiture, la générosité, l’esprit d’ouverture sur
les autres et l’envie d’apprendre.
Nadia, Michaël, Sarah et Adam sont ma source d’énergie et mon stimulant
quotidien.
Je remercie Gilles et Inès Bonafi pour tous leurs efforts au service de
notre Institut IEMEP et nos publications.
Yves-Michel Pattegay m’a prodigué conseils et soutien permanent au cours
de mon parcours professionnel, qu’il en soit remercié.
Michaël accomplit à mes côtés un immense travail de communication et de
diffusion de mes publications.
Ma gratitude va à toutes les chaînes de radios et de télévisions ainsi que la
presse écrite qui m’ont fait confiance :

France 24, Africa24, BFM Business, Aljazeera, Dubai Tv, Saudia Al
Ekhbaria, Saudia Al Eqtissadia, MBC, BBC, Qatar Tv, Radio Monte Carlo
Doualya, Radio Plus-Maroc, Koweit tv, Medi1 Tv, Radio Atlantic, Radio
Orient, Qarra Tv, TVMaroc, RTMaroc, 2M, Beur Tv, Radio Canada, Radio
Soleil, Radio Algérie Internationale, Radio Algérie1, Tamazight tv, TRT
arabic, Liban tv. Ennahar TV Algérie, M6, Radio Plus

SOMMAIRE
LES ORIGINES DE MES RÉFLEXIONS SOUVENT PRÉMONITOIRES .................... 11
PREMIÈRE PARTIE
Valeur de la monnaie et taux de change. Les fondements d’une analyse ... 21
CHAPITRE 1
Quelles politiques de changes et quels niveaux des taux ? ........................... 23
CHAPITRE 2
De la valeur propre de la monnaie à sa valeur relative ................................. 31
CHAPITRE 3
Déséquilibres structurels, taux de change et politique de change ................. 77
DEUXIÈME PARTIE
Déséquilibres monétaires et financiers internationaux :
quid des fondamentaux ? .......................................................................... 145
CHAPITRE 1
La crise financière internationale de 2011 : un été meurtrier ...................... 147
CHAPITRE 2
La résolution des crises en Europe et dans le monde :
des atermoiements fort coûteux .................................................................. 169
CHAPITRE 3
Les crises monétaires, financières et économiques :
mon analyse depuis 30 ans .......................................................................... 185
CHAPITRE 4
Sortie des crises ou tempêtes à venir ? ........................................................ 213
ÉPILOGUE ........................................................................................... 2 47
CONCLUSION ............................................................................................... 251
BIBLIOGRAPHIE259
LEXIQUE ET ABRÉVIATIONS ........................................................................ 271

LES ORIGINES DE MES RÉFLEXIONS
SOUVENT PRÉMONITOIRES
Dès que j’ai obtenu, en 1982 mon DEA (diplôme d’études approfondies)
option monnaie-finance-banque à l’Université Paris-X Nanterre, j’avais le
souhait de connaître le monde économique réel et en même temps poursuivre
mes études doctorales. Ainsi j’ai mené de front une activité de développeur
économique territoriale dans plusieurs localités de la Seine-Saint-Denis et
eune thèse de doctorat de 3 cycle sur le thème : « taux de change, rôle
économique de l’Etat : à propos de modèle » que j’ai soutenue en janvier
1987. Ensuite j’ai poursuivi mes recherches universitaires en tant
qu’enseignant dans différentes Universités et grandes écoles tout en
poursuivant mon activité d’appui aux entreprises ; des PME pour la plupart.
En décembre 2000, j’ai soutenu une deuxième thèse de doctorat intitulée :
« Politiques des taux de changes au Maroc et en Algérie : une étude
comparative ».
En tant que conseiller des élus locaux dans le domaine du développement
économique et la défense de l’emploi, j’ai assisté à la désindustrialisation du
tissu économique de la région parisienne sans pour autant que cela profite à
la province comme c’était voulu par la DATAR (Délégation
interministérielle à l’Aménagement accompagner les sociétés est-parisiennes
dans leur développement à l’international dans 62 pays répartis sur tous les
continents.
INTRODUCTION
La définition d’un taux de change exprimant la valeur relative des
monnaies est une recherche d’un point d’ancrage qui se confond avec les
fondamentaux. Les théories dominantes engagent une réflexion sur un taux
d’équilibre qui est le plus souvent celui du marché.
Les différentes versions de la Parité des Pouvoirs d’Achat (PPA)
orientent leurs investigations sur une définition du taux de change en termes
de pouvoir d’achat de la monnaie lui assurant une stabilité, loin des
fluctuations erratiques. Le débat tourne autour de la relation prix-taux de
change. Le sens de causalité reste à définir de même que la vérification
empirique de la PPA. La définition la plus séduisante est celle de Tsiang
(1959) qui suggère que la déviation d’un taux de change flottant par rapport
à la PPA est un indicateur de l’ampleur de l’activité spéculative sur le
marché des changes. En clair, l’équilibre sur le marché des changes est
intimement lié à l’équilibre sur le marché du travail (moindre rigidité des
salaires que des prix). L’efficacité des politiques monétaire et budgétaire
dans un régime de taux de change flexible dépend du processus de fixation
du salaire et de la part du profit.
A propos des normes de change et des taux de change d’équilibre, deux
grandes écoles s’affrontent :
– 1) Celle prônant le régime de taux de change fixes suppose
implicitement ou explicitement des interventions étatiques
coordonnées afin d’assurer au taux de change une stabilité permanente et pour
éviter les fluctuations erratiques ;
– 2) Celle qui a plaidé pour un régime de taux de change flexibles fait
davantage confiance au marché et à sa capacité de trouver son point
d’équilibre par ses propres mécanismes. Elle est dans la lignée des
théories monétariste et néoclassiques. Ces deux conceptions n’ont pas
résisté aux faits. Les cours des monnaies ne peuvent rester
durablement déconnectés des fondamentaux et plus précisément des
expressions monétaires des principales variables réelles ; PIB, salaire,
profit. Les taux de changes flexibles n’ont pas généré les évolutions
convergentes vers l’équilibre escompté. Dans cette analyse, il est
avancé une interaction entre les différents marchés, chacun

transmettant ses tendances vers l’équilibre à l’autre : le marché du
travail par exemple s’équilibre à la faveur d’une flexibilité des
salaires ; il en va de même du marché des biens et services qui
retrouve son sentier d’équilibre grâce à la flexibilité des prix. Les
partisans des taux de change flexibles sont de moins en moins
nombreux. Le constat est fait, ce système des changes est à l’origine
d’une grande instabilité des balances des paiements et du système
monétaire international.

Je pars de la définition d’un statut de la monnaie lui conférant une valeur
pour aboutir à une détermination de la valeur relative (VRM) de la monnaie
qui n’est rien d’autre que le rapport entre les valeurs propres de deux
monnaies. Dès lors le taux de change est exprimé en fonction de deux
variables, la valeur relative de la monnaie et une variable t qui exprime les
comportements spéculatifs et aléatoires. Dans la définition de cette monnaie
commune, celle-ci serait nulle. t est positive dans le cas de m
convertible cotée librement sur les marchés des changes.
En refusant de considérer le taux de change comme un prix qui, comme
tous les prix, serait en fin de compte déterminé par l’offre et la demande, on
se situe d’emblée dans un autre champ d’analyse qui confère à la monnaie un
statut particulier, celui de marchandise exprimant l’unité de temps de travail
afin de servir d’équivalent général aux marchandises. D’où le lien entre
valeur propre de la monnaie VPM et valeur ajoutée. Tout se passe comme si
la monnaie nationale se présentait sur le marché international des devises
avec un certain nombre d’acquis ou de handicaps qui sont mesurés par les
fondements économiques, le différentiel de taux d’inflation, le différentiel de
taux de croissance, le différentiel de productivité, etc. De cette confrontation,
le marché des changes valide ou non la parité fixée. Quel que soit le
jugement porté sur le comportement des cambistes, les informations (news)
qui apparaissent sur leurs téléscripteurs ont une signification réelle, hormis
les mouvements spéculatifs. Les fondements économiques président à la
fixation du taux de change, mais les anticipations et spéculations sur
l’évolution future de ces fondements entraînent la très grande variabilité des
taux de change à très court terme (courbe en dents de scie).
Comment passer d’une détermination de la valeur propre de la monnaie
VPM à sa valeur relative ? En reprenant la définition de la valeur de la
monnaie en fonction de la valeur ajoutée (VA) et après avoir décomposé
celle-ci, on peut aller plus loin dans l’évaluation des liens valeur de la
monnaie/profit, valeur de la monnaie/salaire, valeur de la monnaie/capital
circulant ou inputs, valeur de la monnaie/capital, etc.
Ainsi peut-on évaluer l’impact des fluctuations du prix des biens
intermédiaires sur le taux de profit et par-là même sur la valeur de la
monnaie. Nous supposons en effet qu’une monnaie s’apprécie, c’est-à-dire
que son pouvoir d’achat augmente, proportionnellement à l’accroissement du
14
taux de profit et de l’efficacité d’une économie. Donc tout ce qui peut altérer
l’évolution du taux de profit a un impact négatif sur la valeur propre de la
monnaie. Les effets des fluctuations du salaire sur les prix et partant sur la
valeur propre de la monnaie connaissent de notre point de vue un
cheminement différent que celui décrit par la théorie dominante.
Je ne considère pas les revalorisations salariales comme l’explication
univoque des hausses de prix. Il convient d’intégrer la productivité comme
facteur pouvant justifier les augmentations de salaires. La monnaie est
comme un miroir reflétant les rapports sociaux de production et les modes de
répartition des richesses. Toutes choses restant égales par ailleurs, il peut y
avoir une croissance simultanée du profit et du salaire. A contrario, une
hausse de l’expression monétaire du salaire, à plus-value monétaire et à prix
du capital constants, pourrait se traduire soit par une baisse du taux de profit,
soit par une augmentation du prix de marché des marchandises. Dans ce
dernier cas, la VPM diminue. La monnaie en tant que rapport social entre les
entrepreneurs et les salariés joue un rôle de régulation du taux de profit en
présence de fluctuations importantes des salaires. Outre les relations causales
réciproques entre la monnaie et les mouvements de profits, des salaires, des
moyens de production et de la productivité, la monnaie ajoute à cette
articulation-contradiction une articulation à préciser entre monnaie et crédit.
Celle-ci met en exergue la capacité de remboursement d’une dette
avalisée par le système bancaire hiérarchisé (Banque Centrale =====>
banques de second rang). Si les crédits distribués ne trouvent pas de
contreparties dans la création des richesses, il y a de fortes chances qu’une
partie de ceux-ci ne soit pas remboursée. Dans ce cas, la monnaie se
déprécie, car il y a création monétaire excessive.
Une fois définis les facteurs influençant la VPM, on aura à déterminer la
valeur relative de la monnaie (VRM). Celle-ci est influencée par les
dynamiques de comparaison entre les salaires du pays A et ceux du pays B
soit W /W . Il en va de même pour le différentiel de profit  /  , de la A B A B
production Q /Q , des inputs et moyens de production MP /MP , des A B A B
taux d’intérêts ti /ti et du travail direct agrégé dans chacun des deux pays A B
L /L . La VRM serait la mesure la plus objective et réaliste du taux de A B
change qui représente les comportements spéculatifs. Elle se déduit à partir
d’un processus dynamique de comparaisons internationales de données
présentes et futures (leur anticipation) entre deux ou plusieurs pays.
Le projecteur sera mis sur les évolutions différenciées selon les pays,
aussi bien structurelles (organisation du travail, niveau de productivité,
rythme de croissance, degré de spécialisation, modalités de répartition des
revenus) que conjoncturelles (politiques économique, monétaire et
financière). Il existe des évolutions structurelles différenciées selon les pays
qui touchent pour l’essentiel les éléments qui entrent dans la détermination
de la valeur propre de la monnaie à savoir le salaire, le profit, la productivité
15
et le capital. La conversion de la monnaie domestique en monnaie étrangère
est soumise aux tensions internes de chaque espace national et aux
distorsions qui naissent des différenciations nationales. La variabilité des
taux de profit domestique et étranger imprime aux rapports économiques
internationaux un caractère mouvementé et instable et commande par-là les
déplacements incessants des capitaux pour la recherche du meilleur
rendement physique et financier possible.
Si la valeur relative de la monnaie reflète le rapport entre les valeurs
propres des monnaies nationales, il s’y ajoute une variable qui mesure
l’incertitude, les anticipations et les comportements spéculatifs sur le
marché. On a au total :

txc = VRM + t
avec
txc = taux de change.

Une fois le cadre général tracé avec la définition de la VPM et de la
VRM, le taux de change s’en déduit par la suite. Nous avons cherché à
comprendre la formation d’un taux de change « dépollué » des
comportements spéculatifs. L’inconvertibilité se caractérise par une situation
de déséquilibre en ce sens que les monnaies non soumises aux mécanismes
de marché des changes, sauf à de rares exceptions, ne peuvent refléter les
équilibres fondamentaux puisqu’elles sont fixées de façon administrative. Il
n’est pas certain que la rationalité de l’interventionnisme étatique soit
supérieure à l’efficience présumée des marchés. Les crises financières et
économiques mondiales de 2008 et 2011 nous apprennent néanmoins à nous
méfier davantage des « lois immuables du marché » tout en préconisant des
politiques mixtes publiques-privées.
Il paraît nécessaire de traiter le problème de l’inconvertibilité en tant que
système de fixation des taux de change en dehors des mécanismes de
marché.
Pour certains (McKinnon, 1988), l’inconvertibilité est un privilège
octroyé aux PVD afin qu’ils puissent protéger leurs économies. Pour
d’autres, c’est un handicap qui limite singulièrement les échanges avec leurs
partenaires étrangers. S’il est vrai qu’on ne peut pas forger une théorie
abordant le système de fixation des monnaies non convertibles, on peut
néanmoins en discuter les conséquences et les effets.
Il convient de cerner comment un taux de change répondant uniquement à
une décision des autorités publiques (sans connexion avec le marché et la
valeur relative de la monnaie qui résulterait de données économiques
objectives) est à l’origine de déséquilibres financiers et d’une activité
soutenue sur le marché parallèle des changes.
La montée de la Finance Internationale traduit la crise de l’endettement et
la non-correspondance entre les crédits distribués et les richesses créées.
16
Cette tendance est aggravée par une dérégulation illimitée des marchés
financiers.
Nous retrouvons le même schéma développé au niveau national sur la
relation endettement =====> insuffisance de la croissance de la valeur
ajoutée =====> dépréciation de la VPM.
Les pays en développement qui ont emprunté une masse considérable de
capitaux ont été incapables de les rembourser car leur croissance a été
freinée et leur potentiel économique déséquilibré voire déstructuré. Les pays
développés n’ont pas échappé à la crise financière qui obère leurs équilibres.
Les déficits s’accumulent et le cercle vicieux : endettement =====>
restrictions budgétaire et monétaire =====> récession =====> chômage
=====> endettement, s’auto-entretient.
Le poids de la dette, les déséquilibres des paiements extérieurs et la
faiblesse de la production nationale à répondre aux besoins des ménages sont
à l’origine du développement du marché parallèle des devises. En Algérie,
celui-ci prit tellement d’ampleur que le taux qui s’y exprima commanda le
taux officiel. Dès lors, le discours sur la convertibilité parait peu crédible.
Cela justifie d’aborder la question de l’inconvertibilité en liaison avec les
marchés noirs des devises. Le débat est ouvert sur le lien entre
l’inconvertibilité et les marchés parallèles.
On peut s’interroger sur les choix à adopter en la matière. Deux positions
extrêmes s’affrontent. La première repose sur une conception néo-libérale et
monétariste qui appelle à l’autorégulation par les forces des marchés grâce
au développement des différentes flexibilités (des prix, des salaires et des
taux de change). La seconde prône une fixation administrative des taux de
change.
Dans la deuxième partie, je ferai un compte rendu de mes interventions
dans les médias depuis le déclenchement de la crise de 2011 en Europe et
aux Etats-Unis. A chaque fois j’ai rédigé des notes qui reprenaient les
thématiques qui ont fait l’objet d’interviews et des émissions radiophoniques
et audiovisuelles. Les textes seront insérés sans aucune modification afin de
re plonger la Lectrice et le Lecteur dans le contexte de chaque phase.
L’objectif est double : comprendre ce qui s’est réellement passé à chaque
étape de la crise en décortiquant les positions des acteurs publics et privés et
mettre à l’épreuve des faits mes analyses et ma lecture des évènements sans
les modifier, ni les adapter au gré des circonstances qui les ont suivis.
J’assume les erreurs mais j’aimerai aussi que l’on apprécie à sa juste valeur
mes pronostics et mes propositions avant-gardistes. Mon apport principal fut
de tenir informé le public arabophone à travers les médias internationaux et
d’éclairer les dirigeants politiques et les investisseurs, notamment arabes sur
la pérennité de la zone euro et par là-même de celle de la monnaie unique
européenne
Le sommet des chefs d’Etat et de gouvernements de Bruxelles du 21
juillet 2011 a tenu en haleine les opinions publiques du monde entier. La
17
crise grecque et « l’été meurtrier boursier » faisaient craindre à une
déflagration mondiale de la finance et l’économie réelle.
J’ai mis en avant le rôle décisif de la Banque Centrale Européenne qui a
les moyens de jouer son rôle de prêteur de dernier ressort.
Une lecture en profondeur des prises de position des dirigeants européens
permet de dégager deux axes :
– 1. Celui de l’Allemagne et ses alliés du Nord qui défendent la
réduction de la dette publique des pays membres de la zone euro par
l’application d’une politique draconienne d’austérité,
– 2. Celui mené par la France et les pays du sud de l’Europe qui tentent
de naviguer à vue entre défense de leurs modèles économiques et les
attaques des marchés visant à faire monter les taux d’intérêts sur leurs
obligations.

Le couple franco-allemand avalise les positions allemandes selon
l’agenda économique et politique d’Angela Merkel.
Lors du sommet Merkel-Sarkozy du 16 août 2011 la création des
eurobonds chers aux Français fut abandonnée et enterrée dans l’accord
Bruxelles du 26 octobre 2011 . Les banques devront assumer leurs parts du
risque grec en subissant volontairement une décote sur les obligations en leur
possession.
Le 8 et 9 décembre 2111, les chefs d’Etat et de gouvernement des 27 pays
ede l’UE se réunirent pour la 16 fois depuis la crise de la dette fin 2009. Il
sera question d’une grande coordination des politiques budgétaires et fiscales
et des convergences économiques.
La Banque centrale européenne (BCE) limitera à 20 milliards d’euros le
montant hebdomadaire qu’elle peut consacrer à des rachats indirects
d’obligations souveraines de la zone euro.
François Hollande fraichement élu président de la République Françaises
défendra le plan de relance de la croissance économique à l’échelle
européenne lors du Conseil européen des 28 et 29 juin 2012. Il aura le
soutien de l’Italien Mario Monti et l’Espagnol Mariano Rajoy qui ont voulu
faire baisser les tensions sur leurs émissions obligataires.
L’élan est de courte durée, la croissance ne sera pas mise en exergue et la
France se verra dégrader sa note par Moody’s le 20 novembre 2012.
Pris dans le feu de l’action j’ai résumé mes prises de position sur
l’économie française dans une note envoyée au candidat à l’élection
présidentielle François Hollande et à mes Amis Pouria Amirshahi et Razzy
Hammadi ; secrétaires nationaux du PS ainsi qu’à Philip Cordery Secrétaire
général du Parti socialiste européen. Mes contributions ont retenu leur
attention :
– L’Euro : quelles conditions de survie ? L’analyse fondamentale ;
– Pourquoi l’euro est en crise : mon analyse depuis 30 ans de la valeur
de la monnaie.
18
Par ailleurs, un vrai document-programme, portant le titre : « des idées
destinées au futur Président de la République Française », aborde les
thématiques suivantes :
– La désindustrialisation dure depuis quarante ans ;
– La formation ;
– L’échec de l’ultralibéralisme ;
– Le soutien aux PME (petites et moyennes entreprises) ;
– Le modèle allemand peut-il être la seule référence ?

Contrairement aux tenants de la pensée unique j’ai constamment lié la
crise en Europe à celle venant des Etats-Unis en 2008 et celle de la dette
américaine fin juillet 2011. La chute des bourses l’été 2011 a été déclenchée
par ce débat surréaliste entre républicains et démocrates sur le relèvement du
plafond de la dette.
Le 30/07/2011, j’ai déclaré au Journal télévisé de France 24 en français
qu’il y aura un accord entre B. Obama et les élus républicains. C’est ce qui
erfut fait le 1 août 2011.
eLa FED, Federal Reserve n’a pas lancé un 3 programme
d’assouplissement monétaire dénommé QE3 (Quantitative easing 3) afin de calmer
les marchés. De la même manière le G8 ainsi que le G20 n’ont pas pris de
décisions de nature à brider la spéculation. Les gouvernements des pays les
plus industrialisés se sont portés au secours des Banques sans engagements
de ces dernières, aggravant ainsi l’endettement public.
Le sommet du G20 du 4 novembre 2011 n’a pas non plus élaboré une
stratégie de relance des économies mondiales, alors que le chômage demeure
un fléau inacceptable pour les populations.
La réunion des ministres des Finances du G20 le 15 février 2013 à
Moscou devait préparer le Sommet du G20 qui s’est tenu en septembre 2013
à Saint-Pétersbourg au niveau des chefs d’Etat, l’accent n’est plus mis sur les
restrictions budgétaires et la réduction de la dette des pays développés. C’est
une rupture par rapport aux objectifs fixés au G20 de Toronto en 2010, qui
prévoyaient la réduction de moitié des déficits publics d’ici 2013 et le début
du dégonflement de la dette à partir de 2016.
Les joutes politiciennes aux Etats-Unis amplifient l’instabilité qui règne à
l’échelle planétaire. L’absence de plan d’envergure pour résorber la dette
publique avant le 31 décembre 2012 est à l’origine de la « falaise
budgétaire ». Le non-accord entre républicains et démocrates a mis au
chômage des centaines de milliers de Fonctionnaires et paralysé les
administrations et fait suspendre les contrats des sociétés privées avec le
secteur public.
L’année 2014 est celle de l’apaisement entre le congrès et
l’administration Obama. Les dirigeants européens et notamment les Allemands ont
avancé vers des solutions de nature à rassurer les opérateurs économiques.
19
Les Banques Centrales ont été en première ligne en injectant d’énormes
liquidités auprès des banques.
La Fed a annoncé le ralentissement des achats d’actifs par la FED fin
2013 à raison de 10 Mds de dollars par mois jusqu’à l’automne 2014.
Cela explique la baisse de l’indice de volatilité des marchés, ces derniers
mois. Cela explique les variations moins fortes des bourses face aux
bouleversements géostratégiques en Ukraine, en Irak ou à Gaza.
Mais les fragilités sont toujours présentes. L’occurrence de Krachs ou
mini-krach n’est pas à exclure.
Les relations compliquées entre les Etats-Unis et l’Union européenne,
d’une part et la Russie, d’autre part sur fond de crise ukrainienne posent la
question du renouvellement du paradigme de la coopération est-ouest, dans
un esprit constructif en faisant abstraction des comportements étatsuniens
visant à imposer la pax americana.

20

PREMIÈRE PARTIE

Valeur de la monnaie et taux de change
Les fondements d’une analyse

CHAPITRE 1

Quelles politiques de changes et quels niveaux des taux ?
Dans ce chapitre, l’accent sera mis sur le rôle des fondamentaux quant à
la fixation du taux de change. Cela vise à chercher à conforter l’analyse qui
impute aux variables réelles la prépondérance dans la fixation du taux de
change. Les valeurs relatives des monnaies reflètent les différenciations de
structures, de prix et des équilibres monétaires et financiers tant intérieurs
qu’extérieurs entre les différents pays. La valeur relative de la monnaie D
domestique contre la monnaie étrangère F passe par une dynamique de
comparaisons des valeurs propres ou intrinsèques des deux monnaies
considérées. Il sera démontré que la stabilité de la valeur propre de la
monnaie est fondamentalement liée à l’évolution de la valeur ajoutée. Les
distorsions que connaît celle-ci affectent celle-là. La difficulté de convertir
dans une même unité des grandeurs initialement exprimées en monnaie de
chaque pays montre à quel point les taux de changes ne reflètent d’aucune
manière les valeurs des « quantités physiques » même s’ils sont
« téléguidés » par celles-ci dans le cas des monnaies convertibles. Cela pose
un problème de l’utilisation des monnaies nationales par les banques et les
commerçants dans les affaires internationales. La théorie de la parité des
pouvoirs d’achat sous-tend implicitement que le taux de change d’équilibre
intervient entre les marchandises et les monnaies.
Par ailleurs, le taux de change sert à relier le niveau des prix intérieurs
aux prix des marchandises étrangères. Au-delà des fluctuations à court terme
des changes McKinnon suggère une correction d’un ordre de grandeur
différent, afin de comparer les revenus nationaux des pays riches et pauvres.
Le prix relatif des biens non échangeables (…) constate-t-il, est beaucoup
plus faible dans les pays pauvres que dans les pays riches. Cette constatation
n’est pas nouvelle. Les termes de l’échange entre PVD et pays développés
sont en effet défavorables aux premiers. Mais McKinnon rajoute « en raison
du fait que les dépenses de biens non commercialisables s’élèvent à environ
40 % du PNB dans la plupart des pays, une conversion directe fondée sur les
taux de change (qui tendent à aligner les prix des biens échangeables) sous-

estime largement les revenus « réels par habitant des pays les plus pauvres
par rapport à ceux des pays les plus riches ».
Les déterminants structurels du change seront priorisés.
SECTION 1. TAUX DE CHANGE D’ÉQUILIBRE ET NORMES DE
CHANGE
§ 1. La PPA une autre norme de change ?
Afin de ne pas rester cantonné dans l’hypothèse exclusive de la
substitution entre devises, Mc Kinnon (1988, p. 83-103) suggère d’utiliser
d’autres instruments intermédiaires, tels que les taux d’intérêt qui serviraient
à contrôler l’inflation mondiale. Les pays utiliseraient les écarts des taux
d’intérêt afin de suivre des objectifs en matière de taux de change nominal.
Même si la proposition de Mc Kinnon affiche la simplicité de calculs et des
normes de change qui font converger les politiques monétaires des pays à
positions symétriques, les critiques sont nombreuses. D’abord celles venant
de ceux qui s’opposent aux taux de change flexibles donne une marge de
manœuvre aux pays dans l’arbitrage entre croissance et inflation. La PPA
qui est à l’origine de cette proposition est contestée car les biens ne sont pas
substituables et leur acquisition ne se fait pas uniquement sur la base de leurs
prix.
En outre, des taux d’inflation divergents apparaissent si les taux de
change sont fixes et les productivités sont différentes. Dans ces conditions
l’objectif d’une inflation mondiale nulle semble difficilement réalisable. R.
Dornbusch (1988) reproche à Mc Kinnon de ne pas prendre en compte le
taux de change réel comme facteur influençant la balance courante. Le
déficit courant des USA vis-à-vis du Japon correspond aux écarts entre
l’épargne et l’investissement dans chaque pays et entre pays. De ce point de
vue la balance extérieure serait guidée par la politique budgétaire. Alors que
d’après Dornbusch, le taux de change réel et le rôle des prix relatifs dans
l’ajustement extérieur sont aussi importants, Mc Kinnon ne prend en
considération dans la détermination des taux de change, que les mouvements
non anticipés de demande de monnaie entre pays.
Les anticipations concernant l’inflation déterminent la substitution entre
devises. La proposition de Mac Kinnon qui s’inspire de la théorie monétaire
au niveau mondial, appelée par lui-même « étalon or sans or » est réfutée par
les contradicteurs de l’approche monétaire. L’approche monétaire de la PPA
n’est pas comme le soulignent Krugman et Obstfeld (1994) la plus
représentative. Des approches plus réalistes permettent de faire de la PPA
une pierre angulaire.
Les échecs de la PPA doivent donner des indications sur la façon de
construire des modèles plus proches de la réalité. Ces deux auteurs citent les
24
motifs d’insatisfactions résultant de l’application de la théorie des taux de
change basée sur la loi du prix unique.
– Il ne saurait y avoir de prix unique, en raison des coûts de transport et
des restrictions aux échanges. Ces barrières peuvent constituer des
limitations sérieuses à la circulation internationale des biens.
– Le lien entre les prix des biens échangeables peut être rompu du fait
des pratiques monopolistiques ou oligopolistiques sur le marché des
biens.
– Les changements des taux de change ne peuvent compenser les
différences dans les relevés officiels de l’inflation car les statistiques
d’inflation publiées dans les différents pays ne sont pas basées sur les
mêmes paniers de biens. Par ailleurs beaucoup de prix dans
l’économie sont rigides et leur ajustement demande du temps. Les
écarts par rapport à la PPA sont plus importants à court terme qu’à
long terme. En cas de variations brutales des taux de change, les prix
ne s’ajustent pas instantanément.

Mussa, de l’Université de Chicago, a établit une comparaison des
déviations de la PPA sous des changes fixes et des changes flottants. Il
conclut que les taux de change flottants conduisent plus systématiquement à
des déviations plus fréquentes et plus importantes par rapport à la PPA
§ 2. Normes de change, taux de change de référence : quel
équilibre et à quel niveau ?
Bergsten et Williamson (1983) et Williamson (1985), distinguent trois
concepts d’équilibre :
– Le taux de change de marché qui assure l’équilibre entre l’offre et la
demande, sans intervention publique. Cette notion d’équilibre, on la
retrouve dans les modèles monétaires et concerne le taux de change
nominal.
– Le taux de change d’équilibre courant TCEC correspond au taux qui
résulterait d’un marché efficient et rationnel. Le TCEC dépend dans
certains modèles de variables macro-économiques.
– Le taux de change d’équilibre fondamental indique si une monnaie est
sur ou sous-évaluée.

Le TCEF est selon Williamson « un taux susceptible de créer un excédent
ou déficit courant égal aux flux de capitaux sous-jacents correspondant au
meilleur niveau d’équilibre interne que peut atteindre le pays sans prendre
des mesures protectionnistes ». Il s’agit d’une notion d’équilibre de long
terme où on parle de taux de change réel, c’est à dire du différentiel
d’inflation entre les pays. Le TCEEF peut varier en cas de mouvements de
capitaux sous-jacents aux fluctuations de l’offre et de la demande de produits
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échangés, telles les évolutions de productivité ou les variations des termes de
l’échange. Le TCEF correspond à une situation d’équilibre de long terme et
donc plus stable, tandis que le TCEC est influencé par des variables comme
les taux d’intérêt, la politique macro-économique, ce qui le rend instable.
Alors que le TCEF est fondé sur des normes concernant les flux de capitaux
sous-jacents et la situation d’équilibre interne, le TCEC découle d’un modèle
d’anticipation rationnelle dans un monde caractérisé par le cloisonnement et
l’asymétrie de l’information.
Le TCEF est une proposition de Williamson dans le cadre de sa définition
d’une zone cible comme étant « une marge de fluctuation des taux de change
de part et d’autre d’un taux d’équilibre fixé en fonction de données
économiques réelles, cette marge ayant fait l’objet d’un accord entre les
différents pays ». Cela a le mérite d’énoncer clairement le lien étroit entre
taux de change d’équilibre et variables réelles ainsi que les marges de
fluctuation autour de cette valeur du taux de change. Le taux de change
d’équilibre fondamental est le taux effectif réel qui est centré sur la
compétitivité et la balance des paiements. Il est pondéré par la structure du
commerce du pays et les différentiels d’inflation. Il n’y a pas de relation
univoque prix-taux de change, le TCEF étant déterminé à partir de facteurs
réels, sert de référence à la PPA. Le calcul d’un TCEF va au-delà d’une
extrapolation de la PPA, en considérant comme variables réelles
permanentes les variations des termes de l’échange et des tendances de
productivité.
Ayant obtenu un niveau d’équilibre fondamental de la balance des
paiements, Williamson essaye de calculer, pour une période de base, les taux
de change nécessaires pour équilibrer la partie de la balance courante non
couverte par les flux de capitaux. La Balance courante CB est fonction des
termes de l’échange TT, de la pression de la demande D et du taux de change
effectif réel REX.

CB = f (TT, D, REX)

Le taux de change d’équilibre est le taux de change effectif réel
nécessaire pour atteindre des objectifs de balance courante. En extrapolant
par rapport à la période de base (1976-1977), Williamson intègre des
variables réelles dont il juge l’impact sur le TCEF comme étant important.
Afin qu’un pays réussisse son intégration au sein d’une zone cible, il faut
qu’il ait la volonté d’atteindre le « bon » taux de change qui participe à la
réalisation d’une compétitivité durable. En outre, ce pays doit disposer d’un
« ancrage » en termes de prix afin d’éviter les distorsions inflationnistes.
La mise en place d’un système de change convergent suppose un accord
multilatéral dont les modalités sont les suivantes :
– 1. Nécessaire volonté des pays de s’engager. Les zones-cibles de
Williamson n’exigent pas des marges « dures » avec obligation
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d’intervenir pour éviter que le taux de marché ne s’écarte du taux
central. Il s’agit au contraire de « marges souples » qui permettent aux
autorités de s’abstenir de défendre leur monnaie si elles le souhaitent.
Néanmoins le pays dont la monnaie dépasserait les marges autorisées
doit entamer des consultations internationales afin d’assurer le retour
des taux de change à l’intérieur des marges prévues. La coordination
peut prendre la forme de convergence des politiques afin de réduire les
déséquilibres majeurs. L’ajustement peut être plus mesuré en évaluant
si les perturbations sont autres qu’économiques et/ou si l’impact sur la
politique économique n’est pas négatif ;
– 2. Les marges de fluctuations sont de + 10 % autour des taux centraux,
ce qui peut être en soi une parade contre les crises centrales en cas
d’écart par rapport au taux central. La marge de 10 % peut
correspondre à la marge d’erreur quant au calcul du TCEF ;
– 3. La modification des zones cibles est possible avec respect de
méthodes de révision des taux centraux qui tiennent compte du
différentiel d’inflation observé et des données fondamentales des
économies ; à chaque fois que cela est nécessaire. Ce ne sera pas
comme le système de Bretton Woods ou le SME, où les modifications
interviennent par à coups. Williamson définit la cible nominale
comme une « zone glissante » ;
– 4. Si les autorités affichent une totale transparence quant à leur
estimation du « bon » niveau de taux de change, le marché dispose
d’informations rendant la spéculation moins vigoureuse. Le pays qui
poursuit des objectifs politiques spécifiques à sa situation est invité à
ne pas pratiquer la stratégie du secret. C’est ce qu’a pratiqué le
gouvernement hongrois au milieu des années 90. Les marchés seront
orientés par une information complète et guidés par un point
d’ancrage stabilisateur ;
– 5. La gestion du taux de change impose le recours à des instruments
de politique économique adéquats.

Contrairement à l’approche monétaire Williamson suggère que le taux de
change ne doive pas être utilisé comme l’objectif exclusif de la politique
monétaire. Il défend l’intervention coordonnée des deux pays concernés par
les variations de leur taux de change. Le contrôle des capitaux permet
d’influencer le taux de change indépendamment des taux d’intérêt. Mais le
degré d’utilisation d’un tel instrument se heurte à la libération des marchés
financiers au niveau international. La politique budgétaire peut mieux
modifier la demande intérieure qu’influencer la balance extérieure. Cet
instrument peu flexible selon Williamson est peu apte à orienter le taux de
change. Une combinaison simultanée de ces différentes politiques serait plus
judicieuse.
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