Rapport d'information fait au nom du groupe de travail de la Commission des finances sur la crise financière et la régulation des marchés

Sénat. Commission Des Finances, Philippe Marini

Description

Une crise immobilière aux Etats-Unis, une crise de liquidités, puis de solvabilité, la financiarisation sans freins de l'économie mondiale, la dérégulation des marchés ont été les causes de la crise financière mondiale débutée en 2008. Ce rapport analyse les causes profondes de la crise, ainsi que les politiques budgétaires et monétaires mises en oeuvre tant par les gouvernements que par les banques centrales. Il s'interroge sur la manière d'organiser un nouvel ordre financier mondial, les défis et objectifs d'une nouvelle régulation et propose 57 mesures pour définir les axes d'une refondation du système financier international.

Sujets

• Crise économique
• Marché financier
• Crise financière
• Régulation
• Relation économique
• Finance
• Politique monétaire
• Banque
• Comptabilité publique
• Risqué
• Produit financier

Informations

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• Publié le: 01 octobre 2009
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Extrait

N° 59  

SÉNAT  SESSION ORDINAIRE DE 2009-2010 

Enregistré à la Présidence du Sénat le 21 octobre 2009 



RAPPORT D´INFORMATION 

FAIT

au nom du groupe de travail (1) de la commission des finances (2) sur la crise financièreet larégulationdesmarchés,



Par M. Philippe MARINI,

Sénateur,

Rapporteur général.

(1) Ce groupe de travail est composé de: MM. Bernard Angels, Jean Arthuis, Pierre Bernard-Reymond, Joël Bourdin, Mme Nicole Bricq, MM. Yvon Collin, Jean-Jacques Jégou, Gérard Longuet, François Marc, Philippe Marini, Albéric de Montgolfier, François Rebsamen, Bernard Vera.

(2) Cette commission est composée de :M. Jean Arthuis, président ; Gaillard, MmeM. Yann Nicole Bricq, MM. Jean-Jacques Jégou, Thierry Foucaud, Aymeri de Montesquiou, Joël Bourdin, François Marc, Alain Lambert, vice-présidents ; MM. Philippe Adnot, Jean-Claude Frécon, Mme Fabienne Keller, MM. Michel Sergent, François Trucy, secrétaires ;M. Philippe Marini, ; général rapporteurM. Jean-Paul Alduy, Angels, Bertrand Auban, Denis Badré, André, MM. BernardMme Michèle Mme Marie-France Beaufils, MM. Claude Belot, Pierre Bernard-Reymond, Auguste Cazalet, Michel Charasse, Yvon Collin, Philippe Dallier, Serge Dassault, Jean-Pierre Demerliat, Éric Doligé, André Ferrand, Jean-Pierre Fourcade, Christian Gaudin, Adrien Gouteyron, Charles Guené, Claude Haut, Edmond Hervé, Pierre Jarlier, Yves Krattinger, Gérard Longuet, Roland du Luart, Jean-Pierre Masseret, Marc Massion, Gérard Miquel, Albéric de Montgolfier, François Rebsamen, Jean-Marc Todeschini, Bernard Vera. 



S

3 --

O M M A I R E



Pages

SYNTHÈSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL......................................................................................7................................................ 

AVANT-PROPOS.................................................................................3.1....................................... 

PREMIÈRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSÉQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE LÉCONOMIE MONDIALE....................................... 17 

I. LES CAUSES DUN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS.................... 18 

A.LÉCLATEMENTDUNEBULLEDENDETTEMENT...........................................................18  1. Une hypertrophie de la sphère financière favorisée par un contexte daisance monétaire aux États-Unis........................................................................................18................  a) Une politique monétaire expansionniste et une épargne chroniquement faible .................... 18  b) Les ambivalences de linnovation financière ...................................................................... 19  2. Les effets pervers du fonctionnement de marchés financiers hyperconcurrentiels................... 21  a) Les facteurs comportementaux : mimétisme, court-termisme et non-alignement des incitations...........................................................................................................................21  b) Un dévoiement certain des incitations individuelles ........................................................... 23 

B. DES FAILLES DANS LA « TECTONIQUE » DE LA RÉGULATION ..................................... 23  1. Lélargissement des interstices de non-régulation................................................................... 23  a) Les limites de la coopération internationale ........................................................................ 23  b) Le cas topique de larchitecture américaine de supervision................................................. 24  c) Lemprise croissante des acteurs et produits non régulés .................................................... 25  d) Le fort développement des infrastructures de marché non réglementées et lexploitation des lacunes de la directive MIF .................................................................... 28  e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques ...................................................... 30  2. La confirmation de la procyclicité et de la faible prise en compte du risque systémique......32........................................................................................................................  a) La procyclicité avérée des normes et comportements.......................................................... 32  b) Une faible visibilité sur les risques systémiques latents ...................................................... 34 

II. DES THÉRAPEUTIQUES DURGENCE DUNE AMPLEUR SANS PRÉCÉDENT ET SOUVENT « NON CONVENTIONNELLES »........................................ 35 

A. UN SOUTIEN PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT CONVERGENT ................. 35  1. Le levier budgétaire : une assurance étendue et des contreparties inégales............................ 35  a) Une réponse de très grande ampleur, dont les principes convergent et les modalités sontdistinctes.....................................................................................................................35  b) La rénovation des critères dappréciation de la concurrence ............................................... 37  c) Des interrogations sur lefficacité des contreparties et la proportionnalité des aides ........... 40  2. La politique monétaire : larme fatale ?..................................................42................................  a) Un assouplissement de la politique monétaire dans toutes ses dimensions .......................... 42  b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et laugmentation des risques bilanciels............................................................................................................................43  3. Le prix à payer : de nouveaux « passagers clandestins » et un potentiel de croissance durablement amoindri ?...........................................45...............................................................  a) Laccentuation des disparités entre banques........................................................................ 45  b) Des incertitudes sur lampleur et la pérennité de la reprise ................................................. 47 



4 --

B. LATTENTION CONSTANTE PORTÉE À LA SURVEILLANCE SYSTÉMIQUE .................. 48  1. Une nouvelle approche de la procyclicité et de la supervision du risque systémique............... 48  a) Des initiatives concrètes pour mieux appréhender le risque systémique.............................. 48  b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres ........................................................ 51  c) Les « stress tests » : un exercice nécessaire mais encore perfectible ................................... 54  d) Le débat sur la portée de la réforme des normes comptables IFRS ..................................... 55  2. La volonté dassurer la protection du consommateur et la continuité de la surveillance micro-prudentielle.......................58.......................................................................  a) Lamorce dune convergence vers la régulation par objectifs ? ........................................... 58  b) Des réformes destinées à combler les « trous » de la supervision ....................................... 62 

SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ?................... 69  I. LES DÉFIS ET OBJECTIFS DUNE NOUVELLE RÉGULATION...................................... 69 

A. ÉVITER QUE LES MÊMES CAUSES NE PRODUISENT LES MÊMES EFFETS ET RESISTER À LA TENTATION DUN RETOUR AUX PRATIQUES ANTÉRIEURES ........... 69  1. La recherche financière au service dune nouvelle conception de la régulation...................... 69  2. Des activités de marché sanctuarisées par les « bonus »......................................................... 70 

B. TROUVER LE BON ÉQUILIBRE ENTRE DES OBJECTIFS CONTRADICTOIRES .............. 71  1. Renforcer la stabilité et assurer la réactivité du système financier......................................... 72  2. Harmoniser les règlementations et préserver la concurrence et linnovation financières..............................................27................................................................................  3. Limiter le risque global et préserver la prise de risque........................................................... 74 

II. LES AXES DUNE REFONDATION DU SYSTÈME FINANCIER INTERNATIONAL74.................................................................................................................. 

A. ATTÉNUER LES ZONES DOMBRE ET LHÉTÉROGÉNÉITÉ DE LA SUPERVISION..........................................................................................................................75  1. La nouvelle supervision européenne macro et micro-prudentielle........................................... 75  a) Le Comité européen du risque systémique .......................................................................... 76  b) Les trois autorités européennes de surveillance .................................................................. 77  c) La position du groupe de travail sur le « paquet supervision financière » de la Commissioneuropéenne.....................................................................................................79  2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds « offshore ».............................................................................................81................................  a) Le « passeport » des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critiquée..............................................................................................................................81  b)Lespropositionsdugroupedetravail.................................................................................82  3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire................................ 83  4. Dérivés de gré à gré : ne pas renoncer à une approche européenne de la compensation et de linformation................................................................58............................  a) Des engagements internationaux précis mais des risques réels de déséquilibre ................... 85  b)Lespropositionsdugroupedetravail.................................................................................86  5. Encadrer les pratiques de marché opaques ou facteur de volatilité......................................... 88  a) Le risque dun marché à deux vitesses et centré sur lui-même ............................................ 88  b)Lespropositionsdugroupedetravail.................................................................................89  6. La protection de linvestisseur, au cur du nouvel ordre public financier.............................. 91 

B. LIMITER LA PROCYCLICITÉ ET LES EFFETS DU RISQUE SYSTÉMIQUE....................... 93  1. Normes comptables : lheure de vérité ?....93.............................................................................  2. Dispo dinstruments variés pour identifier et sanctionner le risque systémique.................. 94  ser a) Un éventail plus diversifié dinstruments de mesure du risque des banques ........................ 94  b) Matérialiser le coût de lassurance systémique ................................................................... 95 

- 5 -

C. RÉINTRODUIRE LA RESPONSABILITÉ ET LE PRIX DU RISQUE ...................................... 96  1. La responsabilité des dirigeants et opérateurs de marché....................................................... 96  a) Les bonus des opérateurs de marché : discipline et rationalité économique......................... 96  b) La responsabilité des dirigeants face aux risques financiers................................................100  2. La responsabilité à légard du client....................................................................................10..1.  3. Minimiser le coût et la complexité des faillites détablissements financiers................201............ 

PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISÉS..................................................................01....5............. 

EXAMEN EN COMMISSION..................................................................................................107.... 

ANNEXE 1 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNÉES PAR LA COMMISSION DES FINANCES ET LE GROUPE DE TRAVAIL......1.........15......................................................  I. AUDITIONS PUBLIQUES ET EN COMMISSION........................11..5...................................... 

II. AUDITIONS PAR LE GROUPE DE TRAVAIL116.................................................................... 

ANNEXE 2 : COMPTE-RENDU DES AUDITIONS EN COMMISSION.711.................................  I. AUDITIONS DU 10 FÉVRIER 2009....................................................................117....................  A. M. RENÉ RICOL, MÉDIATEUR DU CRÉDIT .........................................................................117 

B. M. FRANÇOIS CAILLETEAU, PRÉSIDENT-DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA SPPE, ET MMES VIRGINIE DELAURY, MEMBRE DU CONSEIL DADMINISTRATION DE LA SPPE, ET LUCIE MUNIESA, SECRÉTAIRE GÉNÉRALE DE LAGENCE DESPARTICIPATIONSDELETAT.......................................................................................121 

II. AUDITIONS DU 17 FÉVRIER 2009.....................................................................21.....5............. 

A. M. PHILIPPE DUPONT, PRÉSIDENT DU GROUPE BANQUE POPULAIRE ........................125  B. M. MICHEL PÉBEREAU, PRÉSIDENT DU CONSEIL DADMINISTRATION DE BNPPARIBAS..........................................................................................................................127 

III. AUDITIONS DU 18 FÉVRIER 2009.............................................................................313........ 

A. M. MICHEL CAMDESSUS, PRÉSIDENT DE LA SFEF...........................................................133 

B. M. RENÉ CARRON, PRÉSIDENT, ET M. JACQUES LENORMAND, DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ DE CRÉDIT AGRICOLE SA ...............................................................138 

IV. AUDITIONS DU 3 MARS 2009............................................................................................341.. 

A. M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE............................143  B. M. ETIENNE PFIMLIN, PRÉSIDENT DU CRÉDIT MUTUEL.................................................148 

C. M. FRÉDÉRIC OUDÉA, PRÉSIDENT-DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA SOCIÉTÉ GÉNÉRALE..............................................................................................................................151 

V. AUDITION DU 4 MARS 2009 : M. PIERRE MARIANI, PRÉSIDENT DU COMITÉ DE DIRECTION DE DEXIA SA..............................................5..................15............ 

- 6 -

VI. AUDITION DU 17 MARS 2009 : M. JACQUES DE LAROSIÈRE, GOUVERNEUR HONORAIRE DE LA BANQUE DE FRANCE......0.6.................1.................  VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION........................................................................164...................................................... 

VIII. AUDITION DU 29 AVRIL 2009 : M. FRANÇOIS PÉROL, PRÉSIDENT DU DIRECTOIRE DE LA CNCE ET DIRECTEUR GÉNÉRAL DE LA BFBP.......................1.17 

IX. AUDITION DU 27 MAI 2009 : M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE..............................................................................1.......97................ 

X. AUDITION DU 17 JUIN 2009 : MM. JEAN-PIERRE JOUYET, PRÉSIDENT, ET THIERRY FRANCQ, SECRÉTAIRE GÉNÉRAL DE LAUTORITÉ DES MARCHÉS FINANCIERS......................................................................................................187 

XI. AUDITIONS DU 16 SEPTEMBRE 2009..............1.79................................................................ 

A. M. BEAUDOIN PROT, PRÉSIDENT, ET MME ARIANE OBOLENSKY, DIRECTRICE GÉNÉRALE DE LA FÉDÉRATION BANCAIRE FRANÇAISE .......................197 

B. M. MICHEL CAMDESSUS, PRÉSIDENT DE LA SFEF, CHARGÉ PAR LE PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE DUNE MISSION SUR LA RÉMUNÉRATION DESOPÉRATEURSDEMARCHÉ..........................................................................................207 

ANNEXE 3 : DÉPLACEMENTS DU GROUPE DE TRAVAIL....................121.............................  I. AU TITRE DU GROUPE DE TRAVAIL.................211................................................................ 

A. BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE À FRANCFORT, LE 10 SEPTEMBRE 2009..............211 

B. COMMISSION EUROPÉENNE À BRUXELLES, LE 17 SEPTEMBRE 2009...........................211 

II. DANS LE CADRE DE LA COMMISSION DES FINANCES............12.2.................................. 

A. MISSION DU BUREAU DE LA COMMISSION AUX ETATS-UNIS, 20 AU 24 AVRIL2009..............................................................................................................................212  B. DÉPLACEMENT DU RAPPORTEUR GÉNÉRAL À BERNE ET À BÂLE, 3 ET 4 MAI2009..................................................................................................................................214  C. DÉPLACEMENT DU RAPPORTEUR GÉNÉRAL À LONDRES, 1 ER JUIN 2009.....................215 

ANNEXE 4 : CONTRIBUTIONS DES GROUPES POLITIQUES..........................................721..  I. CONTRIBUTION DU GROUPE SOCIALISTE217...................................................................... 

II. CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE, RÉPUBLICAIN ET CITOYEN ET DES SÉNATEURS DU PARTI DE GAUCHE..........................................................2.....19...  





- 7 -

SYNTHÈSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL 

TRANSPARENCE ET REGULATION DES PRODUITS ET MARCHES

Proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (dite « directive AIFM »)

Encadrement des agences de notation

Transparence des produits dérivés de gré à gré et infrastructures post-marché 

1

2 3

4

Réserver le « passeport » aux seuls gestionnaires établis dans lUnion européenne

Préciser les critères dindépendance du valorisateur des actifs des fonds Prévoir une obligation, et non une simple faculté, pour lautorité dagrément dimposer des exigences plus strictes au gestionnaire en cas de commercialisation auprès dinvestisseurs de détail non qualifiés

Elargir le champ de la directive aux fonds de fonds pour tirer les leçons de « laffaire Madoff »

Préciser le rôle de la future Autorité européenne des marchés 5 financiers et son articulation avec les autorités nationales

6 Pour lapplication du régime transitoire, doter lAMF dun véritable pouvoir de surveillance des agences 7 Préciser la prévention et la gestion des conflits dintérêt au sein des agences

8 interne de la qualité des notationsMieux formaliser le contrôle 9 Créer les conditions dune véritable concurrence entre agences  de notation et favoriser lémergence dagences européennes

10 Standardiser les contrats OTC autant que cela est possible,  selon des modalités communes aux Etats-Unis et en Europe 11 Généraliser la procédure de confirmation électronique des  ordres

12 Etendre le tryptique « standardisation-compensation- information » aux dérivés OTC autres que les CDS



8 --

Promouvoir la création dune chambre de compendation dans la zone euro, soit par création dune structureex nihilo, soit 13 par regroupement dacteurs existants, et veiller en tout état de  cause à favoriser une meilleure transparence de linformation afférente aux transactions réalisées sur des marchés organisés ou hors de ces marchés

Mettre en place, sous légide du CSF et de lOICV, des 14 standards mondiaux de gouvernance des chambres de compensation

Constituer une base de données européenne sur les dérivés standardisés, en tant qualternative à laTrade Information Transparence des 15 Warehouse la DTCC. A défaut, assurer le respect du de produits dérivés de principe daccès libre et non-discriminatoire à linformation gré à gré et infrastructures Garantir que le champ de la directive « Abus de marché » post-marché (suite) 16 couvre tous les produits dérivés négociés sur un marché réglementé ou organisé, en particulier les CDS

Pratiques de marché

Mettre en place une législation européenne sur les infrastructures post-marché  biens collectifs devant faire 17 lobjet dun libre-accès , qui permette dharmoniser les régimes du règlement-livraison et des dépositaires

Approfondir la réflexion européenne et internationale concernant les produits dérivés sur lénergie et les matières premières («commoditiesen particulier sur les quotas de»), 18 CO 2  et sur lesfutures contractés dans une optique spéculative par les agents nayant pas dintérêt sur le sous-jacent et qui privilégient un dénouement en numéraire

19 la cotation à plus de deux décimales, les ordresInterdire « flash » et les dérivés sur dérivés

Prévoir un temps minimal de présence (plusieurs secondes) 20 dun ordre dans le carnet dordres central dun marché, afin quil ne soit pas perçu par les seuls programmes detrading Consolider la base légale des mesures de suspension des ventes à découvert et établir une doctrine pérenne et 21 coordonnée entre les principaux régulateurs de marché, applicable en période normale et en période de troubles exceptionnels



Pratiques de marché (suite)

9 - -

Doter lAMF, en cas de menace imminente pour la stabilité et 22 lintégrité des marchés, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une durée illimitée tout pratique de marché litigieuse

23 bloatigàesneu inid noi cérpndumarformatiohcé ttmeouSseperletêrstuntsemprtitrde se Etendre le périmètre des déclarations de franchissement de 24 rue(unémettquesuréoconim évirédstiudorespuslàtouiles c s o  n c tr o a n c f t é s r  a f n o t r un di e f  fe exposition  rence en particulier)

Dans une démarche de régulation par objectif («twin peaks»), étendre la mission de lAMF en tant que « gardienne » de la 25 déontologie de la distribution de lensemble des produits dépargne, assurance-vie et livrets rémunérés inclus

Centrer les modalités dexercice du contrôle de la commercialisation sur la fiabilité des procédures et lhonnêteté 26 de linformation livrée au consommateur (principes dintelligibilité, dadaptation et de pertinence) plutôt que sur Protection des le respect dun formalisme élevé investisseurs et des épargnants Etendre, au-delà des seuls OPCVM, le « document 27 dinformation clef à linvestisseur (« »key investor information»)

Compte tenu de la complexité des statuts existants et de certains abus dans les pratiques commerciales, examiner 28 equdiricraldednoitaé tats nu e«utdtiercourrpdoenfniiustsercianious(f»tssednstuta lopportunitécénomoqieuetuj de démarcheur et de conseiller en investissements financiers, voire de courtier en assurances)

29 Limiter à deux au lieu de cinq le nombre de gouverneurs de la BCE présents au sein de comité directeur du CERS

Nouvelle supervision européenne : le Comité européen Prévoir une adoption à la majorité simple (et non pas du r e 30 qualifiée) de la publication des alertes et recommandations  systémique(CE i R sq S) u  non individuelles émises par le conseil général



Nouvelle supervision européenne : les trois autorités sectorielles

- 10 -

Prévoir que les autorités sectorielles puissent sautosaisir pour 31 prendre des mesures durgence, sans que la Commission ait le monopole dappréciation de lurgence

Préciser la portée de la clause de sauvegarde budgétaire, qui 32 limitée aux situations appelant une recapitalisationdevrait être ou la mobilisation de garanties publiques Veiller à ce que les projets de normes techniques établis par 33 les autorités ne soient pas le réceptacle des ambiguïtés, incertitudes et différends politiques non résolus au premier niveau du « processus Lamfalussy »

LIMITATION DE LA PROCYCLICITE ET DU RISQUE SYSTEMIQUE

« Maintenir la pression » politique sur lIASB pour une 34 plus pragmatique de la juste valeur. Le cas échéant,réforme Normes comptables européaniser la norme IAS 39 internationales 35 ilrorelaogvurenancedelIASB,méA d«nettiécmocteudirecréér» trapnereiluci r unrpa emrcfoen009début2 u

Enrichir lappréciation du risque systémique et le deuxième pilier de Bâle II par un ratio de levier, en tenant compte des 36 différences comptables entre Europe et Etats-Unis. Une harmonisation complète du mode de calcul doit précéder toute éventuelle intégration de ce ratio dans le premier pilier

Harmoniser et systématiser la démarche des «stress tests», 37 esolnnu lessiseèrou(téréilugdoirticiEnxomsi.) CSelarpiebltaéeigolodohtéme epétunlee e Bâ étdoCimleFte prévoir la publication au moins pays par pays Mesure et prise en compte du risque Matérialiser le coût de lassurance systémique par une « prime systémique  du risque collatéralisation » ou une «dassurance » 38systémique. Envisager la création dune taxe dassurance systémique, dont le taux serait progressif et qui se substituerait à la taxe sur les salaires

Mieux prendre en compte le risque systémique dans le droit de 39 la concurrence et lexamen des opérations de rapprochement entre établissements financiers

visager la mise en place, à moyen-long terme, dune 40 ourene En ralicentàlséellecéehaozedlragaeitnsedpédstô